■本文選自《復旦金融評論》第07期《全球債務多維分析》
■作者：李揚 國家金融與發展實驗室理事長、中國社科院學部委員
■公眾號：復旦金融評論
假如中國依靠投資實現經濟增長、依靠地方政府成為投資主體的格局不變，地方發債的情形將愈演愈烈。
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債務是一個極為重要但也極具複雜性和綜合性的經濟金融現象。因此，對它的研究一定要和其他相關指標或現象聯繫在一起，形成關聯架構。
第四次債務浪潮正席捲全球
根據世界銀行《全球債務浪潮》的研究，自1970年佈雷頓森林體系崩潰以來，全球總共發生了四次債務浪潮。
第一次債務浪潮於1970—1989年發生於拉美國家和若干低收入國家，其基本特徵是政府過多的外部負債。此輪債務浪潮嚴重地打斷了拉美國家的現代化進程。
第二次浪潮於1990—2000年發生於韓國、泰國等亞洲國家和一些中東歐國家，即我們所熟知的“亞洲金融危機”。起因既是過多的企業債務，又是這些國家過快的金融自由化和市場開放。此輪債務危機遲滯了這些國家的現代化進程。而由於在此次亞洲金融危機中承諾人民幣不貶值，中國的國際地位反而得以大幅提升。
第三次債務危機是發生在2002—2009年的全球債務危機和東歐中亞金融危機。肇始於全球低利率環境，這些國家大規模從國際金融市場上借款。這輪債務危機造成了全球經濟衰退。
第四次浪潮始於2010年，目前尚未結束，而且浪潮來勢洶洶。截至2019年上半年，全球債務相對於2010年增加了7.5萬億美元，債務總額超過259萬億美元。這等於說，全球70億人口，人均負債3.25萬美元。
本輪債務危機有一個鮮明的新特點，即世界主要發達經濟體，包括美國、歐盟、日本等均先後陷入危機。值得注意的是，這些經濟體都是掌握著全球儲備貨幣發行權的國家。面對百年不遇的金融危機和經濟持續下行的趨勢，這些國家當然不願坐以待斃，而是充分利用其儲備貨幣發行國的特權，施行貨幣“放水”戰略，全球流動性因而長期氾濫。流動性長期氾濫，自然導致利率水平長期下行，先是美聯儲於2008年將聯邦基金利率降至零水平並保持四年，後是2016年日本和歐洲先後採行負利率，全球金融市場被它們拖入了前所未有的負利率陷阱。
同時，由於全球經濟處於長期下行通道，資本的邊際產出亦呈現長期下行態勢，貨幣當局釋放出的流動性絕大多數都不會進入實體經濟領域，而是滯留在金融和其他流通領域。大體說來，源源不斷的貨幣資金，一部分進入股票市場，股價不斷上漲；另一部分進入債券市場，債券收益不斷下降，以至於出現負利率、長短期債券的收益率倒掛。國債收益率長短期倒掛，以往通常被視為經濟陷入衰退的前兆，而現在卻成為了一個領先的指標。不僅是美國，德國、日本、法國都已經陷入倒掛。
不僅如此，負利率現象也開始蔓延。2009年8月，瑞典中央銀行首次實施名義負利率，人類“從此進入了一片未知領域”。2014年，丹麥與瑞士的央行先後跟進實施負利率。2016年初，日本央行以5：4的投票結果，通過了負利率政策。自此，“負利率”經濟體已近全球經濟總量的四分之一。美聯儲在2016年對大型銀行開展壓力測試時，把國債負利率作為測試情景，這被認為是美聯儲將負利率視為可行選項的明確信號。
短期看，負利率是宏觀當局為了刺激投資和消費所採取的措施。長期而言，勞動人口的減少和撫養比長期上升、勞動生產率增長率下降、科技進步乏力、貧富差距拉大、全球通貨緊縮等都是造成負利率的實體經濟因素。當然，實際情況遠比這複雜得多。
至此，我們不禁要問，負利率究竟是一個短期現象，還是金融領域的“新常態”？如果是後者，舉凡金融的功能、金融與實體經濟的關係、金融的發展方向等問題都需要重新審視。
中國也是這場債務浪潮的主角之一。世界銀行的報告顯示，本輪的債務浪潮中，新興經濟體的債務積累有相當一部分來自於中國。體現在債券市場中，中國已超過日本，成為全球第二大債券市場（見圖1）。截至2019年6月末，中國的債券市場餘額已達到13.81萬億美元，甚至比法國、德國、巴西、印度、俄羅斯和南非六國的債券餘額之和（12.35萬億）還多。不過，相對於美國高達40萬億美元的債券餘額而言，中國的債券市場規模仍相對較小。
放在全球債務擴張的範圍來看，中國債券市場規模的擴張改變了全球債券市場的格局。從積極的意義上講，2008年危機以來的債券市場擴張，進一步改善了中國的基礎設施建設，隨著中國金融體系的全面開放，中國債券市場也日益成為全球資本配置的重要渠道。
因此，境外機構持有的中國債券餘額在持續地穩步增加。截至2019年11月末，境外機構持有的人民幣債券餘額達到了2.87萬億元，佔全球債券餘額的比重達3.08%。相較於2018年，這一佔比有所下降，這也反映了中美貿易衝突下的人民幣貶值對債券市場的影響。
儘管中國經濟面臨著種種挑戰，但在全球經濟“新平庸時代”，中國仍是全球表現良好的經濟體，相對較高的收益率、中央政府低債務負擔率和中國過去化解一輪又一輪潛在系統性金融風險中所積累起來的經驗，使中國債券市場對境外機構仍有較強的吸引力。
不過，中國債券市場發展中，仍有一些結構性問題值得關注：第一，民營企業債券與國有企業債券融資不協調，前者規模太小且發行利率高懸；第二，債券違約向縱深發展，但債權人的保障機制仍然較落後；第三，地方政府債務擴張與地方政府債務穩健性、區域協調發展之間的矛盾和衝突愈發突出。
對此，中國應當採取綜合對策：其一，貫徹穩中求進的宏觀經濟政策是保持債券市場穩健發展的必要前提。不切實際的經濟增長目標，絕對不足取。其二，改善市場結構。在穩槓桿的同時，應當支持民營企業合理地增加債券發行，在債券融資方面促進不同所有制企業之間的競爭中性。其三，完善債券違約處置機制，加快違約處置進度，切實保護債權人利益。其四，強化地方政府預算約束，減少中央政府的隱性擔保，規範地方政府行為，阻斷隱性債務形成機制。其五，慎重對待“財政赤字貨幣化”。
中國債務問題升級，槓桿率持續走高
從2005年至今，中國的非金融部門債務與GDP之比的槓桿率不斷攀升，但發展仍較為平緩。若放眼國際，與歐洲國家、日本、美國相比較，中國的槓桿率問題也不算非常突出。發達經濟體政府部門的槓桿率自債務危機以來均有跳躍性提高，而中國的變化並不明顯。這反映了在不同經濟體制中，政府的職能存在明顯差別。同時，這也決定了應對變局，不同經濟體制的反應也是不一樣的。從近年來中國地方政府債務增長突出的情況來看（見圖2），接下來中國的債務問題，主要是地方政府債務問題。
就居民而言，居民槓桿率保持平穩是現代發達經濟體的基本特徵之一。美國在本世紀初，提供了一個反面例子。在當時互聯網泡沫破滅的時候，美國政府為了刺激經濟，遂放鬆標準，大力向不具備還款能力的居民推行“次級貸款”，致使居民槓桿率急劇上升，進一步引發了2007年的次貸危機（見圖3）。居民債務是同脆弱的房地產市場聯繫在一起的。一旦市價下落，造成住房的重置價格與住房承載的債務接近，以至於出現負資產，就會有危險。
觀察中國的情況，自美國次貸危機爆發後，中國居民的槓桿率不斷上升（見圖3），值得我們警惕。更危險的是，中國的居民債主要是與住房債和房地產市場相聯繫，假如有一天，居民債高於住房的限制，出現了所謂的“負資產”，這個市場就將徹底崩潰，就像30年前的日本，可能要花好幾十年的時間才能夠調整。
非金融企業的槓桿率和資產負債率的相對穩定是發達經濟體經濟的一個顯著特徵。然而，中國企業槓桿率變化卻非常劇烈（見圖4）。因此，穩定企業槓桿率，建立穩健的企業資產負債表是我們未來的任務之一。而當前，企業的槓桿率趨於穩定，實際上是歸因於企業的投資下降，市場活力萎縮。從這點而言，企業槓桿率下降並非好消息。
我們將中國的非金融企業分為四類：國有企業、工業企業、國有工業企業和私營工業企業。負債率最高的當數國有企業。2019年3月，國有企業的債務佔到了全部非金融企業債務的67%以上。
地方政府債務風險不容忽視
地方政府債務要同當地GDP、政府收入、公共預算收入、政府性基金預算收入四個項目相比才有實際意義。數據顯示，雖然江蘇、廣東等經濟較發達地區政府債券餘額總量排名較前，但相對於它們的經濟實力、財政能力等，債務風險顯然仍在可控範圍之內。也就是說，結構數據排名顯示，經濟較發達地區的排名普遍靠後，而經濟較不發達地區排名則靠前。這表明，目前經濟較不發達地區的債務風險已經比較突出。
就經濟性質而論，各地推行的PPP項目（Public-Private Partnership）也應當計入地方政府的債務之中。如果將PPP增加到各地債務總額中，再用此數據與當地GDP和財政收入相比，經濟較不發達地區的債務風險較大的結論仍然成立。
地方政府債務實際上是中國特有的經濟體制和央地財政關係的產物。這是因為存在著這樣的邏輯鏈條：發展經濟主要依靠投資，在企業投資不振的條件下，投資主體將主要由政府特別是地方政府承擔。地方政府通過借債，在穩投資中發揮著重要的作用，成為主要的經濟恢復和穩定的力量。近年來，地方政府投資佔全社會固定投資之比出現了明顯的上升趨勢，而中央政府與地方政府投資之比持續下降。
地方政府承擔著更大的穩增長、穩投資和穩就業的作用，而在分稅制改革後，地方政府的財政收支一直面臨著突出的矛盾。在收入方面，中央財政收入與地方收入差不多，而地方支出則遠高於中央財政支出，收入與支出之間出現了缺口，需要通過其他途徑填補，這是導致地方政府債務擴張的財政體制方面的根源。
中央政府去槓桿政策與穩增長、穩投資、穩就業之間的矛盾，很容易使得中央政府限制地方政府債務擴張的承諾落空。這反映在中央政府對地方政府債務政策的前後矛盾的變化上。地區間競爭異常慘烈是地方政府舉債衝動的外在壓力。地方政府債務風險具有極強的負外部性，這強化了地方政府的道德風險和舉債衝動。
假如中國依靠投資實現經濟增長的格局不變、依靠地方政府成為投資主體的格局不變，那麼地方發債的情形將愈演愈烈。
債務問題刺激金融學說發展
隨著債務不斷積累，需要重新解釋危機的過程，解釋傳統的貨幣政策逐漸失效的原因，進而重新研究貨幣政策的傳導機制。
20世紀90年代以來，美籍日本經濟學家辜朝明就致力於運用資產負債表分析框架對90年代的日本經濟危機重新進行研究。他認為，主流經濟學對20世紀“大蕭條”和90年代以來日本“失去的20年”原因的解釋不得要領。他指出，過去的危機大都起始於產品過剩和物價狂瀉，是一種生產過剩型危機；如今經濟全面金融化，危機更多地肇始於金融產品違約和金融市場狂瀉，而且表現出不斷自我強化的趨向，成為金融危機。
其具體過程為：首先，市場狂瀉，企業資產縮水，資產負債表失衡，企業進行技術性破產。隨後，企業經營目標從“利潤最大化”轉向“負債最小化”——減少乃至停止借貸，幾乎將所有現金流都用於償還債務。由於多數企業奉行“負債最小化”對策，全社會將形成不事生產和投資、專事還債的“合成謬誤”，信用緊縮。即便銀行願意提供貸款，也沒有企業前來借款；即便央行實行貨幣寬鬆政策，銀行也不會提供貸款。貨幣向信用轉變的路徑被全面堵塞。全社會形成信用緊縮局面。
金融因素一直是經濟週期的重要因素。20世紀70年代開始，隨著金融創新的全面開展並導致經濟“金融化”或“類金融化”，經濟運行顯著受到金融的“繁榮-蕭條”週期的影響。巨量的貨幣和信用源源不斷地注入並滯留於金融體系，不僅加大了金融體系對實體經濟的偏離程度，而且使得金融方面的扭曲往往先於實體經濟的扭曲發生。這導致傳統的通貨膨脹機制發生了明顯改變——在過量的貨幣和信用在實體經濟中轉化為全面通貨膨脹之前，由資產價格高位崩潰帶來的金融危機就已爆發。這意味著，在現代金融體系下，危機的發生可直接經由資產價格路徑而非傳統的一般物價和利率路徑。
債務的積累同樣引發了金融學說的發展。早在20世紀30年代，便有學者——Fisher開始研究“債務-緊縮”問題，並且尖銳地提出：“問題不在於過度投資，甚至也不在於過度投機，而在於過度負債。”這一金玉良言，振聾發聵。2015年，英國著名經濟學家特納勳爵出版了一部探討危機的新著，書名就叫《債務是魔鬼》。其實，債務本身並不是魔鬼，真正的魔鬼是深藏在每個人心中的貪婪，是那種希望不通過艱苦的努力就可一夜暴富的發財夢。近年來我國金融市場中槓桿充斥，槓桿率驟升，終至市場問題頻出，實在只是投資者的“發財夢”和有關當局的“速度夢”疊加的產物。
美聯儲前主席伯南克等在20世紀80年代的開創性研究，對貨幣“中性論”進行了批判，金融經濟週期理論也由此取得突破性進展。所謂“金融經濟週期理論”，是一種闡釋金融體系顯著影響經濟週期的運行規律的理論體系。主要是指金融經濟活動在內外部衝擊下，通過金融體系傳導而形成的持續性波動和週期性變化。在伯南克等人看來，作為引起經濟波動主要因素的投資水平，高度依賴於企業的資產負債表狀況——企業現金流的多寡、資產淨值的高低，對投資有直接或間接的正面影響。如果企業資產負債表是健康的，其現金流充裕，資產淨值也高。這種狀況的直接影響是增加了企業內源融資來源，降低企業融資成本；其間接影響是，充裕的現金流和高淨值為其進行外源融資提供了更多的“抵押品”，從而降低了其外源融資的成本。
當企業遭受到經濟中的正向衝擊或負向衝擊，其淨值隨之升高或降低時，經由信貸市場的作用，這種衝擊對經濟的影響會被放大，出現“金融加速器效應”。金融創新和金融自由化不斷深入，金融市場波動日趨劇烈，而且顯示出強烈的順週期性和“超調”的特徵。這種狀況與資產負債表效應彼此呼應，相互強化，使得實體經濟呈現出“繁榮-蕭條”的新週期特徵。這就是金融週期。
經濟運行受到金融的“繁榮-蕭條”週期的顯著影響後，造成了這樣一種局面，即隨著經濟增長的債務密集度上升，為了支持某一水平的GDP增長速度，需要的新增債務規模越來越大（見圖5）。這種情況一方面說明金融的效率在不斷降低，另一方面說明金融與實體經濟日漸“疏遠”，貨幣政策的效力遞減。因此，穩定經濟更多地需要依靠財政政策。
當然，我們也不能僅僅依靠財政政策來調控經濟。特別是在經濟下行形成趨勢的條件下，財政收入的相對萎縮，加上的財政支出剛性的矛盾將長期存在，財政赤字問題就會日漸突出。彌補財政赤字只有發行債券。而到了債券層面，財政和金融又是密切聯繫的。本質上，債券和貨幣是一回事，它們無非是同一個債務主體發行的流動性存在差別的系列而已。我國金融學界泰斗黃達教授曾經指出：在宏觀層面，財政和金融是國家的兩個錢口袋，而且是彼此通聯的錢口袋。這就告訴我們，當經濟下行成為長期趨勢，運用財政、金融這種調控貨幣資金的手段，效果是有限的。
要從根本上解決問題，我們更多地需要對經濟進行傷筋動骨的“真實調整”。供給側結構性改革——無論是“三去一降一補”，還是“破立降”，都是“真實調整”的戰略安排。黨的十九屆四中全會《決定》再次指出：“必須堅持社會主義基本經濟制度，充分發揮市場在資源配置中的決定性作用，更好發揮政府作用，全面貫徹新發展理念，堅持以供給側結構性改革為主線，加快建設現代化經濟體系”，進一步凸顯了供給側結構性改革在中國改革過程中的長期主導地位，而金融改革必須對標整體經濟的供給側結構性改革，引導經濟走上繁榮之路。
