一、SaaS：美股軟件板塊持續上行核心支撐
軟件服務：過去5年美股表現最好的科技子板塊之一。截止2019年底，在過去的5年，美股IGV ETF（北美軟件服務）上漲189%，顯著跑贏標普指數（67%）、納斯達克指數（107%），成為表現最好的科技子板塊之一，同時最近三年表現均跑贏同期標普指數，超額收益明顯。我們總結認為，美股軟件板塊良好表現的核心支撐，主要包括：人工成本上行帶來企業科技領域投入持續加大、企業IT支出中軟件佔比不斷提升等。
SaaS：美股軟件板塊持續上行核心支撐。我們繼續深究發現，美股軟件板塊中，新興SaaS企業、從傳統軟件轉型SaaS企業股價表現尤為突出，併成為板塊上行核心支撐。反映到財務層面，則是新興SaaS企業的崛起，以及傳統軟件向SaaS的積極轉型，帶來了美股軟件營收端成長性、確定性的顯著改善，以及利潤水平的顯著提升，例如過去5年，標普軟件板塊EBIT Margin約提升5pcts。
美股SaaS市場：仍處於發展中前期。從1999年Salesforce成立到現在，短短20年時間，據IDC數據統計，2019年全球SaaS市場規模已經達到1000億美元，佔軟件市場比重達22.5%，但從市場增速、滲透率來看，整體仍處於中前期階段，中長期成長性依然清晰。企業層面，目前美股市值超過100億美元的SaaS公司近50家，產品形態覆蓋ERP、CRM、HRM、FM等企業主要職能領域，產品深度、廣度亦基本和傳統軟件市場看齊，其對軟件產業長週期的可能影響和改變，亦需要充分重視。在本篇剩餘內容中，我們將從行業發展變遷、財務特徵變化兩個維度出發，對美股SaaS產業過去20年曆史演進軌跡展開系統性分析，並結合後續的報告逐步建立對SaaS產業的完整研究框架。
二、行業演進：逐步引領&主導軟件產業
從1999年Salesforce成立到現在，全球SaaS市場已歷經20餘年，對軟件市場滲透率也已經超過20%，SaaS本身帶來的諸多便利性，以及商業模式的有效性，亦在不斷被證實。美股SaaS產業從無到有，從初具雛形到發展壯大，其間市場格局、產品形態、客戶結構、企業財務特徵等關鍵層面的演進變化，亦是我們分析產業宏觀演進軌跡的重要參考指標。整體而言，SaaS的出現，帶來了軟件行業整體運營效率的顯著提升，並顯著影響行業集中度、營銷渠道等。
市場格局：從分散到趨於集中，市場集中度顯著高於傳統軟件板塊。雖然目前美國市場存在的SaaS企業數萬家，上市企業亦有近百家，但我們統計發現，2019年，頭部5家企業（微軟、Salesforce、Adobe等）營收佔比超過50%，TOP 15企業營收佔比超過75%，過去10年裡，頭部廠商份額佔比一直在持續提升，行業集中度亦顯著高於過去的傳統軟件板塊。
產品形態：從多點嘗試，走向聚焦於企業盈利能力、運營效率等。2014年，美股SaaS市場營收主要集中於ERP（37%）、CRM（30%）、溝通協作（14%）等板塊，到2019年，這一份額佔比已經發生明顯變化，CRM佔比明顯提升（44%），辦公套件、內容管理等佔比亦明顯提升，而ERP份額則壓縮至17%。同時從當前各主要軟件應用SaaS滲透率來看，HRM、OA、CRM等均已達到或超過70%，其他子板塊較過去幾年亦有顯著提升。總結髮現，SaaS營收規模、滲透率表現突出的軟件子板塊具有如下典型特徵：藉助SaaS部署，能夠顯著提升上下游溝通效率，並進而幫助企業提升對外盈利能力（比如CRM等），或對內運營效率（比如HRM、ERP、OA等）等，這亦基本符合傳統軟件市場的基本規律。
客戶結構：從中小企業率先試水&普及，走向大企業客戶主導。和我們當前在國內市場觀察到的現象類似，美國SaaS產業在發展早期，亦主要以成本相對敏感的中小企業為主，而隨著雲底層基礎設施（IaaS+PaaS）的不斷完善，以及大企業嘗試意願的不斷提升，SaaS市場增長的核心動力亦主要向大企業客戶轉變，這亦基本符合全球企業IT支出佔比結構（中大企業佔比90%左右）。以Salesforce為例，2008年金融危機時候，公司大企業客戶營收佔比不足50%，到2015年上升至58%，2019年為67%，且最近幾年，公司大企業客戶營收復合增速（30%）顯著高於中小企業（18%）。
營收增長方式：從早期新客戶為主，到老客戶upsell、crosssell成為核心方式。在SaaS產業發展的早期，市場的美好設想是：通過SaaS化部署，以產品為紐帶，實現企業和客戶之間關係長時間持續，並藉助不斷的產品擴容、新產品增加等方式，實現客戶ARPU不斷提升。目前來看，這一美好設想正在不斷變成現實，併成為市場甄別SaaS公司優劣的重要指標之一。以Service Now為例，公司2019年增量收入裡面，按產品維度，新產品佔比44%，按用戶維度，老客戶（擴容、新增功能）佔比81%，而同期Salesforce這一指標分別為63%、76%。面向存量老客戶進行upsell、crosssell，並進而帶來ARPU的提升，已成為成熟SaaS企業實現業績增長的主要方式。
營銷方式：從傳統渠道分銷，到構建多層次銷售渠道。在過去較長時間週期裡，傳統軟件企業固有的思維是：客戶是靠銷售獲得的，軟件是賣出來的，傳統分銷渠道扮演了重要角色。而在SaaS模式下，定價模式、產品交付週期&難度的改變，使得傳統分銷渠道價值被大幅壓縮，SaaS企業更多依賴於直銷渠道，形成了marketing、sales、post-sells的多層級內部銷售體系，並更多和能提供附加增值服務的第三方partner、IS等展開合作。同時最近幾年來，初級功能免費試用、更高階功能收費，依賴用戶口碑傳播、病毒式營銷正在成為部分新興SaaS企業獲取客戶、積累客戶的重要營銷手段，比如TEAM、ZOOM等企業。同時經過多年的演進，SaaS企業亦針對不同類別的客戶群，建立了多層級的銷售渠道：線上渠道、線下渠道、代理商分銷渠道等。
三、財務變化：企業unit economics趨勢不斷強化
財務特徵：unit economics特徵不斷凸顯。早期市場對SaaS板塊的美好憧憬，核心在於，市場希望藉助SaaS模式，實現2C互聯網企業規模效應在軟件行業的重現。在過去的20年，SaaS公司的uniteconomics不斷體現，並帶來利潤率指標的不斷改善，並使得SaaS企業的財務特徵和2C互聯網公司越來越具有相似性。以微軟、Adobe為例，在從傳統軟件轉型SaaS的過程當中，在經歷短暫的陣痛之後，運營利潤率指標開始持續改善，SaaS轉型帶來軟件企業單位成本、費用持續下行，微軟、Adobe運營利潤率分別從低點的25%、10%回升到當前的38%、29%。
關注財務指標：營收增速+FCF Margin（40法則）。對於SaaS企業而言，所處發展階段的差異，以及階段性戰略傾向的不同，亦帶來企業間財務指標的顯著差異，例如部分公司可能將營收增速放在首位，而部分企業則將利潤率放在更高的位置。因此，單一的指標並不足以對SaaS企業經營表現作出相對準確的刻畫。經歷較長時間的分析探索，市場引入營收增速+FCF Margin這一相對綜合的指標，以更好的刻畫處於成長階段SaaS公司財務表現。一般來說，較高的營收增速一般會伴隨相關運營費用的高企，並壓縮FCF空間，而對FCF的關注則會一定程度降低短期營收端增速，兩個指標的融合，則會更為全面地反映企業綜合的運營能力。
四、估值定價：迴歸財務本質，聚焦成長性、盈利能力
估值框架：從簡單PS到更為完整的估值體系。在SaaS市場發展早期，市場更多采用相對粗糙的PS進行估值定價，PS水平主要和市場對營收成長性、確定性的預期相掛鉤。而最近10年來，SaaS模式有效性不斷證實、寬鬆的流動性等推動美股SaaS企業EV/Sales/Growth水平持續提升，2019年高點達到0.38，近期回調至0.29附近。同時隨著板塊上市企業數量的不斷增多，以及可觀測財務指標的不斷豐富，市場亦開始結合企業發展階段（早期、中期、後期）、以及對應階段需要關注的核心指標確定估值方法&水平。
投資併購：項目數、規模、對價等持續攀升。隨著客戶基礎的積累和沉澱，SaaS企業不斷拓展產品邊界，產品suite化趨勢亦趨於明顯，雲化部署亦使得產品功能升級、模塊新增變得相對便捷，同時傳統軟件公司也傾向於通過併購新興SaaS企業推動自身快速轉型。因此，正是在上述因素的共同推動下，美股軟件市場併購活躍度不斷提升，2019年市場公開披露的M&A項目數近90家，涉及金額1744億美元，而2018年這一數字分別為117家、1882億美元。同時M&A對價亦在2018年創下平均12.2X PS（TTM），2019年則回落至7.4X。中期來看，我們預計行業集中度持續提升、疫情後部分企業現金流枯竭等，將會使得板塊M&A活躍度繼續維持高位。同時從併購後的整合效果來看，代表性SaaS公司（Salesforce）的表現顯著好於傳統軟件公司（SAP、ORACLE等）。
五、小結
SaaS是長週期的優質賽道，是軟件產業持續前行核心支撐，中期仍有望維持20%以上營收復合增速，且unit ecomomics效應將推動企業經營效率持續提升。美股聚集了全球大部分最為優質的SaaS公司，合計市值達數萬億美元。疫情之後，企業料將加快數字化，及向雲端遷移進程，同時產品suite化、M&A持續活躍亦將推動產業集中度快速提升，業績確定性、成長性突出SaaS企業具有長週期的投資價值。在美股市場，我們建議關注：微軟、Salesforce、Adobe、ServiceNow、Zoom、Veeva、Splunk、Datadog、Twilio、Atlassian、Slack、Docusign、OKTA等企業。
關鍵字: 提升 Salesforce 板塊
