太平洋证券发布投资研究报告，评级: 买入。
东诚药业（002675）
事件：公司发布2019年年报，实现营业收入29.93亿元(+28.29%)，归母净利润1.55亿元（-44.83%），经营活动产生的现金流量金额为6.96亿元（+41.42%）。同时发布2020年一季报，实现营业收入7.14亿元（+33.61%），归母净利润7387万元（+14.49%）。
核素药物稳健增长，核药房全国化布局持续推进
2019年公司核素药物收入10.62亿元（+22.02%），继续快速增长。分公司来看，云克药业收入4.53亿元（+15%）,归母净利润1.08亿元（+25%）；云克药业不断加强学术研究与推广，相继发表云克注射液治疗类风湿关节炎和骨代谢异常相关疼痛病专家共识，为长期增长蓄力。安迪科收入3.85亿元（+29%），净利润1.32亿元（+25%），其中18F-FDG收入预计近3亿元（+30%）；19年新增柳州、聊城、石家庄、广州四个核药中心，核药房数量达到13个，15个在建，未来每年将新增5-6个核药中心，预计未来三年内公司投入运营的核药中心将超过30个，实现核药房全国化布局。东诚欣科核心子公司上海欣科收入2.84亿元（+11%），净利润5911万元（+20%），主要受益于碘-125籽源、C14胶囊等稳健增长。
肝素原料药量价齐升，那曲肝素继续高速增长
2019年公司原料药收入11.29亿元(+21.6%)，毛利率25.96%（+1.33pp）。其中肝素原料药受非洲猪瘟影响，价格上涨，销量23630.43亿单位（+17.08%），创历史新高。截至20年Q1，母公司报表存货为5.59亿元，为历史最高水平，我们推测公司肝素粗品储备充足，肝素价格目前仍保持高位，未来2-3年仍有望保持高景气度，持续贡献业绩。中泰生物收入1.27亿元（+30%），归母净利润2175万元（+88%）。制剂收入6.85亿元（+52%）,样本医院数据显示那屈肝素钙收入2.84亿元（+216%），继续高速增长。
商誉减值等负面影响为一次性，有利于公司长远发展
公司2019年归母净利润下滑，主要是由于1)中泰生物、大洋制药商誉分别减值1.06亿元和0.66亿元；2）支付安迪科股权对价等导致公允价值变动损失6986万元，于2018年相比增加5473万元。不考虑上述因素后，公司2019年主业实际实现净利润约为3.7亿元（1.55亿元+1.72亿元+0.5亿元*85%），剔除安迪科并表因素后同比增长约28%，符合预期。我们认为商誉减值和公允价值变动对公司长期影响有限，原因：1）大洋制药和中泰生物近年来业绩表现一般，此前两公司商誉合计约4亿元，本次减值后大洋制药剩余商誉仅为1800余万元，中泰生物剩余商誉为2.12亿元，2019年中泰生物业绩出现恢复性增长，未来商誉减值风险有所降低，我们认为通过本次商誉减值大幅减轻了未来的业绩压力；2）支付股权对价款对公司业绩的负面影响为一次性，且有利于长远发展。未支付的股权对价确认为金融负债，并且会随着安迪科利润业绩增长持续增值，每年都会产生公允价值损失，持续拖累公司业绩。偿还后有助于减少对业绩的压力。假设3.15亿元对价款全部采用贷款支付，按4-5%利率计算，每年将增加约1200-1500万利息费用，减少净利润约1300万；但由于偿还了金融负债，减少非经常性损失2400万，实际增加净利润约1000多万，略微增厚了公司利润，对20年及以后业绩有正面影响。
1季度业绩为年内低点，对全年业绩影响有限
20年Q1母公司报表（主要为肝素原料药和部分硫酸软骨素业务）收入4.37亿元（+132.83%），利润4900万元（+522%），我们认为公司肝素原料药业务1季度仍保持了较快增长。合并报表收入和利润增速均慢于母公司报表，我们认为主要是由于疫情导致核药、普通制剂等销售下滑引起。随着国内医院诊疗秩序回归正常，预计核药、普通制剂等在2季度起将重新进入增长轨道，疫情对全年业绩影响有限。
盈利预测和投资评级
我们认为核医药行业壁垒高，市场空间大，成长性好。短期来看，PETCT配置审批权限下放，SPECT配置无需审批，政策利好加快相关设备装机量提速，锝[99mTc]标记药物和18F-FDG有望迎来快速增长期，卫健委发布的《2018—2020年大型医用设备配置规划的通知》提出到2020年，PETCT规划配置710台以内，新增377台。长期来看。在疫情过后政府会加大在医疗设备领域的投资，补齐短板。长期来看，目前中国PET-CT保有量约为400-500台，距离WHO建议的每百万人拥有1台仍有较大差距（中国应配置1400台），设备的增长将持续带动检查量提升进而带动18F-FDG等核药增长。未来公司也将不断引进核药新品种丰富自身产品管线，公司长期增长无忧。预计公司20-22年收入分别为34.01/39.35/45.10亿元，增速分别14%/16%/15%;归母净利润4.53/5.70/6.88亿元,增速分别为193%/26%/21%;EPS分别为0.56/0.71/0.86元,PE分别为27/21/18。公司属于优质赛道中性价比高的核药龙头，给予21年30X估值，一年期目标价21.31元，维持“买入”评级。
风险提示：原料药波动影响整体净利润；核药增速不及预期。
