天风证券发布投资研究报告，评级: 买入。
科锐国际(300662)
公司公告， 2019 年实现营收 35.86 亿，同比增长 63%；其中第四季度实现收入 9.70 亿，同比增长 30%。 2019 年实现归母净利润 1.52 亿，同比增长29%，小幅超出此前业绩快报预期；实现归母扣非净利润 1.33 亿，同比增长 23%。
内生外延双轮驱动，灵活用工增长迅猛。 19 年实现收入 35.86 亿，同比增长 63%，延续高增长态势。扣除 investigo 并表贡献， 19 年实现内生收入23.51 亿，同比增长 43%。 分业务来看，灵活用工业务实现收入 27.66 亿元，同比增长 83%，收入贡献占比从 18 年的 69%提升到 19 年的 77%，其中大陆区灵活用工业务较去年同期增长 64%。 受中美贸易战和宏观经济的不确定影响，中高端人才寻访业务和招聘流程外包业务有所承压。其中， 中高端人才寻访业务实现收入 5.22 亿元，同比增长 16%，收入贡献占比从 18年的 20%下降到 19 年的 15%。 招聘流程外包业务实现收入 1.50 亿元，同比下降 5%，收入贡献占比从 18 年的 7%下降到 19 年的 4%。
研发投入持续加大，运营效率稳步提升。 2019 年公司研发投入 1961 万元，同比增长 112%。近年来公司持续加大研发力度，更新升级内部 CTS 业务运营系统和 ERP 信息管理系统的同时，持续投资新技术云产品与平台建设，招聘体验提升的同时，获客和运营效率明显提高。 另外，公司销售费用率和管理费用率持续下行，费用管控水平优化。 19 年实现归母净利润 1.52亿，同比增长 29%。 剔除 investigo 并表贡献 1806 万后， 19 年内生归母净利润 1.34 亿，同比增长 22%。 另外，在收入规模大幅提升下，公司应收账款周转天数小幅下行，回款能力掌控较好。
前店后厂深度垂直加速长尾客户渗透，科技数字化打造第二增长曲线。 公司 19 年围绕五大商圈，不断推进“前店后厂”运营模式，“商圈+职能岗位”深度垂直，不断获取长尾客户。同时持续加强技术中台和数据中台建设。新技术模块产品方面，目前已统一形成“一朵云”——基于才到的系列 SaaS产品， 涵盖招聘、入职、考勤，薪税、福利管理等；“一个平台” ——基于科锐优职的岗位和行业细分招聘平台，包括大学生、大健康、零售等垂直细分领域；以及基于共享众包模式打造的人力资源合作伙伴平台“禾蛙”。技术赋能效果逐步显现，科技数字化有望构建第二曲线增长。
投资建议：公司为 A 股人力资源赛道稀缺标的， 国内较早布局灵活用工的行业龙头， 19 年业绩延续优秀增长态势，灵活用工业务内生成长性突出，Investigo 外延业务持续稳健发展。 预计科锐国际 20 至 22 年净利润分别为1.8/2.3/3.0 亿，对应 PE 分别为 36x/28x/22x，维持“买入”评级。
风险提示： 灵活用工增长不及预期，经济放缓拖累猎头业务下行，海外业务拓展不及预期
