近日，杭州豪悅護理用品股份有限公司（以下簡稱“豪悅護理“）在證監會官網更新了公司新版招股說明書，就之前證監會對公司公開發行股票申請文件出具反饋意見做出了詳細說明。
資料顯示，豪悅護理是國內個人衛生用品領域領先的製造商，專注於婦、幼、成人衛生護理用品的研發、製造與銷售業務，產品涵蓋嬰兒紙尿褲、成人紙尿褲、經期褲、衛生巾、溼巾等一次性衛生用品。
然而，查閱公司招股說明書發現，豪悅護理存在客戶集中度過高、前五大客戶波動率較大等問題，這與公司主要依賴代工模式發展密不可分，公司雖然也在拓展自有品牌產品，但整體進展並不順利，自有品牌產品在公司營收中的佔比不斷下滑。總體來看，豪悅護理想要衝擊“紙尿褲第一股”的難度並不小。
一、客戶集中度風險過高 前五大客戶變動較大
資料顯示，豪悅護理的主要產品是紙尿褲，2017年-2019年，公司紙尿褲產品分別實現1.72億元、4.19億元和9.57億元的銷售收入，在公司總營收中的佔比由37.26%上升到67.64%，並帶動豪悅護理的整體營業收入實現了穩定增長。
然而，豪悅護理的紙尿褲產品卻是主要以代工為主，這給公司帶來了客戶銷售集中度過高的問題。
招股說明書數據顯示，2017-2019年，豪悅護理前五大客戶銷售收入為3.46億元、7.49億元和10.92億元，佔公司銷售收入比例分別為45.49%、51.66%和55.92%。可以看出，在公司前五大客戶收入不斷提高的同時，所佔公司銷售收入比例也逐年增加。其中，凱兒得樂、BEABA、BabyCare等國內客戶銷售收入佔比提升較快，豪悅護理整體銷售不斷趨於集中。
實際上，凱兒得樂、BEABA等品牌近年來憑藉電商渠道快速崛起，豪悅護理則以委託代工形式與這些品牌進行合作。代工模式的一大弊病就在於缺少對渠道的把握力，但若雙方合作關係出現問題，或則這些品牌自身銷售出現下滑，就會對豪悅護理的經營業績產生較大影響。
從公司歷年前五大名單上看，豪悅護理還存在客戶變動較大的問題。通過下表可以看出，尤妮佳曾在2017年、2018年分別位列豪悅護理第二、第五大客戶，但在2019年卻退出了公司前五大客戶名單。BabyCare的相關公司上海藍縷實業有限公司則在豪悅護理2019年前五大客戶中排名第二，此前並未出現前五大客戶名單之中。此外，儘管凱兒得樂持續三年均位列公司第一大客戶，但公司銷售佔比卻從2017年的35.06下滑至2019年的21.64%，最近三年銷售佔比持續下滑。
業內人士認為，客戶銷售不斷趨於集中以及前五大客戶變化過快的問題，均表露了豪悅護理在經營商的風險，但豪悅護理目前仍然主要依靠代工業務來進行發展，短期似乎難以改變這一問題。儘管公司也在發展自有品牌，但從目前看還未受到成效。
二、自有品牌難以突破 銷售佔比不斷下滑
公司招股說明書披露，豪悅護理為了擴大自有品牌產品銷售規模，近年以來推出了希望寶寶、天生明星、Mamamia、森林物語、匯泉、康福瑞、SunnyBaby、白+字等多個自有品牌，並與與多家從事網絡銷售業務的經銷商合作，授權其在天貓商城、秀購商城等網絡平臺銷售公司自有品牌的產品。
然而，從數據上看，豪悅護理自有品牌銷售進展較為緩慢，公司始終未能改變主營業務依賴代工業務的現狀。數據顯示，2017年-2019年，豪悅護理自有品牌銷售收入分別為13,541.22萬元、14,565.06萬元和16,153.52萬元，自有品牌銷售收入佔主營業務收入比重分別為18.02%、10.30%和8.41%。
可以看出，近三年以來，豪悅護理自由品牌銷售收入不斷下滑。業內人士分析，這其中既有豪悅護理自身問題，也與紙尿褲等產品行業競爭同質化較為嚴重有關。
從紙尿褲行業來看，目前還是由寶潔、金伯利等外企佔據著品牌與渠道優勢。外資企業進入行業較早，憑藉著多年的經營，藉助著自身的明顯產品優勢在市場上獲得了比較好的品牌知名度與接受度。國內企業則相對處於若弱勢地位。此外，從豪悅護理自身的品牌發展來看，明顯缺少清晰地品牌規劃與定位。相對於寶潔的“幫寶適”、金佰利的“好奇”、花王的“妙而舒”等知名品牌，豪悅護理自有品牌數量太多，但又無核心主打產品。在此情況下，很難在消費者層面建立起品牌辨識度與美譽度，公司自有品牌也就難以真正實現突破。
從產品性能上看，紙尿褲產品同質化比較嚴重，產品本身並無太大技術壁壘，更多的就是依賴渠道及品牌優勢獲得市場。在此情況下，豪悅護理自有產品由於缺少品牌優勢，市場難以有效突破也就不足為奇。
三、毛利率水平低於同行 短期償債風險較大
自有品牌的增長乏力，讓豪悅護理只能依賴代工業務發展。通過上圖還可以看出，近三年來豪悅護理90%的營業收入還是通過ODM模式實現。在ODM發展模式下，豪悅護理缺少對產品有效的定價權，造成公司毛利率波動較大，並顯著低於同行可比公司。
數據顯示，2016年-2019年，豪悅護理嬰兒衛生產品的毛利率為28.35%、25.16%、26.07%和29.56%。可以看出，作為公司主要收入來源的嬰兒衛生產品毛利率波動較大，2017年、2018年該產品毛利率水平均低於2016年。
從公司歷年綜合毛利率水平來看，也顯著低於同行可比公司平均水平。通過下圖可以看出，2017年-2019年，豪悅護理綜合毛利率分別為26.90%、26.59%和30.51%，明顯低於同期行業可比公司平均水平。
此外，從豪悅護理償債能力角度分析，公司也存在一定短期償債壓力。
招股說明書數據顯示，2017年-2019年，公司流動比率分別為0.57、0.64和0.81，速動比率分別為0.32、0.27和0.43。看以看出，無論是流動比率還是速動比率，豪悅護理短期償債指標均處於安全線以下，也遠低於行業平均水平。同期，豪悅護理資產負債率卻顯著高於行業平均水平。
總體上看，以代工模式經營為主的豪悅護理缺少產品的有效定價權，公司在紙尿褲產業鏈上處於較低的位置，公司毛利率整體波動較大，也顯著低於行業可比公司平均水平。面對紙尿褲行業的同質化競爭態勢，豪悅護理自有品牌銷售卻不能有效突破。在此情況之下，公司未來的發展難言樂觀。
