核心觀點
1、雪道長的行業裡，尋找好公司。K12教培無論從市場空間（絕對人次基礎、滲透率）、商業模式（UE模型、高頻）、消費模式（2C可選，可形成品牌化），我們認為都是教育中一個最易形成好公司的賽道。公司無論線下核心業務培優，還是15年起雙師課堂、在線雙師大班、培優在線等，這些均體現公司研發創新的結果，始終引領行業前進。公司的核心在於及時組織能力、勇於創新試錯的能力、敢於投入的決心，這才是公司能持續取得產品力、教研服務力的原因。
2、好未來核心競爭力來自於產品、技術的持續投入：1）產品力體現兩方面。a)教研—好未來對課程內容做深入研發，除內容迭代外，模塊化、題型化、階梯化、最優化拆解；其二，師資—標準化師資管理體現其組織能力極強，服務穩定性下形成品牌化；2）技術能力。除金額角度外，公司行業內專利數量顯著領先於傳統教培及互聯網教育公司，始終通過技術提升教學效果和效率。完善課程體系+優質學習體驗，奠定好未來優質教學口碑，最終鑄就其全國化課外培訓品牌，線上&線下教學方式區別只是滿足不同教育需求。
3、線下：培優系滿足本地化核心K12需求，品牌競爭力持續體現。結合培優網站春季課程開課量數據分析，我們發現分城市來看，一二線城市已經構建自身品牌形象，增長動力來自於學科拓展和網點加密；對於缺乏品牌教培的三四線城市，技術賦能雙師模式下沉，競爭優勢顯著。
4、線上：大力投入學而思網校，切入教培新需求、新增長。我們始終認為，線上滿足的是普適性、非核心K12需求，通過技術打開教育對於新人群畫像的需求。賽道市場大、滲透率低，疫情只是加速行業認知和需求度。學而思網校作為在線雙師模式開創者，在行業內處於領先地位。行業紅利期驅動力為流量，後期仍走向研發+教培組織體系的產品力，長期堅定看好公司能力。
財務預測與投資建議
公司線上線下快速成長，採用分部估值的方法。對於線下業務，由於無法準確獲得線下利潤率，假設21E線下業務淨利潤率12.9%，選取可比公司PE為51.3x，對應市值244.8億美元。對於線上業務，選取PS估值的方法，可比公司PS為20.7x，對應市值294億美元。線上線下市值合計539億美元，對應目標價89.92美元，給予“買入”評級。
寫在前面的話
歷時多年的跟蹤和半年來對往昔歷史整理，我們完成了好未來首次深度報告的撰寫。作為教育行業上3000億市值公司，在我們的研究過程中，可以看到好未來是一家管理驅動，勇於創新，樂於投入，具有強組織生命力的公司。我們想先從幾點問題來開展報告，本文不多探討賽道、空間（可參考過去報告集，以及我們會後期有單篇就整體市場邏輯做詳細梳理），該報告更多花時間在公司本身。
主要貢獻在於：
1）通過對公司產品及發展梳理，發現公司始終創新、敢於投入的能力。2015-2017年公司開創了線下雙師、在線雙師、學而思在線等多種產品形式，引領行業教學產品發展。同時在技術專利的上，16-18分別達到114、42、80個專利，資本化無形資產多年來100%+增長，投入與成果行業內一騎絕塵。
2） 通過數據採集清洗整理，獲取了20年春季全部課程，從空間和成長解答好未來的線下成長性。在城市的空間上，二三四線城市相比一線城市，入口年級前移和學科豐富度仍有提升空間，成長空間顯著。在城市的成長性上，結合公司收入增速和佔比的拆分，可以測算一二線依然保持30%-40%的中高速成長，雙師模式在三四線市場呈現三位數高增長，發展動力強勁。
3）歸納總結髮展策略，核心需求通過本地化小班（線下培優校+培優在線+線下雙師）鎖定，給與不同消費水平用戶最優產品；非核心需求通過學而思網校提供教學服務。教育需求不是同質化需求，我們認為好未來長期核心優勢在於多產品服務組合，網校在線大班不僅僅是大班流量價值。
問題1、好未來是什麼？——核心定位於教育科技公司
- 以智慧教育和開放平臺為主體：組織結構向科技公司學習，內部中臺體系逐步形成，多業務板塊在紮實的教研體系和強有力的技術保障下，實現戰略到業務的高效落地。
- 以素質教育和課外輔導為載體：應試教育的公平優越性無法撼動，但教育的理念和方法可以不斷優化，素質教育和課外輔導課程是公司價值觀傳遞的核心工具。
- 在全球範圍內服務公辦教育，助力民辦教育：結合自身優勢，將自身內容和技術對外輸出，實現教育資源的不斷推廣。
- 探索未來教育新模式的科技教育公司：因材施教依然是教育產品追求的核心目標，教育理念和方法的創新仍然不會停步，創造社會價值的同時保障公司的長期成長。
K12教培無論從市場空間（絕對人次基礎、滲透率）、商業模式（UE模型、高頻）、消費模式（2C可選，可形成品牌化），我們認為都是教育中一個最易形成好公司的賽道。該篇報告我們不花篇幅在此等方向做過多展開（可參考之前報告），本報告主要就公司本身為什麼能成為好公司做回顧及延展。結論是，我們認為無論線下核心業務培優，還是15-17年起雙師課堂、在線雙師大班、培優在線等，這些都是公司研發創新的結果，始終引領行業前進。公司的核心在於及時組織能力、勇於創新試錯的能力、為教育敢於投入的決心，這才是公司能持續取得產品力、教研服務力的原因。
問題2、好未來顯性成長性如何？——線下和線上業務雙輪驅動
基於我們前期《K12在線小班重塑教培需求，掘金下沉千億市場》報告：教培行業四象限的劃分，線上線下各有不同的用戶圈層，中短期相對獨立的觀點。我們分別從線上和線上對好未來進行分別的探討。
線下端（核心本地化需求）：長期投資價值持續，集中度上行大趨勢不變。
長期邏輯：拆分城市結構，一二線穩健增長，三四線雙師模式效果顯著。基於我們對學而思培優網站的春季課程數據統計的分析，核心結論如下：
1） 成長空間源於年級和學科的擴張：從年級來看，一線城市的入口年級在二年級，而二線城市在三四年級，三四線城市則集中在初中；從學科來看，一線城市英語、語文和素質類課程佔比顯著高於下沉市場。綜合年級和學科兩個方面，隨著消費支付能力的提升，以及教培意識的上升，好未來在一線城市之外的市場空間依然巨大。
2） 各線級城市成長動力依然強勁：通過城市教學模式和網點規模，將城市劃分為一線城市（7個）、二線城市（18個）、三四線城市（43個），收入佔比約為65%/30.8%/4.2%，一線城市依然收入的核心來源。結合收入增速以及收入佔比，經過測算，一線城市保持30%的中高速增長，二線城市增速在40%左右，三四線呈現三位數的高速增長，各線級城市增長動力強勁。
綜上，我們認為教培屬於消費升級的服務業，隨著後期三四線類似核心城市發展邏輯，年齡層向小學遷移、學科多元化，學而思在全國線下業務依然具有長期的生命力。
行業集中度上行大趨勢不變，疫情催化邏輯逐步顯現：公司在春季增速的指引在20%-30%之間，依然顯著高於行業，甚至高於19年春季14.4%的表現，我們認為疫情後中小機構出清已經逐漸顯現，培優業務在21財年即使面臨疫情挑戰，增速有望加速復甦。
線上端（普適性需求）：雙師大班開創者，戰略性投入線上大班，21FY線上人次有望超線下
作為在線雙師模式開創者，學而思網校對營銷、產品、服務均進行了戰略性投入，在行業內處於領先地位。在疫情期間，學而思最早宣佈開設免費課程、最早開始課程直播、最早進入學習強國等官方渠道，結合前期發佈的《在線教育行業數據跟蹤，樣本調研透視行業趨勢》報告中的調研數據，學而思網校在全國800份樣本中75%的用戶體驗過學而思網校的免費課程，學習強國免費流量佔比60%，說明其產品、品牌的影響力。疊加疫情利下整體在線教育養成消費者習慣，我們預計在線教育滲透率會階梯式提升，有產品力的好公司持續受益。20財年線下非網校人次達到726萬，而網校業務為483萬人次，我們預計在網校業務三位數增長的推動下，21FY網校業務人次有望超線下達1000w。
教培行業品牌機構的頭部機構的滲透率依然較低，線下和線上都具有長期的成長空間。線下業務學而思依託教研和品牌優勢，奠定長期穩健的增長。線上業務公司抓住了技術爆發期的紅利，搶佔了行業的領先地位。行業集中度上行是大趨勢，疫情催化下集中度有望加速上行，公司業務有望迎來業績和估值雙重提升。
問題3、好未來長期投資價值如何看待？
經過改革開放40年的發展，國內公立體系逐步走向成熟，公平、效率與的博弈在規則和制度上不斷調整。基於公立體系的基本成熟，教育產業化從20世紀末才逐步起步，好未來抓住了這一窗口期，在課外培訓領域實現了多領域的創新，鑄就自身線下龍頭的地位。從15年開始科技加速與教育相結合，好未來也率先在線下和線上進行嘗試，探索出在線雙師大班的發展路徑。但是我們應該看到，當前科技與教育的結合依然存在巨大的改善空間，不完善和試錯將會成為未來10-20年的行業焦點，從不完善到完善的創新即為好未來成長空間和長期投資價值所在。
正文
1. 好未來：戰略驅動公司變革，向生態型平臺邁進
1.1 從傳統教培到教培科技發展，教育生態平臺逐步成型
歷經17年的發展，好未來從單一業務的學而思升級為多業務的平臺型企業。好未來的前身學而思創辦於2003年8月，早期以奧數輔導知名，2004年在學而思培訓過的學生中有95%進入了重點中學，覆蓋年級也從小初延伸到高中。從2007年開始學而思走出海淀，向北京其他區域拓展，網點逐漸遍及全國。2010年學而思赴美上市。2013年“學而思”更名“好未來” 定位科技與互聯網驅動，在多品牌發展的過程中逐漸完成生態體系建設，向平臺型企業邁進。前期從單一傳統教培業務發展期，逐步過渡到後期更強調多元化佈局。我們將好未來的發展分為兩大階段：
- 傳統主業驅動期（2003-2013），核心訴求：完善教培產品商業模式，構建持續盈利能力。早期的好未來只是教培行業一個再普通不過的線下培訓機構，而真正令其崛起的是眾多戰術上的創新，這有效解決了公司生存和後續規模化發展的難題。好未來在細節上開創了教研體系標準化、續班率考核體系、家長旁聽制度和靈活退費制度，緊緊抓住教培行業發展邏輯，逐步從單一網點形成了全國化的網點佈局。因此我們認為在這十年的時間裡，好未來戰略核心聚焦K12課外培訓，發展驅動力更多來自於前期積累下來的教學創新，線下根基已逐步成熟，成為公司的核心基本盤。
- 多元化發展期（2013-至今），核心訴求：線下基本盤穩固，利用科技與互聯網來推動教育進步。2013年學而思升級為好未來，開啟多品牌戰略，業務版圖擴展到學前、留學、在線教育等多個領域。2019年公司進一步從toC產品向toB和toG擴張，逐漸構建起自身的生態體系。在這一時期，移動互聯網時代到來，產品服務場景更加多變，公司業務發展的不確定性增加。好未來也更加強調從戰略的眼光去調配公司資源，向科技企業戰略轉型、大力發展網校業務、制定開放平臺戰略，而在具體實施上強調組織變革和技術賦能。
業務生態逐漸成型，開放姿態迎接新時代。經過數十年的業務擴張和發展，好未來已經基本實現了教培行業全產業鏈佈局，業務覆蓋學前教育、K12教育、國際教育，內容和服務模式已經打磨成熟。在15年之後逐步向科技教育公司轉型，進一步完善了自身技術基礎，課程體系打通線上線下，好未來就單一教培公司來說沒有絕對的技術短板，產業鏈縱向佈局已經完成。因此2019年好未來被重新定義為一家以智慧教育和開放平臺為主體，以素質教育和課外輔導為載體，在全球範圍內服務公辦教育，助力民辦教育，探索未來教育新模式的科技教育公司。
1.2 管理團隊根基堅實，調整組織結構適配公司戰略
創始人年富力強，公司管理執行能力強。創始人張邦鑫任董事兼首席執行官，截至2019年5月8日擁有好未來28.4%的普通股和70.8%的投票權。劉亞超擔任董事兼首席運營官，擁有4.5%普通股和10.3%投票權，白雲峰擔任董事長兼總裁持有1.0%的普通股和2.5%的投票權。三位創始人長期在公司服務，年齡在38歲左右，對公司戰略發展具有強大的把控力。在激勵制度上，每年股權激勵的攤銷額佔收入比例在3%-4%左右，以留存優質人才。從歷史來看，公司在組織結構、業務佈局、研發投入和併購投資上都進行了強有力的戰略投入，公司管理層執行能力卓越。
組織結構經歷多次調整，中臺體系逐步成型。2013年好未來業務組織結構為“集團-子品牌”構架，隨著公司業務不斷擴張，事業部之間存在上下游關係，為了實現有效整合和功能複用，2016年底將組織結構轉換成“集團-事業群-事業部”結構，設立學而思事業群、國際教育事業群、社區事業群、教育雲事業群。2017-2019年隨著公司戰略轉向C端、B端和S端協同發展，公司進一步增加了開放平臺事業群和智慧教育事業群。2019年初公司決定進一步加強中臺體系的建設，當前中臺體系由工程中心、內容中心、用戶與數據中心、戰略發展中心組成。
1.3 公司成長從線下驅動，切換為線上線下雙核驅動
線下增長穩固，線上爆發力強。在2008-2020財年的12年期間，好未來實現收入複合增速64%，截至2020財年，好未來實現營收32.73億美元，同比增加28%。在收入結構維度，業績增長逐漸由單核驅動向雙核驅動轉變，培優業務2020年佔比下降到63%，同比增長18.6%，而網校業務佔比不斷上升，2020財年佔比達19%，同比增長82.3%。從20財年的數據來看，網校業務依然保持80%以上的快速增長，我們預計網校業務佔比未來將進一步提升。
業績穩步增長，盈利能力隨業務週期波動。公司營業利潤10-20財年10年間穩步增長，複合增速為24.4%，2020年實現營業利潤1.37億美元，同比減少59.8%。公司毛利率整體為上升趨勢，但在12、16、17財年有所下降，主要原因為公司進行擴張。18財年之後由於網校業務成本低，毛利率高，且其佔比不斷增加，導致毛利率進一步上升。在費用端，10-20財年公司管理費用率和銷售費用率逐年提升，管理費用率提升主因為公司在全國範圍內擴張導致管理半徑增加；網校廣告宣傳費用的增加導致銷售費用率上升。從歷史來看，公司盈利能力與業務週期緊密相關。在17財年之前公司以線下業務為主，門店擴張後產能提升需要時間，租金成本和教師成本需要前期投入，因此拖累利潤表現。17財年之後由於網校業務的需要，公司進行了大量的營銷投入，對公司利潤率水平產生了顯著的負面影響。
2. 中臺能力逐步形成，構架好未來開放能力
本章，我們對好未來的核心競爭力進行探討。2015年以來好未來的組織構架逐步建立起中臺體系，保證了自身多業務發展下教學質量的穩定輸出，同時也實現開放平臺多領域合作的能力。我們認為教研和技術能力不僅僅是當前公司的核心競爭力，也將不斷打開公司的邊界，在教育和科技結合的浪潮中保持領先地位。
2.1 “大後臺，小前臺”向“大中臺，小前臺”轉型
好未來長期以來重視後臺建設，建立起“中央廚房”模式。好未來在全國教培機構中率先把教研、研發和運營進行分工，核心後臺業務集中在總部，為分校提供教研、教學、選聘、師訓等大後臺支持，分校主要負責課程本地化、招生和課程服務，從而構建起“大後臺，小前臺”的業務構架。這一模式在後續好未來全國化的擴張中發揮了重要作用。
後臺體系與時俱進，技術升級服務前臺。在過去十年的發展中，公司自上而下高度重視技術賦能教學，10年行業率先開發了ICS智能教學系統。藉助互聯網技術，公司實現課程的線上化，並完成了直播系統的開發。伴隨著大數據和人工智能技術的逐步成熟，公司在語音技術、視覺技術和自適應學習等方面進行探索，實現輔導個性化、學習數據化，提升學生學習體驗，並從技術上為老師賦能，提升教師的教學效率
2018年開始拓展與C端（普通用戶）、B端（行業機構）、S端（公立校）合作，後臺資源需要增強自身的靈活性以適配前臺的業務。通過建設中臺體系，公司利用長期積累的C端能力，將這些能力輸出給B和S端用戶，當前公司中臺體系初步成型。我們通過招聘網站事業部信息對公司中臺結構進行了總結，公司當前中臺體系主要由四個部門組成：工程中心、內容中心、用戶與數據中心和戰略發展中心。
- 工程中心：可共享技術應用，如圖像識別、自然語言處理的基礎技術的研發
- 內容中心：核心的教研內容資源、課程內容資源以及家長幫等社區的流量運營
- 用戶與數據中心：構架公司用戶數據倉庫，建立和挖掘有價值的數據資產
- 戰略發展中心：和行業連接的部門如投資部、戰略部、未來之星等
總的來看，我們認為好未來中臺能力主要由兩部分構成：紮實的教研能力、前衛的科技賦能，這些能力是好未來賴以生存的根基，同時也是好未來構建開放平臺的基礎。
2.2 教研能力——是中臺賦能的核心
教研能力是好未來的核心競爭力，也是中臺輸出的核心能力。在教研體系的建設上，好未來在行業中處於領先地位。早在2007年，好未來就抽調了60名老師中的8名優秀教師作為教研部的核心成員，優秀教師的教學方法和經驗沉澱被總結形成標準化體系，保證了教學質量的底線。好未來教研能力主要體現在課程內容的體系化以及教學產品的技術升級。
對校內課程進行梳理，形成自身體系框架。2010年學而思經過7年的教研積澱，推出了中小學各學科課程體系，2014年公司進一步對課程體系進行了升級。在課程體系上，好未來對校內課程進行了模塊化、題型化、階梯化和最優化的總結。模塊化是指按照知識類別進行總結歸類，而不是僅僅按照教材內容進行梳理。題型化指整理題型考點和命題邏輯，歸併解題同類邏輯。階梯化指課程由淺入深，步步遞進。最優化指對課程重難點進行梳理，對重點內容進行詳細講解，輕重有別。
緊跟新課標和中高考改革要求，在行業首推核心素養課程體系。近年來，“發展學生核心素養”成為教改的關鍵詞，16年教育部發布《中國學生髮展核心素養》，提出“各學科以核心素養為統領，將具體教學目標進行水平劃分，形成基於核心素養的學業質量標準“。17年學而思升級教育理念，定義為培養學生“受益一生的能力”，包括閱讀能力、溝通能力、創造性思維等，推出核心素養課程體系。以初中數學為例，學而思將初中數學知識點分為411個素養切片，再將切片分類對應6個核心素養，將每個核心素養中的知識切片按照3個學業質量水平進行劃分，建立完整的核心素養課程體系。
具體課程設計上，建立起來層層遞進的上升路徑。小學十二級體系螺旋上升的課程體系，在難度按照啟航班、敏學班、勤思班和創新班進行分層。兩大體系大綱統一，但難度梯度不同，適合於不同基礎的學生。“初中六級體系”也是螺旋式上升的課程教學體系，將數學抽象、邏輯推理、數學建模、直觀想象、數學運算、數據分析等數學學科核心素養的培養融於教材、課件、教具等授課中的每一步中，符合新課程改革與我國提倡的素質教育需要。
2.3 技術能力——內化技術能力，向外開放輸出
2.3.1 自建技術體系，覆蓋教學全流程
搭建起自有技術體系，實現了課前課中課後的全覆蓋。好未來長期重視科技研發，在科技的應用層面，從最早的紙質教案，彩色教研再到10年的ICS1.0，好未來在教學數字化的領域一直領先於市場。在前沿探索方面，先後成立AI Lab、硅谷研發部、博士後科研工作站，研發團隊超過5000人，公司無形資產中技術資產規模從15年開始快速提升，2019年達到1323萬美元（摺合9261萬人民幣），年均增速超過100%。在大力度的研發投入下，公司已經形成了對內對外的技術輸出能力，實現了授課課前、課中和課後的全流程覆蓋。
智能教學系統是好未來最早研發的技術產品，對實現教學過程標準化做出了突出貢獻。2007年好未來開始投入研發建立智能教學系統。2010年ICS1.0版本正式上線，現在已經迭代到了第四個版本ITS教學系統，功能持續升級。1.0版本實現了教研體系的數字化，將教研體系通過音頻、視頻、PPT課件等多種形式進行呈現，提升老師授課效果，提升教研體系的傳遞效率。2.0版本實現了教研互動性，學生在使用系統的過程中，可以獲得考點、提煉考經，歸納方法，類型總結，學生可以主動獲取教研資源。3.0版本實現了數據收集和反饋，系統可以根據學生學習情況，為學生推送課程內容，教研資源實現智能化。
教學系統自身不斷迭代升級，技術體系形成閉環。ITS智能教學系統由原來的ICS系統升級而來，可以記錄學生課堂表現，清晰掌握學生學習軌跡，老師可以利用龐大的數據庫對學生進行隨堂診斷，隨時追蹤反饋。學而思雲學習系統，給孩子提供個性化的指導和例題推送，給孩子及時的反饋，並能及時把孩子的學習數據反饋給家長，請家長配合輔導，達到教師端、學生端、家長端三位一體，形成從學習、檢測、反饋到再學習這樣一個完整的學習閉環。魔鏡系統基於人工智能科技，依託成熟的面部表情識別技術，對學生的上課表情進行實時採集，判斷學生的聽課狀態，及時向老師展現，讓老師能夠據此調整課程，優化教學內容。課件大師整合學而思的教研資源，老師可根據各地區教學重點對課件切片進行任意組合，以適應不同地區的教研需求，解決各地教學體系和考試大綱差異化的問題，保證全國分校的教研輸出。
2.3.2 技術能力行業領先，開放技術能力為行業賦能
專利技術領先行業，核心技術支撐產品應用。從15年以來，好未來在專利技術上實現了跨越式發展，專利數量遙遙領先於行業其他參與者，16年-18年好未來在直播技術、教學系統上實現了技術爆發，分別申請了114、42、80個專利，無論是對比傳統的線下教培機構還是新興的互聯網教培公司，好未來都在專利申請上一騎絕塵。
自身科技體系逐步成熟，逐漸向外部技術賦能。在基礎教育方面，好未來推出ITS智能教學系統、雙師小班、直播大班、Wisroom智慧課堂、AI課程等；在人工智能方面，好未來獲批智慧教育國家新一代人工智能創新平臺，發佈了多個科教新成果，如語音識別、語音合成、語音測評技術、OCR、人臉與人體分析、智能批改與搜題等。2018年，好未來教育開放平臺正式發佈，將好未來的技術資源開放給中小培訓機構，雙師課堂賦能未來魔法校，實現優秀師資分配共享；直播技術賦能直播雲，提供高品質在線教育直播課堂；AI課堂賦能樂外教，將AI技術融入到雙師課堂場景中，並結合每名學生的數據表現針對性教學，實現教學透明化、效果可視化；大數據教研系統賦能未來好課，助力傳統課堂教研標準化。
綜上，我們看到好未來已經逐漸建立起適應新時代的中臺管理能力，教研能力和技術能力在行業內出類拔萃，好未來在線下和線上業務的長期競爭力優勢顯著。
3. 學而思線下品牌歷久彌新，產品持續迭代
本章主要呈現我們對學而思培優的研究成果，經過17年的發展，學而思培優依然是好未來的核心業務，在公司的業務體系中具有舉足輕重的作用，在品牌的積澱中和產品的迭代過程，學而思培優歷久彌新，課程內容持續升級，產品體系涵蓋線上線下，具有長期的生命力。
本章的內容貢獻主要為：1）歷史性地回顧線下業務的成長；2）結合開課量的數據對學而思培優課程結構進行了分析；3）區分線級城市，探討線下業務未來的成長性。主要結論如下：
- 歷史回顧：學而思培優的課程已經實現了全國70個城市的覆蓋(含香港和硅谷)，目前68個國內城市中，25個城市開設了面授課程+雙師課程，43城市開設雙師課程，異地複製能力得到了充分驗證。
- 課程結構：學科佈局已經實現了全學科覆蓋，年齡結構依然以小學為主，分城市來看隨著線級城市的降低，入口年級不斷向後推移，核心學科逐漸偏向應試。長期來看，隨著消費水平和教培意識的提升，二三四線的學生結構和課程結構有望向一二線靠攏。
- 成長性：分城市來看，一二線城市依然保持30%~40%的強勁增長，三四線城市主要通過雙師模式下沉，增速在三位數以上，下沉戰略初見成效。
- 行業格局：短期線下業務面臨疫情挑戰，但是春季收入增速依然在20%-30%區間，甚至高於19年春季，我們預計疫情後的中小機構出清現象會逐漸顯現，中期龍頭公司受益顯著。
3.1 線下培優為公司基石，產品內容持續迭代
本節主要回顧學而思發展歷史：
- 行業地位：好未來經過多年擴張，網點佈局已經實現全國佈局。從2011-2020財年，9年間培優收入複合增速達42.4%。2020財年實現收入20.71億美元，同比增加18.6%，20財年正價人次（剔除學而思網校）達726萬，同比增長32%。網點數量、公司收入僅次於新東方，在行業大幅領先各家區域性龍頭。
- 擴張週期：回顧歷史，好未來的擴張可以分為三個大的階段。2003-2007財年草創時期，產品模式不斷打磨成熟，建立起來中央廚房的輸出能力。2008-2015財年，好未來進入了加速擴張的時期，實現了全國化網點的佈局。2016財年至今，線下業務學科體系逐漸成熟，本地化OMO進程融合加速。
3.1.1 收入人次持續增長，處於市場龍頭地位
學而思培優產品主要包括傳統面授課、學而思在線和學而思雙師課程。 從03年開始，學而思就從小班授課起家，班級規模12~25人，家長隨時可以旁聽，即為傳統的線下面授模式。學而思雙師課堂在2015年推出，線上名師授課，線下輔導老師服務，實現優秀師資在全國範圍內的複用。學而思在線模式類似學而思網校，課程內容更加聚焦本地化，疫情後推出線上大班和小班，OMO進程加速。
收入人次依然保持中高速增長。學而思培優營業收入在2011-2020財年9年間快速增長，年均複合增速為42.4%。2020財年學而思培優實現營收20.71億美元，同比增加18.6%。12-19財年的7年間學而思培優人數不斷增長，年均複合增速為50.31%。
培優業務貢獻好未來59%的收入，OMO融合本地化優勢加強。從收入結構看，線下業務始終是學而思好未來的主要收入。由於其他品牌陸續被納入好未來旗下，學而思培優在好未來的整體收入中的佔比自17財年Q3開始有所下降。截至2020財年Q4，學而思培優收入依然佔總收入的59%。學而思在線發展速度快，疫情後有望加速。從疫情前的數據看，2020財年Q3學而思培優線下收入4.68億美元，佔比89%；在線業務收入0.58億，佔比11%，同比增長188.6%，學而思在線業務快速成長。
全國佈局網點，處於行業龍頭地位。在培訓網點方面，學而思培優網點數量在14-20財年期間實現23.35%的複合增速，截至20財年，學而思培優在全國已有648家門店。除新東方網點數量為1304家（含留學）外，好未來以648家網點位居第二。在公司收入維度，19財年新東方K12以138.25億元排名首位，好未來（不包括學而思網校）收入為122.5億元，排名第二，行業內大幅領先各家區域性龍頭。
3.1.2 門店驅動核心增長，內容技術能力可複製
學而思品牌經歷了三個成長階段，在不同的發展階段，產品體系不斷豐富，授課形式不斷創新，也解決了發展中的問題，最終成就了學而思這個全國性品牌。通過回顧，我們也可以看到學而思在全國化的擴張過程中，會出現教培機構自然的產能週期，當擴張速度過快，利潤率會顯著下滑，甚至會通過關店規避損失。但是優質教學質量和產品依然能夠保證門店產能爬坡，支撐後續擴張。總的來看，學而思的發展歷程可以分為三個階段：
第一階段2003-2007財年，學而思的草創時期，在北京市場成功站穩了腳跟。在這一時期公司建立起商業模式，逐漸形成了自身的標準化能力，在業內開創了開放課堂、隨時退費等機制，為全國化擴張打下了基礎。
第二階段2008-2015財年，學而思的擴張期。在這一時期，公司實現自身管理教學、教師培訓、招聘體系的流程化、標準化，建立起了異地的複製能力。收入從08年的8.9百萬美元，增長到15年的3.46億元，7年複合增長率為69%，城市佈局上完成了全國一二線城市的佈局，城市數量達到14座，網點數從08年的30增長到289，城市擴張與網點加密相結合。進一步，按照產能週期將這一階段的學而思劃分為兩個週期：
- 產能週期2009-2011財年：第一次快速擴張產能週期顯著
公司在2009年獲得第一筆融資之後，開始加快擴張步伐，2009財年實現收入26億元，yoy+322%，網點達到73，較08年增加43個教學點，同比增長143%。可以看到在經歷了2009年的快速擴張之後，單店產能提升需要1-2年的週期，單店收入先行下滑，同時毛利率顯著下滑，年度毛利率下滑到46%，季度最低達到了38.5%，教室和教師的產能剩餘拉低了公司的毛利率。
- 產能週期2012-2015財年：擴張速度超出管理能力，13財年部分關店
短期承擔業績壓力，長期成為公司基本盤。好未來在上市後，開啟發展過程中最大規模的一次擴張，公司在整個12財年增加了138個網點，網點數量從132增加到270，城市數也從6座增長到14個，網點數和城市數量雙翻倍。教培機構存在管理半徑的限制，擴張過快甚至會超出管理能力。快速擴張後，部門店門經營不善，13財年關閉了15個門店。在單店的運營指標上，網點產能利用率快速下滑，12財年平均單店收入下降21.5%至450萬/年，單店收入經過2年才逐步走出下降趨勢，14財年才恢復到擴張前的水平。同時公司毛利率最低點下滑至41.8%，營業利潤率同期大幅下滑，12FYQ3營業利潤為2.9%，創歷史最低值。但是從長期來看，12年這一批擴張的城市和網點已經成為了當前公司的壓艙石，14座城市剔除top5，網點數量佔比已經達到33%，成為好未來中生代增長的主力。
內部整合提升效率，門店升級，異地複製模式打磨成熟。由於12財年的快速擴張，經營利潤率顯著下降，OPM同比下降11%-17%，收入和人次增速低於網點增速。主要原因是當時公司還是區域性品牌，而且傳統線下小班以線下口碑為主要獲客方式，加上12財年進入新城市較多，因此學而思品牌需要一定時間積累，短期造成了虧損。公司在13-15財年放緩了網點擴張速度和進入新城市的腳步，擴張方式變為增加網點面積和教室數量（這種擴張方式相對溫和，成本變動與收入更加匹配）。具體來看，13-15財年合計僅新增34個網點數，12-15財年平均網點面積由653提升到1096平方米，教室數量由12提升到15間，推動單店收入復甦，從12Q3單店收入103萬元增長到16Q3的375萬元，4年複合增速38%，增長強勁。
第三階段2016財年至今：本地化提供多產品組合，OMO+雙師快速推進。
培優除線下班外，提供OMO+雙師多產品拉動本地化產品競爭力。2016財年Q4恢復擴張，16Q4網點環比淨增長62%，同比增長25.6%，後續進入17財年穩步擴張，直至18Q1結束此輪擴張，但產能週期依然存在，經過16Q1和Q2的大幅擴張，公司毛利率顯著下滑到48.4%。而18年受到政府對課外培訓的嚴監管，網點增速有所下滑，在公司大力度的調整下，在20財年網點擴張步伐逐漸加快。
這一時期，學而思在產品形態上日趨豐富，網點擴張呈現結構化特徵。從授課形式上看，在原有面授基礎上，在2015年推出了線下雙師模式，2017年推出學而思在線，打開單店物理空間束縛。從課程內容上看，將樂加樂英語、東學堂語文和樂未來納入到學而思品牌，實現全學科覆蓋。從技術支持上看，建立起ITS、雲學習等科技產品賦能課上課下教學，加速OMO融合。這一時期的財務表現是，單店收入並沒有在網點擴張過程中快速下滑，成熟門店依託技術和內容的賦能，突破了單店產能的極限，較為成熟的門店依然保持快速增長。學而思單店收入持續增長，平均單店收入從16Q1的324萬元提升到20Q3的570萬元，4年期間複合增速達12.4%。
綜上，在好未來的產品體系中，學而思培優始終是公司的核心資產，聚焦K12課外培訓賽道，基於我們前期在《東方優播: K12 在線小班重塑教培需求，掘金下沉千億市場》的測算，整個K12教培線下市場空間接近6000億，學而思品牌經過長期積澱競爭力強，通過不斷的城市擴張和網點的加密，伴隨著行業集中度上行，成長空間巨大。
3.2 專注中小學階段，課程內容逐漸豐富
本節我們通過統計各城市詳細的課程開課情況，對學而思的課程體系進行分析，並結合前文的城市劃分進行分層分析，我們得到的主要結論如下：
- 在年級分佈上：學而思學生群體以中小學生為主，入口年級隨城市線級提升而前移。一線城市的入口年級在二年級，二線城市的入口年級在三四年級，三四線城市的入口年級在初一，可以看到教培意識和支付能力高的地區，入口年級更靠前，隨著下沉市場消費能力的提升，入口年級有望向一二線靠攏。
- 在學科分佈上：數學仍是學而思的強勢學科，英語語文緊隨其後，二三四線城市更偏應試教育，數學、英語佔比更高，而語文和素質類課程佔比更低。從全國範圍來看，數學/英語/語文收入佔比分別為55.9%/20.7%/7.5%。
綜上，學而思依然保持著良好的生源結構，在英語語文學科的拓展上已經初具規模，三四線市場在入口年級和學科豐富度上仍有提升空間。
3.2.1 劃分城市線級，通過開課量反映城市現狀
如何區分一二線和三四線市場？以授課形式作為劃分的主要依據，通過對好未來暑期課程的統計，剔除硅谷和香港之外的68個城市中，有43個城市僅通過雙師模式進行授課的，說明相比一二線省會城市，三四線由於師資難以輸送，好未來更多通過雙師模式實現下沉。而在一二線城市都開設了面授課程，因此我們從授課方式的角度來看對城市進行劃分，將寧波、常州、廈門等城市視為三四線市場，多為各省市省會以下城市，充分反映了師資下沉三四線市場難度大的特點。進一步將一二線城市進行劃分：將北上廣深寧杭津視為一線城市，共7座城市（網點數在40左右）；將武漢、西安、成都、重慶等為代表的省會城市，視為二線城市，共18座城市，這25座城市為好未來的一二線城市，是當前學而思收入的主要來源。綜上，我們將城市劃分為一線（7座）、二線（18）和三四線（43）進行分析。
網點分析不能反映業務全貌，如何進一步估算城市收入情況？收入的貢獻要結合班均和課程價格進行分析。收入的估算方式如下，我們統計了各個城市的開課量數據，同時對各個年級班均人數進行了如下圖假設，按照課程價格計算課程收入，最後按照城市分類彙總。2020春季課程top5城市估算收入佔比為55%，而非top5城市收入為45%，與當前好未來城市收入分佈相似，結合開課量估計有一定的可行性。需要強調的是，收入估算由於班均假設的誤差，必然帶來在量上的誤差，估算收入的意義更在於結構對比和不同城市的對比研究。
3.2.2 中小學佔比86%，教培意識隨城市線級提升
學而思培優課程佈局以中小學為主，高中學前佔比較低。從全國年級分佈來看，學而思培優年級分佈由學前教育至中等教育（初中、高中）均有涉及，但佔比不同。學前/小學/初中/高中分別佔比為6.96%/62.08%/24.33%/6.63%，學生群體以小學和初中為主。其中，小學二年級佔比最高，佔比為11.97%，其次是小四、小五年級，佔比分別為11.92%/ 11.33%。2-5年級的學生最為集中，有趣的是，我們認為隨著教育意識的提升，一二線城市將三年級視為窗口期可能已經不太適用，窗口期已經前移至二年級。
教育意識決定學段分佈，一二線城市課外培訓年級更加靠前。從學段佔比來看，各城市的學段佔比都是小學最高，其次是初中，一線城市學前佔比相對提升，三線城市由於處於品牌導入期，高中學段學生較少。在年級分佈上，線級越高的城市，課外培訓越超前。一線城市小二年級班型最多，佔比11.96%，其次是小學四年級，佔比10.50%。而二線城市相對滯後，小四班型數量最多，佔比為12.25%，其次為小三年級和小五年級，佔比為12.01%/11.62%。下沉市場課外培訓需求在初中才顯著提升，初中佔比為34.68%。可以認為相對於一二線城市的家長，三四線城市對課外培訓的意識還沒有那麼強烈，因此在年級結構上更為滯後。
以北京、瀋陽、濟寧城市為例，北京和瀋陽已經佈局多年，已經實現了全年級的覆蓋，學生年級以小學和初中為主。而濟寧於2019暑期進入，所以年級還沒有拓展到高中學段，在濟寧的學段分佈小學佔比為86.84%，初中和學前佔比僅為7.89%/5.26%， 這也符合行業常識，線下學生結構符合金字塔型，後續隨著前期學生留存，高中佔比會逐漸提升。
3.2.3一線城市素質類教育抬頭，二三四線城市仍以應試為主
從全國樣本來看，數學課程依然獨佔鰲頭，英語語文緊隨其後。我們統計了學而思培優各城市2020年春季課程的正價課（課程單價大於100元）的開課數量以及春季課程的估算收入（包括正價課及折扣課收入），將學而思培優的課程分為語文、數學、英語、理綜（生物、化學、物理）、文綜（地理、政治、歷史）、素質類課程（編程、分級閱讀、自然科學、圍棋、益智等課程）六大類別進行統計分析。從全國範圍來看，在開課班數維度，數學課以54720個班級佔據首位，佔總開課班數的56%。英語、語文分別開設18254、9229個班級位列第二、第三，分別佔總開課班數的18.7%、9.4%。在課程收入維度，數學/英語/理綜/語文收入分別為31.47/11.62/5.95/4.2億元，分別佔總課程收入的55.9%/20.7%/10.6%/7.5%。
一線城市課程內容日趨豐富，下沉市場仍以數學為主。細分城市來看，一線市場課程結構更趨均衡，數學雖然在開課量和收入上佔比都超過50%，但是其他科目佔比也顯著提升，英語佔比25%左右，語文佔比為10%，課程內容多元化已經逐步顯現。而下沉市場的課程結構依然處於初級階段，其他學科佔比較低，數學開課量和收入佔比分別為69%和79%，學而思在進入新的城市時依然以強勢學科數學為先導，打響品牌口碑。
核心城市課程結構更趨均衡，英語語文佔比達到35%。縱向來看，一線城市中，在課程數量維度，數學、英語、語文的開課數最多，其次是理綜、素質類課程、文綜，開課數目分別為27969/13555/6020/4257/3522/383，佔比為50.2%/24.3%/10.8%/7.6%/6.3%/0.7%。在課程收入維度，理綜課程收入超過語文位列第三，其它科目的排名與開課數量一致。數學、英語、理綜、語文、素質類課程、文綜的課程收入為18.35/9.23/3.44/3.32/2.07/0.15億元，佔比分別為50.2%/25.2%/9.4%/9.1%/5.7%/0.4%。
二線城市數理佔比大幅提升，更偏應試教育，英語語文佔比下降。在課程數量維度，數學、英語、理綜、語文、素質類、文綜的開課數依次降低，開課數目分別為22810/4352/3911/3165/1641/410，佔比為62.9%/12.0%/10.8%/8.7%/4.5%/1.1%。在課程收入維度，數理化收入佔比大幅提升，數學、理綜、英語、語文、素質類課程、文綜的課程收入分別為11/2.31/2.2/0.89/0.50/0.17億，佔比分別為64.9%/13.3%/12.7%/5.2%/2.9%/1%。對比一線城市，二線城市數理化佔比為73.7%，顯著高於一線城市的57.8%，二線城市在課外培訓選擇上更偏應試教育。
下沉市場以數學課程為主，其他課程低價課較多。在開課量維度上，下沉市場還處於品牌導入期，課程以數學為主，其他學科多為活動類低價課，數學、素質類、理綜、英語、語文、文綜的開課量分別為3941/890/480/347/44/1，分別佔比69.1%/15.6%/8.4%/6.1%/0.8%/0%。在課程收入維度，主要的收入來源為數學、理綜和英語，語文和素質類課程佔比較低。數學、理綜、英語、素質類、語文、文綜的收入分別為1.88/0.20/0.19/0.11/0.01/0億元，佔比78.6%/8.4%/8.0%/4.7%/0.3%/0%。因此從下沉市場來看，數學仍是學而思打入市場的利器。
綜上，課程結構充分反映不同線級城市的特點。一線城市家長對教育更加重視，課外培訓的起步期更加提前，同時學前教育和素質類課程佔比更高，更強調孩子綜合能力的提升。而二三四線城市，學生課外培訓的起步相對滯後，學科分佈也更偏應試教育。就學而思自身而言，課程內容也已經逐步從數學理綜，逐漸向英語語文等素質類課程拓展，課程體系日趨完善。
3.3 堅持品牌戰略，一二線稱雄，三四線下沉成長迅速
市場擔憂好未來是否能夠網點下沉，結合收入估算和網點信息的收集，我們認為好未來在三四線城市競爭力大，下沉戰略已經初見成效：
- 一線城市（北上廣深南杭）：top5/非top5城市的20財年平均門店收入為3351/1982萬元，核心城市營利能力強勁。在收入增速維度，20Q3季度top5城市收入同比增長33.4%，非top5城市收入同比增長44.8%，核心城市依然保持中高速增長，成長動力強勁。
- 二線城市：好未來經過品牌導入期，已經逐步在二線城市站穩腳跟，整體增速高於一線市場，我們預計二線市場的增速中樞在40%左右，高於一線市場，具有長期的成長空間。
- 三四線市場：品牌缺乏，好未來品牌優勢明顯，通過雙師模式下沉，在我們同質化假設下，測算雙師模式單門店收入一年/二年/三年春季收入分別為103/269/480萬元，同比增速分別為163%/78%，疊加三四線城市的門店加密，單城市保持在三位數的增長。
總結來看，學而思當前的擴張策略，依然以一二線網點加密為主，由於三四線城市品牌需要導入期，因此網點增加更多體現在城市維度的增加，擴張戰略較為均衡。
3.3.1 品牌地位穩固，拓科和加密網點助力持續成長
一線城市收入增長強勁，單店營利能力顯著高於二線城市。從整體收入貢獻來看，一線城市是公司收入的主要來源，收入貢獻長期佔比到50%以上。根據我們的統計，北上廣深南杭津網點數達到361，網點佔比為55.9%，春季估算收入佔比65%。從價格上來看，北京/杭州/瀋陽/貴陽的初二數學雙師每小時價格分別為128/120/90/72元，一線城市平均價格120元左右，二線城市為一線城市的70%左右。從單店收入上來看，top5/非top5城市的20財年平均門店收入為3351/1982萬元，非top5城市收入僅為top5城市的59%。
收入增長走出18年嚴監管困境，短期受疫情影響增速下滑。從收入增速的趨勢來看，top5城市2017-2020收入增速分別為36.4%/36%/14.4%，非top5城市增速分別為45%/49%/24%，top5城市20財年收入增速下滑主要受到兩方面的影響：1）18年下半年開始教培嚴監管，這一部分影響在20Q3消除，20Q3增速迎來拐點達到33.4%；2）短期受到疫情，增速下滑到-1.8%。伴隨各地復課推進，收入增速有望快速復甦。
核心市場處於龍頭地位，網點數量和麵積行業領先。從網點數來看，以北京為例，學而思/新東方/高思/巨人/精銳/優勝教育的網點數量分別為69/116/30/45/125,網點數量僅次於新東方和單店面積較小的優勝教育。從面積來看，我們在課外培訓平臺統計了37個校區平均面積為2700平米，單店最大面積達到2.6萬平米， 而新東方/高思/巨人/優勝的平均面積分別為2222/1526/1004/393平方米。綜合面積和網點數量，好未來已經在一線城市形成了龍頭地位。從價格來看，學而思在北京上海的價格較高。綜合這三個因素，我們認為學而思已經在一線核心城市建立起來自身的品牌定位。
學科拓展和網點加密，推動一線城市持續增長。學而思學科培訓體系已經日趨均衡，一線城市學科拓科已經初見成效，以北京為例，我們測算數學/英語/語文收入佔比分別為45.5%/28.1%/15.5%，英語語文學科培訓已經成為學而思教學體系的重要組成部分，隨著語文教育的重視提升和素質教育的重視提升，核心一線城市會最先受益。網點加密提升市場滲透率。2019年11月《新校區徵集令》面向北京市中小學生家長征集新校區地理位置，方便學而思學員就近入讀。同時可以看到學而思在20Q4一線城市網點環比增長54個，創歷史新高。
學而思在一線城市已經建立起強大的品牌優勢，學科體系的完善和網點的加密將進一步提升一線城市的市佔率，我們預計一線城市依然會保持穩定的中高速成長。
3.3.2 二線城市品牌導入完成，長期成長基本盤
學而思在二線城市堅持品牌戰略，從價格上來看，好未來在二線定位較高。對比各地區價格，好未來春季的雙師價格為90元/小時，顯著高於本地其他機構，好未來定位培優人群，而新東方在該區域內更多定位中腰部人群，價格更在60元/小時。從網點面積來看，網點規模上好未來網點規模顯著高於本地化品牌，其中瀋陽/濟南/鄭州的學而思門店最大也達到5000平方米。可以看到學而思一方面通過價格確立自身品牌定位，同時通過門店規模提升自己的品牌形象。
二線城市競爭激烈，面對新東方和本地品牌競爭。對比主要省會城市的網點數量，新東方作為全國品牌佈局範圍較廣，已經在當地形成了品牌優勢，網點數是好未來的2-3倍，我們同時統計網點的面積，好未來和新東方平均網點面積相近，整體來看，新東方在二線市場佈局更為深厚，在市場中處於領先地位。同時二線城市當地品牌也逐步成熟，產品模式日趨成熟。以長沙、鄭州、瀋陽、濟南二線省會為例，長沙思齊教育在長沙地區有達到39個網點，鄭州地區的大山教育和晨鐘教育網點數分別達到了79和67，瀋陽市世博教育開設32所分校，鄭老師培訓在濟南開設有23個網點，本地化機構已逐漸在本地實現自身的連鎖經營。
品牌導入初步完成，網點佈局有望加速。由於教育品牌本地化的特點，學而思在進入一個城市後需要一個品牌導入期，通過在當地建立自己的品牌信任，擴張速度才逐步提升。我們認為二線城市已經度過品牌導入期，後續增長有望加速，具體原因有兩點：一個是單店產能，另一方面是擴張速度。
- 單店人次已經接近一線城市:門店收入是由人次和客單價共同決定的。對比不同城市的價格，按照我們的劃分，一線城市均價在121元/課時，而二線城市平均在93元/課時，二線城市客單價是一線城市的77%，在人次相當的情況下，二線城市收入會同比例低於一線城市。通過我們的開課量估算單季收入，一線城市春季單店收入在997萬元，二線城市春季單店收入在819萬元，二線城市是一線城市的82%，由此來看在人次上，二線城市單店人次不相上下，在二線城市口碑和品牌已經建立起來。
- 網點擴張顯著加速：通過對比各個二線城市的擴張歷程，後進入的城市如武漢重慶，都有顯著的網點增速的提升，可以看到經過3-5個門店建立口碑之後，網點擴張顯著提速。
綜上，我們看到學而思已經在二線城市建立起穩固的基本盤，單店人次已經接近一線城市，紮實的本地化教研能力和OMO線上化的快速融合，受疫情催化，增速有望進一步提升。
3.3.3 雙師模式下沉三四線，品牌教研競爭力強
三四線下沉難度更大，以雙師模式為主。三四線下沉難度大，單個城市市場空間小、教師資源難以下沉、人口和收入水平都較一二線城市有較大的差距。因此學而思更多采取雙師和在線作為初期進入城市的授課方式，這種模式可以降低自身的管理難度，同時降低老師的空置成本。從今年暑期的課程安排來看，一二線城市已經全部實現了面授、雙師、在線課程的覆蓋，而在下沉市場，授課以雙師模式為主，面授師資依然沒有實現下沉。
雙師模式下，運營模式依然不輕。雙師模式只是解決了老師供給的問題，但從好未來下沉門店來看，模式依然很重。從單店面積來看，單店平均面積依然在2000平米，依然要承擔產能爬坡過程中的空置成本。同時從人均坪效來看（門店面積/教職工人數），可以看到在我們統計到的樣本數據中，上海地區的每個職工平均負責104平米，而在下沉市場每個職工平均負責86平米（沒有考慮遠程的主講老師），門店人員配置依然不會因為是雙師模式而減少，雙師模式在實現主講老師複用的同時，依然需要配置輔導老師，因此運營模式依然很重。
三四線處於品牌導入期，學而思品牌競爭力較強。我們通過大眾點評查找本地教培機構的信息，三四線城市除新東方和學而思之外，缺乏本地化的連鎖機構，更多是單點的教培機構。而學而思在三四線城市依然堅持高標準的門店下沉，門店面積在2000平左右，確立高端教培的品牌形象。相比競爭激烈的一二線市場，學而思通過早期的品牌形象和教學口碑，可以有效地在三四線市場建立自己的品牌信仰，隨著口碑的逐漸傳遞，三四線城市有望保持快速成長。
數學和體驗課程為先鋒，在三四線城市導入品牌。學而思進入新城市時，前期以數學課程為主，體驗類課程佔比較高，前期通過體驗課進行品牌導入。以棗莊為例，正價（高於300元）數學課程為11門，其他課程全部為低於300元的低價體驗課程。年級分佈上，數學正價課程只在小學開放，各年級較為均勻。品牌導入方式以體驗課導流和小學年級為佈局重點。
同質化假設下，學而思門店在三四線市場高速成長。截止目前為止，門店數為1的城市有紹興、煙臺等30個城市，在三四線城市同質化的假設下，我們可以看到隨著店齡的增長，門店的開課量顯著提升，按照季度進行計算的話，一年店、二年店、三年店收入分別為103/269/480萬元，同比增速分別為163%和78%，可以看到三四線市場的門店收入處於快速增長的階段，增速高於一二線市場，三四線城市品牌缺乏，學而思下沉品牌競爭力初步顯現。
在這裡我們對各級城市的發展做個總結，一二線市場是學而思培優收入的主要來源。在一線市場，學而思已建立品牌定位，需求旺盛，單店盈利能力強，處於行業龍頭地位。二線城市已經在當地建立起品牌，增速中樞在40%左右，後續有較為長期的增長空間。在三四線城市，網點較少，依然處於口碑導入期，但由於三四線城市缺乏品牌機構，學而思師資和技術競爭優勢明顯，在三四線城市單城市收入增速呈現接近100%的增長。公司戰略依然依然堅持一二線核心市場網點加密，三四線城市佈局的方略，線下業務基本盤穩固。
3.4 疫情期間推出本地化免費課程，抓住市場出清機遇
疫情遇困境，中小機構線上化難度大。根據多知網的統計，疫情期間有63%的公司感受到線上化是主要困難，而只有50%的機構已經或者還在籌劃線上課程。從各線城市的培訓班的應對情況來看，本地化品牌機構和全國龍頭都實現了線上化的轉型，三四線中小機構缺乏線上化教學的技術儲備，因此難以迅速實現線上化。如今預計到4月培訓機構才能正常開課，中小機構遇到嚴重的經營危機。
利用中小機構真空期，學而思在下沉市場迅速搶佔市場。學而思在2月中旬開始，為所進入的城市提供本地化的免費課程。以濟寧市為例，濟寧市在3月2日推出春季校內提升的免費直播課程，課程內容與春季同步，鞏固延伸校內所學，授課方式為在線大班授課。學而思充分發揮技術和資金優勢，通過免費課程的形式，在新市場迅速實現引流，有助學而思在暑期招生獲得先機。
綜上，我們看到學而思在17年的發展過程中，自身也在不斷成長，內容能力和技術能力不斷完善，門店擴張是收入增長核心驅動因素，分城市來看一二線城市長期保持30-40%的中高速成長。而三四線城市由於品牌缺乏，學而思品牌具有較強的競爭力，增速較快。同時疫情期間學而思加大免費課的投入，迅速填補中小培機構供給空白，有望在疫情結束後，快速搶佔中小機構市場份額，行業龍頭地位凸顯。
4. 在線雙師大班領導者，教培新需求、新增長
4.1 創新雙師模式，千億市場絕對龍頭
好未來開創了海邊模式，在線雙師大班應運而生。早期，學而思網校採取錄播課的形式，課程到課率和完課率極低，效果很差難以實現口碑的積澱。2014年，好未來開始探索在線教育，獨立品牌海邊直播應運而生。海邊直播是中小學在線直播互動課堂，採用主講老師+輔導老師雙軌並行的教學模式，為學生提供全方位專業教學服務。在線雙師大班主要解決兩個痛點，第一點學生課後缺乏管理，第二點學生學習一段時間後缺乏成就感，海邊直播通過增加了輔導老師這一職位彌補了這兩個問題。總結來看，雙師模式實際上實現了 “學”與“習”的分離，“教”與“育”的分離。
優質的授課老師解決教學內容問題→保證教學質量，完成對數千學生的同時授課
- 輔導老師解決學習跟進和激勵問題→保證教學效果，輔導老師線上對學生預習複習跟蹤
- 從數據上來看，完課率由錄播的3-4%提升至直播大班的30-40%，再提升到目前雙師模式的60-70%，續班率數據也類似，用戶體驗顯著提升。
繼承學而思品牌，學而思網校接力線上。海邊“直播+輔導”模式成熟，學而思網校也看到雙師模式帶來更高的到課率和完課率，堅定的從錄播課模式轉型為直播課，由於學而思網校在服務上更加細緻，技術迭代更快，更重要的是學而思網校繼承了學而思的品牌，因此在與海邊直播的競爭中脫穎而出，可以看到15年後學而思在轉直播後收入體量快速增長，2020財年收入達到43.3億，8年複合增速達到80%。
在線大班市場空間超千億，學而思網校絕對龍頭。基於《5G風起，在線教育正當時》，結合報告中的計算，一二線核心需求用戶為1949萬人，佔總人數39.7%。非核心需求用戶為2301.5萬人，佔比46.9%。而在三四線市場核心需求用戶為3826.8萬人，佔總人數的36.5%，而非核心需求為4939.9萬，佔比47%。按照客單價1333元/單季（學而思網校1600、作業幫1200和猿輔導1200的均值）計算，和不同的滲透率來計算，市場空間至少在2000-3000億元。學而思網校在行業內處於絕對龍頭地位，2020財年實現收入43.3億元，我們預計產業猿輔導和作業幫體量也在20~30億，跟誰學/網易有道分別21/13億元，
4.2 一二線市場品牌沉澱深，教研和師資管理能力行業領先
學而思在一二線城市具有較強的競爭力。按照我們此前在《5G風起，在線教育正當時》的測算，實際上在線大班市場在一二線目標人群中佔比為47%，K12學生數量達到4939.9萬人次，從暑期各機構的人次數據來計算，一二線滲透率僅為14.8%，仍有較大的提升空間。而網校依託學而思線下品牌的長期積累遷徙流量實現了向線上導流，在一二線佔據了43%市場份額，顯著領先於作業幫猿輔導等其他機構。
學而思網校定價中等偏上，暑假提價適中。對比各家課程的價格，學而思網校的價格55-80元/小時，價格處於行業的中等偏上。暑假期間在需求刺激下，學而思網校各年級環比提價22%，低於作業幫（qoq+85%），略高於猿輔導（qoq+17%），價格策略穩健。
學而思網校在內容上強調區域化，定製化北上廣深的課程凸顯教研能力。學而思在教研能力上領先其他機構，產品細化能力的差異來源於教研底蘊的積澱。根據官網春季課程的情況和上課的親身體驗（課程體驗見附錄），我們對各家公司的教培產品進行了對比。學而思網校依託傳統線下課程的教研力量，課程細化的能力優勢明顯。在課程上，一方面進行了區域化的設計，配合了不同的教材版本，主要為上海、北京、深圳、江蘇、廣州提供區域化的課程，提供了不同的在線課程。在課程難度上，數學課程設置了五個級別，滿足學生差異化需求。而其他在線機構，課程設計只區分北師和人教，難度梯度只設計2-3個級別。課程細化能力的差異，直接帶來的結果是用戶結構的差異，學而思網校的用戶一二線集中度更高，而其他機構學生各級城市更為均勻。
前期積累老師管理能力同樣可複製到在線大班輔導老師管理。雖然在線大班模式釋放了主講老師的產能，但是按照1:300-400左右的配比來看，百萬人次的就讀量，依然需要上萬輔導老師的管理能力。而從過往的經驗來看，行業僅有新東方和好未來有大量老師管理的經驗，新東方好未來老師數量都達到了3w人，這樣大規模老師管理的經驗將有效複製到輔導老師的管理上來看，輔導老師輔導質量在行業優勢將逐漸顯現。
4.3 戰略性投入衝擊三四線市場，疫情助力內容下沉
17年暑期以來，學而思進行了大規模的廣告投放。我們假設線下銷售費用率相對穩定，剔除線下銷售費用，學而思網校的銷售費用率從17年暑期的47%，提升到19年暑期的103.8%，銷售費用率大幅提升。學而思網校2019年暑期銷售費用同比增加406%，正價人次的獲客成本在800-1000元左右，雖然在銷售費用的鉅額投入，學而思依然沒有突破自身的生源結構，一二線學生佔比仍然接近80%。這充分說明了教育產品通過廣告獲客的能力較為有限。一定程度上可以認為，在20年春節前，學而思網校初期戰略下沉的目標並沒有完全實現。
疫情期間學而思迅速反應，抓住免費課程紅利契機，加速三四線市場戰略下沉。學而思網校於2月1日開課，猿輔導和作業幫2月3日開課，新東方在線、高途課堂、網易有道精品課在之後陸續開課。課程內容均是分年級的全科同步課程，由於短期輔導老師產能難以跟上，新的課程無法提供雙師輔導，更多是知識的單向傳遞，課程直播持續到疫情結束。學而思的課程進度較快，課程體系較全，預計直播課第三週完成秋季複習課內容，開始春季預習課程，其他機構進度較慢，課程內容也進行了精簡。
學而思課程內容更為豐富，結合線下資源提供本地化課程。各家機構提供的課程都為全國性免費課程，但是提供內容和體系存在明顯差異。對比來看，學而思網校的課程內容最豐富。從科目來看，課程由語數外等主科課程，編程圍棋通識等拓展課程，名師大家課和家長課堂構成。從教材版本來看，學而思網校課程教材版本範圍最廣，初期課程還是全國統一版本。2月9日開始，多地學而思培優聯合學而思網校推出本地化免費校內直播， 2月14日在原有基礎上新增滬教、北師，蘇科，浙教四大課程版本（初中）。而其他機構普遍採取全國統一化課程，無論是從課程類型還是精細化程度，整體弱於學而思網校。
從站內站外的流量來看，學而思網校是此次疫情的最大受益者。從央視頻的站外流量數據來看，流量規模上，學而思在2月4日獨霸平臺免費流量，單日最高觀看累計人次可達4318萬，後期由於其他平臺進入逐漸被分流；流量佔比上，雖然流量逐日下滑，學而思用戶觀看次數最終穩定在全平臺的60%，依然是免費流量的最大受益者。從站內七麥數據的下載量來看，學而思網校下載量迅速爆發，1月1日到1月30日的日均下載量為8806，而在2月4日下載量快速達到峰值179536次，增長了近20倍。從站內活躍用戶來看，2月份以來周活躍用戶大幅提升，學而思網校周活躍用戶數達到616萬，同比增長了近20倍，環比較今年一月增長了7倍，APP內活躍用戶數大幅提升。
學而思網校最為受益，成功觸及下沉市場。從體驗人數上看，在參與了免費直播課的606人中，參加了學而思的免費直播課程的用戶佔比75%，而作業幫和猿輔導的免費課參課人數分別佔比16%和15%，新東方、高途和有道分別佔比7%、6%和3%，其他機構佔比24%，這說明學而思所開設的免費課總體上最受用戶歡迎。如果考慮地域分佈，可以看到學而思在一二線佔比略有降低，作業幫和猿輔導在三四線佔比反向提升，這與此前行業報告中提到的學而思在一二線認可度更高，而猿輔導和作業幫在三四線認可度相對提升的結論相一致。但從樣本分佈來看，學而思依然佔比達70%，學而思通過此次免費課有效觸及了三四線市場。
綜上，好未來在在線大班上進行了戰略性的投入，線上收入和人次實現了快速增長，通過學而思網校，好未來一方面成功實現了對一二線市場滲透率的提升，滿足了非核心用戶的需求。另一方面藉助疫情期間的投入，通過免費課程的形式成功下沉到三四線市場，學而思網校成功打破侷限在一二線城市的短板。更為長期的是，學而思品牌有效地下沉到三四線市場，未來會對自有線下門店的下沉打下一定的口碑基礎。
5. 好未來開放教育平臺，豐富滲透下沉市場方式
5.1 搭建開放平臺，賦能三四線市場
開放自身能力，賦能下沉市場。下沉市場進入的難度提升，依靠自營門店下沉的傳統方式遇到師資、管理上的難題，因此好未來轉變思路，嘗試與三四線教培合作的方式實現內容的輸出。2018年1月公司正式重啟ToB事業部，隨即在2018年12月正式推出好未來的開放平臺，目標面向全行業開放好未來的技術能力、教學教研、軟硬件解決方案，在AI課堂解決方案、雙師課堂解決方案、在線教室解決方案、師資培訓解決方案方面與全行業合作。
好未來通過內容、技術和流量產品為線下機構賦能。在內容上，未來魔法學校和樂外教分別為線下機構提供學科內容、課外英語能力的教學內容和雙師課堂的支持。在技術上，好未來通過直播雲的平臺，為線下機構提供在線教育技術支持。在流量上，好未來通過家長幫，為線下機構提供流量支持和營銷支持，在全產業鏈條輸出自己的核心能力。
5.2 未來魔法校為好未來開放平臺的核心產品
未來魔法學校為核心產品，覆蓋教培機構全產業鏈。未來魔法校是開放平臺的首個戰略項目，依託好未來直營校全國複製的經驗，為三四線市場的 K12校外培訓機構提供產品與服務。魔法校的核心產品主要有雙師課堂、智慧課堂、內容平臺和校長學院，其中雙師課堂實現優質名師資源的輸出，智慧課堂提高課堂效果，內容平臺實現多學科覆蓋和內容本地化，校長學院在校區運營上為校長提供培訓和支持。未來魔法學校在短短兩年的時間內，已經建立起完善的產品內容體系，自2018年好未來教育開放平臺推出後，一年來開放平臺已達成合作夥伴4500家，覆蓋260個城市及地區。
魔法校為中小機構提供“師資”、“教研”、“運營”、“信息化”一條龍服務，實現教學效果和辦學收益同步提升。中小機構研發教材並非易事，且教育行業產品迭代快，難以滿足快速變化的教育局勢，教育開放平臺使得中小機構低成本、零研發獲得好未來的標準化教研內容和先進的AI雙師課堂，對於面臨線上轉型的小機構而言，收益是大於成本的。
內容層面——未來好課，輸出學科教研軟實力，將好未來17年沉澱的優質教研資源，向全行業開放。2019年11月未來魔法校內容中心升級為未來好課，結合好未來一線教師的親筆課堂腳本、高品質的趣味動畫等素材，涵蓋了標準化的備課流程、專業的講義、課件、智能系統等。針對教學場景中普遍存在的“學生個性化問題難以解決”、“課上課下難以互通”、“學習難點無法消化”等痛點，“未來好課”全新升級八步教學法，真正實現全場景個性化的學習閉環。生動有趣的教學動畫和課件，有效激發學生的學習興趣。
技術層面——雙師課堂，輸出科技課堂硬實力，從硬件和軟件分別支持中小機構升級。由好未來北京一線優秀老師負責線上直播授課，合作機構輔導老師負責課堂管理、答疑輔導、鞏固練習、課後服務等課堂服務。通過線上、線下兩名老師配合，實現“學”和 “習” 結合。此外，未來魔法校還將為機構提供運營支持、硬件支持以及系統支持等各個維度的“伴跑式”深度服務。目前學科涵蓋數學、語文、物理、英語，主講老師為985名校畢業，清北佔比30%。好未來雙師課堂直營校，已覆蓋57個城市。
5.3 TOB市場競爭較為激烈，好未來成長迅速
5.3.1 B端服務市場空間接近百億，空間增長依賴滲透率的提升
下沉市場空間K12人群佔比高，市場空間超3千億。基於前期我們對K12學生人數的重新定義及統計，結合教育財政家庭調查數據實際情況進行合理假設，最終計算我國K12教培行業市場空間。根據計算，2019年三四的K12教培行業市場空間分別為1661億，隨著各自客單價和滲透率的合理提升，預計2025年三四線分別為2912億，三四線市場空間接近三千億，與一二線市場不相上下。
在產業鏈上承擔教師、技術和教研成本，為中小教培賦能。TOB服務模式的教育產業鏈相對較短，上游（教育公司供應商）——中游（B端機構）——下游（學生）。頭部教培公司的B端賦能，主要在師資、教研和技術上為中小機構提供支持。我們可以從產業鏈價值的角度來看，預測教培公司的產業鏈份額，對於線下培訓機構教師成本在20%左右，技術和教研成本分別在5%左右，B端教培公司在產業鏈中的分成比例在5%-30%左右。如果只提供教研內容和技術支持的話，那麼TOB機構的流水的分成將會在10%左右，若師資、技術和教研內容全部提供最高可以接近30%。結合好未來在駐馬店無憂教育的合作數據來進行驗證，駐馬店學程無憂有多媒體教室30餘間，常年在校長期生3500餘人，課時費為每小時36元，結合案例分析，我們認為20%可以視為較為中性的假設。
同時，根據高思發佈的《雙師課堂行業簡報》，雙師課堂當前市場滲透率僅為1%。因此我們結合雙師模式的滲透率和產業鏈分成，預測TOB模式的市場空間2019年中性假設在10億，到2025年預計市場規模在70億元。
5.3.2 競爭格局處於混戰時期，疫情期間品牌優勢凸顯
教培TOB內容同質化，好未來處於追趕者的地位 。對比未來魔法校和高思愛學習的產品，兩者產品體系較為相似，都整合“教研、教學、服務、營銷、管理”，業務涵蓋學科產品研發、教學資源輸出、雙師課堂、師資培訓等，兩者在師資、教學方面不相伯仲。高思愛學習發佈較早，在四年時間內合作學校達到10000多家，覆蓋1600個縣城。雖然好未來入局較晚，依託自身在品牌知名度、技術自主研發實力的優勢迅速成長。2018年年初發布產品，2018年12月已經與1107家合作，覆蓋了234個城市和地區，2019年開放平臺合作已經超過4500家，同比增長近5倍，快速追趕行業領先梯隊。
疫情期間，品牌和技術優勢凸顯。面對新冠肺炎疫情，提出避風港計劃，幫助中小機構免費轉型。2020年1月29日，好未來教育平臺發起避風港計劃，免費幫助全國教育機構從線下面授轉為線上直播課，為全國40000+機構免費開放直播平臺，支持200萬+學生同時在線。從近一個月的百度指數可以看出，相比其他四家教培公司TOB產品，好未來直播雲在全國範圍內搜索指數最高，充分說明好未來TOB服務的品牌競爭力。
綜上，我們認為當前TOB模式依然處於產品導入期，疫情之後滲透率有望快速抬升，學而思依託自身品牌和技術全面性的優勢，未來有望成為好未來下沉三四線市場的又一利器。
盈利預測與投資建議
盈利預測
我們對公司2021-2023年盈利預測做如下假設：
收入端：
- 線下培優依然是好未來的增長基石，通過對各線級城市的競爭格局、網點佈局和收入規模的分析，學而思品牌在一二線城市依然保持中高速增長，二線城市品牌導入期結束成長高於一線市場，而三四線城市缺乏品牌機構，學而思具有較強的競爭力，呈現高速增長。我們預期學而思培優業務依然能夠保持中高速增長，我們預計21/22/23財年收入分別為29.15/38.4/48.8億美元，yoy為41%/32%/27%。
- 愛智康一對一輔導業務受疫情影響較大，預計21財年收入增速下滑，明年增速復甦，我們預計愛智康21/22/23財年收入分別為3.4/4.25/5.31億美元，yoy為36.6%/25.0%/25.0%。
- 勵步、摩比在素質教育賽道中課程特色鮮明，網點佈局、學生人次依然保持快速增長，未來隨著行業滲透率的提升，摩比、勵步有望繼續保持快速增長。我們預計摩比、勵步21E/22E/23E財年收入分別為4.62/6.08/7.90億美元，yoy為38%/31%/30%。
- 在疫情催化下，學而思網校品牌知名度大幅提升，從我們的調研數據來看，學而思網校不僅僅在一線城市地位更加穩固，同時實現品牌的下沉，藉助免費流量的推廣和疫情期間學而思網校的積極應對，網校業務增長有望進一步提速，我們預計學而思網校21/22/23財年收入分別為14.2/23.4/36.2億美元，yoy為129%/65%/55%。
成本費用端：
- 毛利率：網校業務具有規模效應，同時免除了租金成本，因此隨著網校業務佔比逐步提升，好未來的毛利率也逐步抬升，後續毛利有望逐步抬升。因此，我們預測21/22/23財年毛利率分別為55%/57%/58%，逐年同比提升。
- 銷售費用率：近年來銷售費用率的提升主要由網校營銷費用的投入所致，而疫情期間學而思通過央視頻等官方媒體免費渠道實現了品牌的廣泛推廣，同時寒假期間學而思網校依然進行了大規模的廣告投放，因此我們預計公司21財年銷售費用率仍會顯著提升，而隨著後續免費流量用戶的轉化，獲客成本有望迴歸行業平均水平，但由於網校收入佔比提升，帶動整體銷售費用率提升，我們預計21E/22E/23E財年銷售費用率為31.03%/33.13%/33.78%。
- 管理費用率：由於網校業務採用集中化管理方式，管理費用率相對較低，但區域擴張仍在持續，我們預計管理費用率緩慢下降，預計21E/22E/23E財年管理費用率為21.91%/20.59%/19.16%。
投資建議
由於線上線下差異較大，因此我們採用分部估值的方法：
對於線下業務，由於無法準確獲得線下利潤率，結合我們對毛利率、管理和銷售費用率的拆分，估算公司稅後利潤。選取可比公司新東方、立思辰、思考樂，三家公司主要以線下業務和OMO模式為主，立思辰短期受疫情影響PE估值偏離較大，因此選取新東方和思考樂作為可比估值公司，對應PE為51.3x，對應市值244.8億美元。
對於線上業務，我們選取PS估值的方法，可比公司為跟誰學、網易有道、新東方在線，三家公司為學而思網校線上業務的核心競爭對手，業務可比性較強，可比公司PS為20.74x，對應市值294億美元。
綜上：線上線下市值合計539億美元，對應目標價89.92美元，給予“買入”評級。
風險提示
- 三四線市場競爭格局激化
三四線城市區域化持續佈局，下沉市場進展緩慢。
- 網校人次增長不及預期
輔導老師產能不足，課程服務學生滿意度低，導致人次增長不及預期。對各季度人次增速進行敏感性分析，按照在原有增速基礎上上調或下調25%/50%，對應網校收入的變化幅度。PS：21財年各季度人次增速上浮25%，收入基於原假設提升12%。
- 網校獲客成本高於預期
疫情雖然帶來巨大流量，但輔導老師和轉化團隊人員有限，因此難以全部實現轉化，轉化率存在不及預期的可能。對每個季度的獲客成本進行敏感性分析，同比上升或者下降5%/10%，對應淨利潤的變化幅度。PS：21財年各季度獲客成本上升5%，歸母淨利潤基於原假設下降38%。
作者：項雯倩/李雨琪/吳叢露/詹博 東方互聯網&教育團隊，深入傳媒&教育產業鏈，分享、研究、思考教育行業，瞭解行業未來趨勢，挖掘一二級投資機會。
