作者：雷迅, 郭于玮, 鲁政委
一、核心观点综述
每月缴税期历来是流动性关注的一个重要对象，4月历来是缴税大月，税期会对资金利率的影响有多大？今年4月税期会如何影响流动性？本文结合历史经验，对税期的具体时间、预计规模以及对资金面的影响等问题进行探讨。
1. 缴税集中在哪几周？
根据国家税务总局公布的办税日历与税收申报通知，对按月、季申报的纳税人，各月的纳税申报期限一般为1至15日，其中个别税种须在10日前完成申报，最主要税种国内增值税与企业所得税申报截止日为15日，如遇节假日，征期会相应顺延。通常，出于减少资金占用的考虑，理论上企业倾向于选择在临近截至日期再完成报税，因此资金面受缴税期扰动往往开始于本月办税工作周内，办税截止日及前日与次日经常是“缴税高峰”。理论上办税完毕后，缴税冲击在次日就应该结束。但由于实际操作中因企业延迟缴税、流程差异及国库对账时间，税期因素对资金面的冲击可能会延续到缴税截止日后数天。
对于今年4月的征期，为进一步支持疫情防控工作和企业复工复产，国家税务总局决定将各主要税种的纳税申报期限由4月20日延长至4月24日，湖北省可以视情况再适当延长。另外，如纳税人受疫情影响，在2020年4月份纳税申报期限内办理申报仍有困难的，可以依法向税务机关申请办理延期申报。考虑到税期延长、纳税人受疫情影响滞后申报以及市场反应时间，我们预计4月税期对资金面的影响主要体现在后两周（4月20日-30日）。
2. 缴税规模有多大？
在我国的税收收入里，国内增值税、企业所得税、进口环节增值税与消费税、个人所得税、国内消费税为最主要的五大税种（按占比从高到低），2019年共占整体税收的比重约为87％。其中前两大税种占比超过60％且月度波动较大（尤其是企业所得税），后三大税种占比均在9％上下且月度波动较小。企业纳税行为可以解释月度缴税金额波动的绝大部分，因此下文我们主要关注企业纳税行为。
从全年数值上看，税收收入的季节性相当明显，缴税大月主要是1、4、5、7、10这五个月（图表2）。其中1、4、7、10为跨季首月，可以采用按季申报缴纳方式的税种（所得税、部分增值税）会增大当月缴税金额，而其中又以1月的金额最为巨大， 4月与7月是次高点。5月是上年企业所得税的汇算清缴时点，一般呈现为补缴，缴税金额同样比较大。这导致这几个月中旬开始税期因素对资金面的冲击更为明显。
关于缴税规模估计，市场常用的口径是月度财政存款变化，并基于历史均值法进行预测。如果我们选取货币当局资产负债表中的政府存款作为缴税影响的观测指标，我们可以发现有与历史税收收入类似的明显季节性变化。1、4、5、7、10月呈现为较明显的正值，而在12月由于财政预算年度等因素会有比较明显的财政投放（图表3、4）。
若观察2015至2019年历年4月政府存款变化，上升幅度分别为 839亿元、6755亿元、4738亿元、7060亿元、4653亿元。考虑经济下行压力、疫情等风险事件冲击、中美博弈等结构性变化，很难根据往年同期财政存款变化均值来估计4月缴税规模，但可以预见的是，4月税收收入同比或有较大幅度的下滑，由此预计，今年4月缴税因素对财政存款的影响（资金面的冲击）为4800亿元左右。
3. 缴税期如何影响资金面？
缴税的过程，实际上是一个资金从商业银行体系脱离流入中央银行的过程，这和央行发行央票、进行正回购操作的结果是类似的，自然会影响银行体系的流动性从而对资金面带来扰动，而缴税大月会明显放大这种冲击。
我们观察了2015至2019年各期限资金利率月内平均走势，无论使用隔夜、7天或14天存款类机构质押式回购利率（DR001, DR007, DR014）指标都可以发现，资金利率自 20日前1-7个交易日开始明显上行，资金面相对紧张，而在20日、21日后一般会有一波下行。相较而言，2016年（包括2015年）这一现象并不明显，2016年后这一现象更为明显（图表5、6、7）。
一般而言，每月15日前后为“缴税高峰”，叠加例行缴准日期等因素，资金面容易产生相对应的时点波动，13至21日的上行波动较为明显（具体的时间点根据每个月天数、税期、节假日的不同有所差异）。而在2015年与2016年季度资金面相对宽松的市场中，资金面在月内的时点波动较不明显。从上行幅度比较，隔夜>7天>14天，DR001平均上行一般在5BP-20BP内，最大在30BP左右；DR007平均上行一般在10BP左右，最大不超过20BP。DR014波动受税期因素影响较小，没有明显的短期走势。这或是因为银行主要融出短期限资金，而短期限品种资金利率对税期因素更加敏感。
接下来，我们采取一种类似于事件分析法（Event Study）的方法进一步分析缴税因素对资金面的扰动情况。根据历史经验及前文的分析，缴税期对资金面的扰动，主要集中在缴税截止日的前2和后3个交易日内，共6天，我们将其界定为税期。将截止日的前3至前7个交易日，共5天，界定为税期前。将截止日的后4至后8个工作日，共5天，界定为税期后。以2019年为例，我们根据国家税务总局发布的2019年办税日历，找到2019年各月的缴税截止日，一共12个观察样本。我们观察税期与税期前的资金利率之差，可以发现隔夜品种的波动更容易受到缴税因素的扰动，7天品种的波动相对较小 [1] 。另外，除了6月之外，税期的资金利率均高于或接近于税期前（图表8）。我们做一个简单的均值t检验以印证上述现象，
检验结果显示：DR001在税期内显著抬升，平均比税期前上行35BP，DR007平均上行14BP[2] 。我们用2018年与2017年的数据同样做了验证，虽然不同月份的资金面表现因央行政策等原因有所不同，但税期资金利率相对于税期前均显著抬升，统计结果上是稳健的。
4、4月税期展望
回到今年4月的征期，虽然近期银行间流动性水位较高，但资金利率呈现低中枢、高波动的特点。因此，我们需密切关注税期的扰动。
从缴税规模来看，新冠病毒疫情冲击叠加2019年经济下行压力与减税降费政策翘尾影响，预计今年税收增速或表现低迷。我国税收收入中量大且季节性强的税种主要是国内增值税和企业所得税，均与企业经营情况直接挂钩。得益于复工复产的有序推进，我国工业生产呈现显著复苏态势，3月规模以上工业增加值同比增速为-1.1%，明显好于预期，降幅较1-2月数据（-25.87%）出现大幅收窄，与3月PMI数据变化趋势一致，表明我国目前总体工业生产复工复产稳步推进。但企业整体盈利恢复仍受制于需求端的不确定性，其中包括海外疫情持续蔓延及各国防疫措施对外需的冲击以及国内经济下行压力所带来的收入减少效应对内需的冲击。因此， 4月企业，特别是中小企业盈利仍面临较大的压力。同时，为应对疫情，我国采取了一系列税收减免措施，预计4月缴税规模与财政存款增幅同比下滑较大，带给资金面的压力较往年应当有所减弱。
从央行货币政策调控和利率走势来看，我们结合近5年4月央行货币政策调控进行分析（图表9、10、11、12）：
2015年：逆回购、MLF净回笼资金，降准1个百分点的同时下调7天逆回购利率两次累计20BP，降准叠加降息释放大量流动性。各期限资金利率呈快速、持续地下行，累计下行幅度在120BP-140BP左右，税期并未对资金面形成明显冲击；
2016年：逆回购高投放、高到期，净回笼资金550亿元，MLF净投放1640亿元，提供流动性的同时收短放长，各期限资金利率窄幅波动，税期对资金面的扰动较小；
2017年：逆回购、MLF实现净投放2100亿元、440亿元，准备金率与利率未调整，货币政策较为谨慎，各期限资金利率在月内呈持续上行态势，累计上行幅度在45BP-55BP左右，税期扰动较为明显；
2018年：逆回购净投放900亿元，MLF足额续作，降准1个百分点的同时MLF加息5BP，价格与数量工具错位调控。4月25日降准落地前各期限资金利率自第二周起走高，至缴税截止日后第2个交易日达到月内高点，DR001与DR007阶段上行约35BP，税期对资金面冲击明显；
2019年：逆回购投放与到期相等，MLF净回笼1675亿元，未调整准备金率与利率，央行货币政策偏谨慎并对流动性未做干预。资金面偏紧使税期冲击放大，尤其是隔夜品种。DR001月初呈先降后升走势，自第二周起快速走高，在缴税截止日当天前2个交易日达到阶段高点，相比第一周上行约138BP。DR007走势类似，但上行幅度较小，约43BP。
总结来看，除2015年外，4月税期对资金面的扰动主要集中在缴税截止日的前2和后3个交易日内。从统计上看，资金利率上行在缴税截止日后第3到4个交易日见顶的概率最大。从上行幅度比较，隔夜>7天>14天，DR001上行一般在15BP左右，最大不超过35BP，DR007上行一般在10BP左右，最大不超过25BP。相比之下，14天品种几乎不受缴税因素冲击。需要指出的是，历史上4月资金利率并不一定会在税期前后显著上行。
因此，今年4月税期对流动性的扰动可能较弱。由于缴税日期推迟至下旬，月末财政支出将一定程度上对冲缴税的影响，可能使缴税的扰动集中于本周前半周。
二、政策操作追踪
上周公开市场无逆回购到期；央行上周未进行逆回购操作。
上周央行公开市场操作实现净回笼2113亿元（图表13）；截止上周末，所有逆回购均已到期（图表14）。
三、货币市场表现
上周央行共进行561亿元流动性投放对冲，银行间流动性结构上处于充裕水平。上周DR001，DR007均上涨，货币市场利率曲线于7D处微凸，陡峭幅度增加；3M NCD发行利率上涨而6M NCD发行利率下跌。第一，从绝对水平来看（图表17），上周资金流动性处于充裕水平，DR001上周上行19bp收于0.91%，周内均值较上周持平。DR007上周收于1.55%，较前一周上涨8bp。Shibor 3M收于1.40%，较上一周末下跌1bp。第二，从货币市场利率曲线形态来看（图表19），利率曲线于7D处微凸，陡峭幅度增加，各期限利率均值较上周变动均在20bp以内。第三，流动性分层的角度（图表20）看，上周流动性分层现象整体较前一周减少，R007与DR007的平均利差为8.51bp，较上周下降2.0bp。上周所有交易日R007与DR007均未出现倒挂现象。第四，货币市场投资工具方面，所有主要投资工具除理财收益率外均下行。同业存单品种方面（图表21），上周发行量为3429.30亿元，净融资量-103.66亿元。3个月NCD发行利率收于1.85%，较前一周上涨8bp；6个月NCD发行利率收于1.99%，较前一周下跌10bp（图表22）。票据方面（图表23），3个月国股银票转贴利率收于2.24%，较前一周下跌7bp。理财方面（图表24），全市场3个月理财产品收益率上涨4.7bp至4.03%；利率互换方面（图表25），上周最活跃的两大品种：1Y FR007收报于1.46%，较上一周上行5.7bp；1Y SHIBOR3M收报于1.62%，较前一周上行7.4bp。
四、本周政策与市场前瞻
中短端资金利率保持低位。自4月15日政治局常委会召开以来，隔夜利率的波动开始下降，开始在0.85%上下窄幅波动，可能反映了政治局会议对于“要以更大的宏观政策力度对冲疫情影响”的要求。由此来看，除跨月特殊时点外，隔夜利率或继续在0.85%上下波动，市场对于短端利率的预期将趋于稳定，7天与隔夜利率之差或将逐渐收敛。央行操作 方面，上周银行间市场流动性维持合理充裕，央行于24日缩量续作TMLF 561亿元，下调操作利率20BP至2.95%，与MLF操作利率持平，未进行逆回购操作。TMLF缩量且利率较MLF已无优势，这或意味着TMLF作为结构性货币政策工具的作用将逐渐淡化。本周无逆回购到期，但五一前现金投放可能增加，预计央行将维持资金面的宽松与呵护以支持经济企稳，或有重启逆回购操作可能。资金利率曲线方面，预计短端利率或因税期滞后因素小幅波动上行，未来大概率随着时点性压力消退逐步回归低位。货币市场投资工具方面，本周同业存单到期规模为1141亿元，规模较小，预计NCD发行利率继续维持低位波动。
（感谢实习生张励涵对本文的贡献）
注：
[1] 由于DR014受税期冲击不明显，故没有包含在样本之内。
[2] 单样本均值t检验下，DR001与DR007税期内减税期前样本均值均在1%显著性水平上显著大于零。
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