作者：国泰君安银行团队 郭昶皓/袁梓芳
来源：具体请见2020年4月26日报告《扩表提速支撑营收逆势高增——宁波银行2019年报及2020年一季报点评》。PDF版报告全文欢迎联系对口销售或团队成员获取。
核心观点
19年报及20年一季报业绩超出市场预期，体现为扩表提速支撑营收逆势高增，不良指标持续稳定。宁波银行亮眼的一季报表现，再次印证20年“稳操胜券”选股逻辑。
投资要点
投 资 建 议 ： 考虑疫情对基本面的冲击，下调2020-2022年净利润增速预测至16.68%（-5.11pc）/19.65%(-0.87pc)/21.87%（新增），对应EPS为2.71（-0.18）/3.27（-0.22）/4.01元，BVPS为17.70/20.40/23.73元，现价对应8.68/7.20/5.86倍PE，1.33/1.15/0.99倍PB。维持目标价31.11元，对应20年1.76倍PB，维持增持评级。
最新数据：20Q1营收同比+33.7%，环比+12.4pc；净利润同比+18.1%，环比-4.5pc。不良率0.78%，环比持平。拨备覆盖率524%，环比持平。
营收逆势提升。20Q1营收增速逆势提升，核心原因是一季度贷款加速投放，增速环比大幅+8.3pc至32.8%。资本补充到位后，2020年扩表进程仍可持续，支撑营收稳定。利润增速边际下滑，主要是多提拨备应对贷款多投及疫情冲击。20Q1信用减值损失同比+88.5%。
贷款增速提升。从资产端结构看，19Q4主要多投货币基金，20Q1多投贷款，因此免税效应及资产增速成为支撑利润增速的主要驱动因素。需关注扩表提速后，负债端存款成本边际上行的压力。。
不良持续稳定。20Q1不良率、拨备覆盖率及拨贷比环比皆保持稳定，超出市场预期，体现了优秀的风险控制能力。从生成指标看，20Q1不良生成率环比持平于0.63%的低位，暂未观察到疫情的明显冲击。
风险提示：宏观经济失速下行，信用风险大面积爆发。
目录
1. 盈利拆解：营收逆势提升
2. 息差表现：边际略有下滑
3. 资负结构：贷款投放加速
4. 资产质量：不良持续稳定
4. 投资建议
5. 风险提示
1、盈利拆解：营收逆势提升
从短期视角看，宁波银行2019年报营收增速稳定，2020年一季报营收增速逆势抬升，核心驱动因素在于一季度贷款投放增速明显加快；但2020年一季度利润增速环比下滑4.5pc。其中：①核心驱动因素在于免税效应，2019年持续增配货基等免税资产，使得节税优势凸显。此外，资产增速持续提升，以及2019年同期息差低基数效应，使得资产和息差也正向贡献利润；②核心拖累因素在于拨备多提，2020年一季度信用减值损失同比大幅增加88%。
我们认为，2020年一季度的营收高增有其特殊性，主要原因在于息差尚未明显收窄时，宁波银行抢先投放“以量补价”，因此使得短期营收增速环比仍有提升空间。从目前披露一季报的其它银行业绩来看，也不同程度反应了上述现象。营收高增、贷款多投背景下，加大拨备计提力度是常规操作，但随着息差压力逐渐显现，营收增速压力边际增大，我们判断宁波银行将会从拨备多提逐步切换回拨备反哺，以支撑盈利稳定。
从中长期视角看，宁波银行ROE较2018年有所下滑，核心原因是权益乘数较2018年略有降低。ROA较2018年上升4bp，主要是收入端贡献，其中：①收入端，营收/总资产较2018年大幅上升19bp，考虑了I9口径调整后，利息收入和中收大约各自贡献9bp、10bp；②成本端，管理费和所得税均拖累ROA表现，而信用成本正向贡献ROA。
判断2020年宁波银行ROE具备相稳定性。从ROA视角看，宁波银行高达524%的拨备覆盖率是2020年盈利的稳定器；从权益乘数看，考虑2019年可转债成功转股及2020年初定增成功发行，宁波银行资本得到有效补充，扩表进程自2019年初开始逐季提速，2020年资产多投有助于维持权益乘数稳定。
2、 息差表现：边际略有下滑
宁波银行2019年息差继续走高，2020年一季度略有下滑。2019年净息差（平均余额）整体明显走阔，主要得益于资产端对公贷款收益率的显著提高，2019年末对公贷款利率较2019年中大幅提升13bp。2020年一季度息差边际下滑10bp，主要是降息周期下资产端收益率跟随市场下降所致。
存款定价压力有所显现，可能与扩表有关。需要注意的是，宁波银行2019年下半年定期存款成本有明显上升，其中对公定存成本较上半年提高12bp，零售定存成本提高了16bp，与行业趋势有所背离。可能的原因在于2019年初开始，宁波银行资产增速持续提升，对负债的需求旺盛，因此反映为存款定价的上行。后续如维持较高资产增速，需要对负债成本进行精细化管控。
3、资负结构：贷款投放加速
从结构视角看，资产端加大了贷款投放及基金配置力度。资产端主要增配两类资产：①贷款，其中零售贷款占比在2019年明显提升，但2020年一季度边际下滑，推测可能与疫情有关。对公贷款占比有所波动，但在2020年一季度投放力度明显加大；②基金，2019年末基金投资占比较2019年大幅提升了1.7pc，基金配置力度加大使得免税效应也愈发凸显。
从产品视角看，19H2多投了零售消费贷和按揭贷款。2019年下半年，贷款端占比提升最为显著的是个人消费贷款，同时个人按揭贷款占比也有所增加。需要特别注意的是，宁波银行过往按揭贷款占比非常低，此次投放力度边际加大，可能意味着资产端风险偏好发生了变化。由于2020年一季度疫情冲击，贷款增量投放以对公为主。
存款结构基本稳定，同业配置力度略有加大。负债端，存款占比在2019年四季度明显下滑，随后又在2020年一季度回升，是对公资金流动的季节性因素。整体而言负债结构稳定，边际上看同业负债的配置力度略有加大，推测是为了配合资产端的快速扩张。
4、资产质量：不良持续稳定
不良与拨备皆平稳。虽然2020年一季度存在疫情冲击，但宁波银行不良率、拨备覆盖率及拨贷比环比均稳定，而2019年末逾期率为0.86%，较2019年中下滑6bp，整体资产质量表现优异。不过，2020年一季度贷款同比增长32%，不良贷款余额也同比增长了32%，因此不良指标稳定存在部分分母稀释的因素，后续情况仍待观察。
不良生成率边际走平，拨备计提力度大幅提升。从生成指标看，宁波银行不良生成情况整体稳定。近两年来不良生成率有所抬升，2020年一季度环比走平，但整体绝对水平仍处于0.63%低位，且低于当前0.78%的不良率水平。从处置指标看，2020年一季度核销力度并未有明显提升，但由于贷款上量和疫情冲击，宁波银行显著加大了拨备计提力度，信用减值损失同比增速达88.5%。
5、投资建议
考虑疫情对基本面的冲击，下调2020-2022年净利润增速预测至16.68%（-5.11pc）/19.65%(-0.87pc)/21.87%（新增），对应EPS为2.71（-0.18）/3.27（-0.22）/4.01元，BVPS为17.70/20.40/23.73元，现价对应8.68/7.20/5.86倍PE，1.33/1.15/0.99倍PB。维持目标价31.11元，对应20年1.76倍PB，维持增持评级。
6、风险提示
经济下行，不良爆发；疫情对银行基本面的负面冲击超出预期。
