投資要點
交科轉債（評級AA+，發行規模25億元）下修條款較為嚴格，債底保護較好，預計目前平價下其上市首日獲得的轉股溢價率在11%-15%區間內，價格115-119元。在配售60%時交科轉債留給市場的規模約為10億元，假設網上申購580萬戶，則全額申購時中籤率在0.017%左右。打新參與沒有異議。考慮到近期市場情緒有所回暖，且浙江交科受到消息面刺激，因此待轉債上市定位可能不低，可屆時再做考量。
浙江交科原名為江山化工，專注化工業務，2017年全資併購浙江省規模最大、具有國資背景的交通施工公司——浙江交工後進軍基建行業，更名為浙江交科。截至2019H1，公司當年實現基建業務實現營業收入/毛利93.59/7.02億元，佔比均超過80%。2018年以來，伴隨著“一帶一路”和“交通強國”戰略的實施，國家對基礎設施建設的支持為路橋工程施工行業的發展提供了強力保障。據澎湃新聞消息，2020年4月17日浙江舉行全面推進高水平交通強省建設動員大會，即將落地的交通項目包括“十大千億”工程和“百大百億”工程。“十大千億”工程包括沿海高鐵、環杭州灣智慧高速公路、杭州蕭山機場綜合樞紐等，總投資超1.2萬億元。“百大百億”工程則包括103個項目，總投資約2.4萬億元，涵蓋公路、鐵路、軌道、水運、樞紐等各種交通運輸方式。這將為公司業績帶來一定增量。
業績預告顯示公司2019年全年營業收入為287.76億元，同比增長9.09%，歸母淨利潤下降34.79%至7.91億元。報告期內化工業務盈利空間仍然被壓縮，基建業務增速可能也有下降。另外需要注意的是：1）子公司大風公司正面臨中建安裝訴訟案件，但預計判決結果不會增加公司額外負擔與義務；2）截至2019Q3，相比2018年同期公司經營活動現金流量淨額有較大幅度的下滑；3）不過公司建築業訂單仍然比較充足，截至2019年末已簽約未完成的項目金額達到約636億元。同時，在穩內需訴求下財政相對富裕的浙江省專項債發行空間可能相對充分，自身固定資產投資完成額累計同比增速也高於全國平均水平。前文提到“十大千億”工程和“百大百億”工程的利好消息也將利好公司業績增長。
風險提示：基建託底政策不及預期，化工產品價格波動超預期。
報告正文
4月19日晚間，浙江交科發佈公告將於2020年4月22日在網上共發行25億元可轉債，本次募集資金（扣除發行費用）將全部用於施工機械裝備升級更新購置項目（擬投入募集資金10億元），104國道西過境平陽段（104國道瑞安仙降至平陽蕭江段）改建工程PPP項目（擬投入募集資金9.5億元）並補充營運資金（擬投入募集資金6.5億元）。
1 浙江交科打新分析與投資建議
下修條款較為嚴格，債底保護較好
交科轉債下修條款較為嚴格，贖回和回售條款並無特別之處。按照中債（2020年4月17日）6年期AA+企業債估值3.53%計算，到期按110元贖回，交科轉債的純債價值約為94元，面值對應的YTM為2.45%，債底保護較好。若所有轉債按照轉股價5.48元進行轉股，則對總股本（流通盤數量佔比為56.03%）的攤薄幅度為33.15%。
靜態看，預計首日上市價格為114-118元
截至4月19日收盤交科轉債對應平價103.10元。浙江交科是浙江省規模領先的國資施工公司，雖然建築標的的市場關注度不高，但近期“浙江省即將落地的交通項目包括‘十大千億’工程（包括沿海高鐵、環杭州灣智慧高速公路等）和‘百大百億’工程（括103個項目，總投資約2.4萬億元，涵蓋公路、鐵路、軌道、水運、樞紐等各種交通運輸方式）”的消息使得4月17日午後浙江交科直線漲停。考慮到公司具有競爭力的基本面和政策、消息刺激，其轉債定位理應顯著高於業務相似度較高、但平價偏低的建工轉債（評級AA+，規模16.60億元，平價84.95元對應轉債價格113.81元）。
靜態看，預計目前平價下交科轉債上市首日獲得的轉股溢價率在11%-15%區間內，價格115-119元。
預計中籤率0.017%附近，積極參與
根據最新數據浙江交科的前兩大股東浙江省交通投資集團有限公司和浙江海港資產管理有限公司，兩者分別持有股權57.15%/4.86%，前十大股東合計持股77.49%。目前暫無公告披露股東配售意願，在配售60%時交科轉債留給市場的規模約為10億元。
交科轉債僅設置網上發行，目前權益市場風險偏好有所降低但轉債打新熱情仍高，近期發行的魯泰轉債（AA+、規模14億元）網上申購戶數達到577萬戶。假設交科轉債網上申購580萬戶，則全額申購時中籤率在0.017%左右。
打新參與沒有異議。考慮到近期市場情緒有所回暖，且浙江交科受到消息面刺激，因此待轉債上市定位可能不低，可屆時再做考量。
2 浙江交科基本面分析
浙江省規模最大、具有國資背景的交通施工公司
浙江交科主營基建工程和化工業務，前者主要包括道路、橋樑、隧道、地下工程等交通基礎設施的承攬施工、養護及工程項目管理業務，後者核心產品為二甲基甲酰胺（DMF，用作分析試劑和乙烯樹脂、乙炔的溶劑）、二甲基乙酰胺（DMAC，合成纖維（丙烯腈）和聚氨酯紡絲及合成聚酰胺樹脂的溶劑）、聚碳酸酯（PC，PC工程塑料、PC板等應用於多個工業行業）、順酐等。公司原名為江山化工，專注化工業務，2017年全資併購浙江省規模最大、具有國資背景的交通施工公司——浙江交工後進軍基建行業，更名為浙江交科。截至2019H1，公司當年實現基建業務實現營業收入/毛利93.59/7.02億元，佔比均超過80%。
化工業務方面，公司於國內DMF、DMAC行業市場起步階段率先介入，目前DMF國內市場佔有率長期在30%左右，DMAC國內市場佔有率長期在50%以上，具有龍頭地位；公司引領國內順酐從苯法工藝轉向更加環保的正丁烷法工藝及從消費固酐轉為更環保的液酐，長期佔據國內約12%的市場份額。另外公司PC產品已通過不斷創新升級，在下游各領域應用不斷拓展並得到高度認可。2017年半年報顯示化工業務中PC貢獻了約50%的營收和毛利，順酐和DMAC各貢獻約20%（併購浙江交工後不再公佈這一數據）。但2018年以來受行業下行週期影響，公司化工板塊下游需求放緩，主要產品價格下跌，PC和順酐出現虧損，化工業務貢獻的營收和利潤明顯下滑。
2018年以來，伴隨著“一帶一路”和“交通強國”戰略的實施，國家對基礎設施建設的支持為路橋工程施工行業的發展提供了強力保障。同時，浙江省委省政府提出將 “大灣區建設”、“大花園建設”、“大通道建設”和“大都市區建設”等“四大建設”全面納入長三角一體化國家戰略，為公司基建業務建設創造有利條件。公司在承建省內國省道建設基礎上，還相繼承擔了滬杭甬、杭金衢、金麗溫、杭州灣跨海大橋、舟山連島工程等省內各條高速公路的施工及海上工程施工，逐步形成了一整套符合企業和行業特點的高效管理模式和成本控制能力，樹立了良好的品牌形象。公司獲得國家公路工程施工總承包特級資質及公路行業設計甲級資質，同時具有市政公用工程施工總承包壹級、港口與航道工程施工總承包貳級，公路路面、橋樑、隧道工程專業承包壹級，以及交通安全設施、高等級公路養護等專業承包資質，在2018年度“中國承包商80強”排行榜中位列第46位，連續三年榮登“ENR國際承包商和全球承包商250強”。
據澎湃新聞消息，2020年4月17日浙江舉行全面推進高水平交通強省建設動員大會，即將落地的交通項目包括“十大千億”工程和“百大百億”工程。“十大千億”工程包括沿海高鐵、環杭州灣智慧高速公路、杭州蕭山機場綜合樞紐、千噸級內河航道、杭州都市圈環線、洋山港區整體開發、寧波西綜合樞紐、滬杭甬超級磁浮、滬甬跨海大通道、滬舟甬跨海大通道等，總投資超1.2萬億元。“百大百億”工程則包括103個項目，總投資約2.4萬億元，涵蓋公路、鐵路、軌道、水運、樞紐等各種交通運輸方式。這將為公司業績帶來一定增量。
2019年經營面臨一定壓力，化工業務拖累盈利
2019H1浙江交科實現營業收入114.77億元，同比增長8.90%，但歸母淨利潤下滑65.13%至2.34億元。其中，基建板塊實現營收93.59億元，同比增加20.65%，毛利率較去年同期提高0.75個百分點至7.50%；受化工行業週期性影響相關產品營業收入下滑22.55%至20.25億元，毛利率大幅下降19.51個百分點至7.41%，公司綜合毛利率下降4.40個百分點至7.51%。另外，在期間費用率基本不變的情況下，本期計提信用和資產減值損失共0.097億元，較2018年同期增加約0.25億元，這對於盈利結果有較大侵蝕。
2019Q3單季度公司實現營業收入/歸母淨利潤為76.00/2.32億元，同比下滑1.56%/ 23.11%。業績預告顯示公司2019年全年營業收入為287.76億元，同比增長9.09%，歸母淨利潤下降34.79%至7.91億元。報告期內化工業務盈利空間仍然被壓縮，基建業務增速可能也有下降。另外需要注意的是：1）子公司大風公司正面臨中建安裝訴訟案件，但預計判決結果不會增加公司額外負擔與義務；2）截至2019Q3，相比2018年同期公司經營活動現金流量淨額有較大幅度的下滑；3）不過公司建築業訂單仍然比較充足，截至2019年末已簽約未完成的項目金額達到約636億元。同時，在穩內需訴求下財政相對富裕的浙江省專項債發行空間可能相對充分，自身固定資產投資完成額累計同比增速也高於全國平均水平。4月17日傳出浙江省可能落地“十大千億”工程和“百大百億”工程的利好消息也將為公司業績增長打開一定空間。
公司目前估值偏低
截至4月19日收盤浙江交科PE（TTM）9.8倍，PB（LF）1.0倍，對比基建建設（中信二級行業）估值略高，縱向看估值位於三年來偏低水平。公司整體股權質押比例為0%，2020年11月底將有佔解禁前流通股75.15%的股本解禁。
風險提示：基建託底政策不及預期，化工產品價格波動超預期。
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分析師聲明
注：文中報告依據興業證券經濟與金融研究院已公開發布研究報告，具體報告內容及相關風險提示等詳見完整版報告。
證券研究報告：《風口上的基建品種 ——交科轉債投資價值分析》
對外發布時間：2020年4月19日
報告發布機構：興業證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資諮詢業務資格）
本報告分析師：
黃偉平 SAC執業證書編號：S0190514080003
左大勇 SAC執業證書編號：S0190516070005
研究助理：雷霆
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