《金證研》滬深資本組 修遠/研究員 映蔚 洪力/編審
在2018年萬科的秋季例會上，一則“活下去”的標語把房地產行業面臨的“窘態”，推至“聚光燈”下。到了2020年疫情當前，房地產再受衝擊，而處於傢俱行業的曲美家居集團股份有限公司（以下簡稱“曲美家居”），又如何獨善其身？
市場需求放緩和境外擴張，已導致曲美家居2018年出現虧損，2019年前三季度淨利潤仍然同比負增長，而2019年的年報至今遲遲未披露。值得一提的是，曲美家居2018年至今的再融資計劃，遲遲未獲審批，而對於其“走出去”的想法，市場是否願意“買單”？有待時間的檢驗。
一、舉債擴張淨利潤“跳水”，毛利率卻畸高異於同行
近年來，曲美家居的業績表現並不“理想”，陷入增收不增利的境地。
據同花順iFinD數據，2015-2018年，曲美家居營業收入分別為12.55億元、16.64億元、20.97億元、28.92億元，2016-2018年分別同比增長32.52%、26.05%、37.88%。到了2019年1-9月，曲美家居實現的營業收入為30.09億元，同比增長78.12%。
不及營業收入，2018年，曲美家居淨利潤急劇“跳水”，陷入虧損。
2015-2018年，曲美家居淨利潤分別為1.17億元、1.85億元、2.46億元、-0.59億元，2016-2018年分別同比增長58.21%、32.78%、-124.04%。到了2019年1-9月，曲美家居實現的淨利潤為0.8億元，同比增長-15.71%。
2018年，曲美家居虧損的主要原因，主要系國內傢俱市場需求增速放緩，零售終端的產品折扣力度、促銷手段持續增加，以及收購Ekornes過程中產生的的各項中介費用、貸款利息、匯兌損益等相關成本費用。
製圖：《金證研》滬深資本組 數據來源：同花順iFinD
雖增收不增利，但近年來，曲美家居的銷售毛利率卻呈上升趨勢，且遠高於同行。
據同花順iFinD數據，2015-2018年以及2019年1-9月，曲美家居的銷售毛利率分別為37.59%、40.54%、38.87%、42.41%、44.96%。
據曲美家居2015年4月13日簽署的招股書，曲美家居披露了六家同行業上市公司。
2015-2018年以及2019年1-9月，美克國際家居用品股份有限公司的銷售毛利率分別為61.28%、57.54%、54.18%、52.16%、52.96%；宜華生活科技股份有限公司的銷售毛利率分別為32.75%、36.09%、34.21%、32.75%、35.64%；浙江永強集團股份有限公司的銷售毛利率分別為22.87%、28.79%、25.45%、20.26%、27.91%；索菲亞家居股份有限公司的銷售毛利率分別為37.8%、36.57%、38.17%、37.57%、37.25%；喜臨門傢俱股份有限公司的銷售毛利率分別為39.61%、36.98%、34.7%、28.84%、35.08%；永藝傢俱股份有限公司的銷售毛利率分別為20.21%、21.1%、18.76%、15.64%、19.4%。
同期，上述六家同行業上市公司銷售毛利率的均值分別為35.75%、36.18%、34.25%、31.2%、34.71%。
需要指出的是，曲美家居具有自己的實體店以及體驗館。《金證研》滬深資本組同時將主營業務為家居賣場的上市公司的毛利率情況，與曲美家居的進行對比。
2015-2018年以及2019年1-9月，成都富森美家居股份有限公司的銷售毛利率分別為69.82%、69.37%、68.96%、70.08%、68.87%；紅星美凱龍家居集團股份有限公司的銷售毛利率分別為74.4%、71.36%、71.14%、66.2%、67.07%；居然之家新零售集團股份有限公司的銷售毛利率分別為19.61%、21.01%、21.06%、22.1%、25.37%。
同期，上述三家公司銷售毛利率的平均值分別為54.61%、53.91%、53.72%、52.79%、53.77%，與上述三家公司毛利率均值對比，曲美家居毛利率則處於低位。
除此以外，房地產行業的“疲乏”，也是曲美家居不得不面對的問題之一。
二、房地產行業持續下行，其成長能力或承壓
《金證研》滬深資本組研究發現，房地產行業的表現或未能給曲美家居打一針“強心劑”。
據2018年年報，曲美家居的大宗交易客戶以房地產企業、政府部門、大型國企為主。而消費者的家居產品購買行為往往與房地產購置行為密切相關，因此，家居消費受到房地產銷售波動的影響，需求呈現週期性。
與此同時，曲美家居在2018年年報還表示，房地產市場進入下行週期，國內傢俱市場需求增速放緩；零售終端的產品折扣力度、促銷手段持續增加，行業競爭加劇。
眾所周知，包括傢俱在內的家居行業的週期性，與房地產銷售的週期性密切相關。
2010年4月17日，國務院印發了《關於堅決遏制部分城市房價過快上漲的通知》。不久後，全國相繼有多個城市實施“限購令”。而後，國內房地產市場或進入“風雨飄搖”的十年，且多地區官方數據顯示，國內房地產市場普遍進入低迷期。
值得一提的是，2018年之後，房地產行業或仍難掩其下行加劇的“尷尬”境地。
國家統計局數據顯示，2015-2018年以及2019年1-11月，國內商品房銷售面積分別為12.85億平方米、15.73億平方米、16.94億平方米、17.17億平方米、14.89億平方米，2016-2018年分別同比增長22.5%、7.7%、1.3%，增速下滑明顯。
同期，國內商品房銷售額分別為8.73萬億元、11.76萬億元、13.37萬億元、15萬億元、13.9萬億元。2016-2018年分別同比增長34.8%、13.7%、12.2%，增速呈下滑趨勢。
且《金證研》滬深資本組通過人民法院公開數據發現，僅2019年一年內，宣告破產的房地產企業超過300家。
除此之外，相關媒體報道顯示，2019年1月，國內40個城市新建商品住宅成交面積環比下降31%，同比下降14%。
據中商產業研究院數據，2018年12月，受樓市調控影響，房企銷售業績增長乏力，其銷售面積同比、環比均出現下滑。預計未來房地產市場的“降溫”或將持續。
值得一提的是，曲美家居在2018年年報中也表明，近年來隨著二手房成交佔比提升，傢俱客戶分散化趨勢明顯，以及二手房訂單多以局部改造等方面，傢俱行業獲客成本逐年提高。
也就是說，國內房地產行業或持續“降溫”，而與之息息相關包括傢俱在內的家居行業，能否“獨善其身”？
三、產能過剩競爭加劇，傢俱行業或“入冬”
隨著國內房地產行業“趨冷”，而曲美家居所在的家居行業，尤其是傢俱製造行業也顯出“疲態”。
據證監會《上市公司行業分類指引》，曲美家居屬於傢俱製造行業。目前，國內傢俱行業競爭格局分散，市場集中度低。
據曲美家居2018年年報，2017年國內主板上市的傢俱公司合計營收為642.96億元，佔規模以上傢俱製造企業營收的比例為7.32%。
且公開數據表明，傢俱製造業或已“入冬”。
據國家統計局數據，2015-2018年，國內傢俱製造業規模以上企業的主營業務收入分別為7,872.5億元、8,559.5億元、9,056億元、7,011.9億元，2016-2018年分別同比增長8.73%、5.8%、-22.57%。
製圖：《金證研》滬深資本組 數據來源：國家統計局
同期，國內傢俱製造業規模以上企業的利潤總額分別為500.9億元、537.5億元、565.2億元、425.9億元，2016-2018年分別同比增長7.31%、5.15%、-24.65%。
製圖：《金證研》滬深資本組 數據來源：國家統計局
到了2019年情況依舊不理想，國內傢俱製造業營收淨利增速雙雙坐“過山車”。
2019年6-11月，國內傢俱製造業規模以上工業企業的營業收入分別為602億元、582.6億元、553.4億元、624.8億元、590.7億元、672.1億元，2019年7-11月分別環比增長-3.22%、-5.01%、12.9%、-5.46%、13.78%。
製圖：《金證研》滬深資本組 數據來源：國家統計局
同期，國內傢俱製造行業規模以上工業企業的利潤總額分別為39.1億元、32.8億元、42.9億元、36.8億元、34.9億元、55.8億元，2019年7-11月分別環比增長-16.11%、30.79%、-14.22%、-5.16%、59.89%。
製圖：《金證研》滬深資本組 數據來源：國家統計局
不止如此，據現代林業產業網於2018年1月25日發佈的公開信息，近年來家居傢俱工廠倒閉的新聞屢見不鮮，家居建材業實體門店倒閉大潮來勢洶洶，行業環境不景氣，現有的生產模式的盲目性顯露。
其實早在2013年，商務部發布的公開信息顯示，國內傢俱業產能和賣場均過剩，競爭日趨激烈，急需通過強化自律和轉型升級，來適應新時期發展。
然而近年來，上述產能過剩的情況並未得到有效緩解，或“變本加厲”。
據藍田縣政府於2016年5月19日發佈的公開信息，國內傢俱行業存在產能過剩、增速趨緩和競爭加劇的現象，面臨洗牌重組和轉型升級的壓力。
據云南省民政廳發佈的《雲南省傢俱行業協會2018年度工作報告》，2018年，國內傢俱行業整體增速放緩，行業存在市場競爭日趨激烈、產業節奏快、賣場過剩和產能過剩的問題。
上述種種跡象表明，國內家居行業景氣度或持續下降，而在產能過剩、競爭加劇的形勢之下，未來曲美家居將如何“破局”？《金證研》滬深資本組將繼續保持關注。
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