光大證券發佈投資研究報告，評級: 增持。
通化東寶(600867)
事件：
公司發佈2019年報，實現營業收入27.77億元，同比+3.13%；歸母淨利潤8.11億元，同比-3.27%；扣非歸母淨利8.09億元，同比-0.61%；經營性淨現金流11.52億元，同比+31.39%；EPS0.40元。業績符合市場預期。
點評：
胰島素銷量略超預期，地產結算影響表觀增速
2019年Q1~4單季營收分別為7.14/7.20/6.23/7.20億元，同比-0.70/-3.18/+14.14/+5.23%；歸母淨利潤分別為2.74/2.59/1.56/1.23億元，同比-0.06/-1.67/+3.36/-18.49%；扣非歸母淨利分別為2.70/2.55/1.62/1.22億元，同比+0.41/+1.64/+11.99/-18.48%。Q3~4收入增速高主要是由於上年同期去庫存導致收入基數較低；淨利潤逐季遞減主要是由於下半年開始進行甘精胰島素的市場導入工作，銷售費用較高。分業務板塊來看：
二代胰島素：2019年重組人胰島素原料藥及注射劑實現收入22.14億元，同比+14.09%；毛利18.62億元，毛利率84.09%，同比下降2.62pp。其中：
注射劑：銷售額21.02億元，同比+11.80%；銷售量5401.56萬支，同比+14.87%，略超市場預期；毛利18.10億元，毛利率86.14%，同比下降1.40pp。毛利率略有下降的原因一是出廠價格略有下降，估計受到胰島素終端降價壓力的影響；二是平均生產成本略有上升，估計是部分原材料價格上漲、及去庫存生產量收縮也對成本攤薄有一定影響。2019年底庫存量僅189.51萬支，處於歷史較低水平；
原料藥：銷售額1.13億元，同比+84.58%，維持高速增長；毛利0.52億元，毛利率45.98%，同比下降15.35pp；毛利率下降的原因估計是拓展國際市場，價格體系有所波動；
醫療器械：2019年注射用筆、血糖試紙、採血針等醫療器械銷售收入3.55億元，同比+8.71%；毛利1.27億元，毛利率35.86%，同比增加5.70pp。器械的增長主要是瑞特血糖儀、瑞特血糖試紙、注射筆用針等銷量增幅較大所致；
房地產：2019年商品房收入1.11億元，同比-64.76%；毛利0.11億元，毛利率9.68%，同比下降24.52pp，房地產業務對錶觀增速有一定拖累。截至2019年報期，公司存貨中開發產品（房地產）的賬面價值為2.61億元，比上年同期下降0.89億元，銷售工作接近尾聲，未來將持續聚焦主業；
互聯網醫療：2019年你的（上海）醫療諮詢實現淨利潤-0.28萬元，虧損明顯收窄（上年同期-501.20萬元）。東寶糖尿病全病程一體化管理平臺現已有超過16,000名專業醫生建群，總用戶數超過40萬人次，日均用戶增加100多人次，月均群互動800多場，文章點擊率8000多次，為眾多糖尿病患者提供專業的院外血糖管理服務，打通院內、院外血糖管理的屏障，幫助醫護實現了院內、院外患者共同管理。促進了和醫院在糖尿病患者整體解決方案的深度合作。
研發捷報頻傳，降糖藥全產品線持續完善
2019年公司研發投入總額1.99億元，佔營收比重7.17%；其中費用化0.78億元，資本化1.21億元。研發投入資本化比重高達60.78%，主要是由於推進至臨床後期的項目較多，如甘精胰島素、門冬胰島素、利拉魯肽等，主要項目進度：
胰島素類似物：
甘精胰島素注射液：2019年12月6日獲得藥品註冊批件，並於2020年2月4日首批產品投放市場；
門冬胰島素注射液：2020年1月收到發補通知，正在準備相關資料，計劃2020年上半年完成發補意見；
門冬胰島素50注射液：III期臨床最後一例受試者已出組，現處於數據收集整理階段，計劃2020Q2數據庫鎖定，擬定於2020Q3申報生產；
門冬胰島素30注射液：2018年10月III期臨床首例受試者入組，目前處於臨床入組階段，計劃於2020Q2完成全部患者入組；
賴脯胰島素及其混合注射液：2018年9月獲得臨床試驗批件，現已啟動臨床試驗；
地特胰島素注射液：2017年10月獲得臨床試驗批件，現處於臨床試驗籌備階段；
第四代胰島素：超速效型胰島素類似物（THDB0206）已完成處方篩選工作，進行了註冊批的生產及臨床前藥學和藥理毒理研究，預計2020年下半年申報臨床試驗；胰島素基礎餐時組合（THDB0207）已完成處方篩選工作，正在進行關鍵工藝參數試驗，預計2020Q3完成註冊批生產，進行臨床前藥學研究及相關委外研究。
GLP-1：
利拉魯肽注射液：2019年4月啟動III期臨床試驗首家研究中心，6月入組首例受試者，目前處於病例入組階段，現已入組超過50%；
度拉糖肽注射液：已完成臨床申報用三批中試生產、質量研究、藥效學藥代動力學研究及藥物安全性評價,目前正在進行臨床試驗前的進一步研究。
口服降糖藥：
瑞格列奈片：完成了臨床前藥學研究，預計2020年內通過生物等效性試驗，並完成註冊申報；
瑞格列奈二甲雙胍片：2016年獲得臨床批件，等待和國家有關部門確定好臨床參比製劑後開展進一步的生物等效性研究；
琥珀酸曲格列汀片：2019年上半年完成了臨床前的補充藥學研究，並對臨床樣品進行了生產，目前正在開展相關的臨床試驗；
磷酸西格列汀片：2019年11月收到審評中心發補通知，現正在進行相關試驗，準備發補意見的相關材料；
西格列汀二甲雙胍片：2019年12月收到審評中心發補通知，現正在進行相關試驗，準備發補意見的相關材料；
恩格列淨：已完成原料藥中試研究，基本完成相關的藥學研究，於2020年開展臨床樣品的試製以及開展相應的臨床試驗。
預計未來2~3年內，公司將擁有包括二代胰島素、三代胰島素、GLP-1、DPP-4等口服降糖藥在內的降糖藥全產品線，搭載公司成熟的糖尿病推廣網絡實現迅速放量。同時公司引進Adocia的第四代胰島素潛力巨大，佔據先發優勢，有望成為下一個降糖藥時代的“重磅炸彈”。
盈利預測、估值與評級
公司胰島素基層市場龍頭地位穩固，二代胰島素仍能穩健增長，甘精胰島素上市接力發展，並積極引進重磅胰島素升級產品，糖尿病治療藥物管線持續豐富。公司遠期有望成為“慢病管理+血糖監測+藥物治療”三位一體的糖尿病管理大平臺企業。考慮到三代胰島素市場導入期需要增加一定銷售費用，且新冠疫情對於胰島素新增患者開發有一定負面影響，略下調2020~2021年EPS為0.49/0.63元（原預測為0.57/0.69元），新增預測2022年EPS為0.81元，同比增長22.33/29.82/27.92%，現價對應PE為24/19/15倍，維持“增持”評級。
風險提示：
胰島素廠家增多競爭加劇的風險；新產品研發、申報進度不達預期的風險；口服胰島素研發成功對注射劑形成競爭的風險。
