7月8日晚間，桂發祥(002820.SZ)發佈公告稱，任期未滿的董事長吳宏因工作原因向董事會遞交了書面辭職報告，辭職後將不再擔任任何職務。
高管離職並不罕見，但桂發祥高管離職總會引起市場熱議。桂發祥作為天津市河西區國資委控制下的國企平臺，高管及員工持股作為國企改革的試點，本意是希望獲得國資與員工之間的共贏，但桂發祥頭頂非物質文化中國傳統老字號，近三年營收復合增長率位居休閒零食板塊最後一名。在桂發祥上的試點，沒有獲得國企更好的發展，只迎來了高管持續離職和套現。
據中國上市公司輿情中心數據顯示，早在桂發祥上市前，公司就因330名內部職工持股被清退，及9名高管以“白菜價”獲得鉅額股份，引發當時輿論強烈不滿。如今，隨著董事長吳宏請辭，當初持有股權的9名高管中，目前僅有李銘祥和鄭海強2位仍在公開披露的在任高管名單中。
近年來，桂發祥業績幾無增長，一季度更是淨利潤暴跌84.02%，隨著持股高管紛紛離去，大有人走茶涼之勢，中華老字號桂發祥的上市，究竟造“富”了誰？
清理職工股 ，10年老員工無緣財富夢
早在IPO期間，桂發祥便因股權問題產生極大的爭議。
2014年，中國青年網刊登一篇名為《桂發祥：職工股權橫生轉讓 過度依賴天津市場》的文章，提到桂發祥職工股清理 ，員工無緣財富夢一事。2002年桂發祥有限設立之初，330名內部職工股東認繳950萬元，構成內部職工股，佔桂發祥有限註冊資本的49.48%。2011年8月26日，桂發祥集團召開職工代表大會，對內部職工股進行清理。這些股權被轉讓給5家股權投資公司，分別是中信資本下屬的中信津點、中華投資，以及凱普德公司、海諧投資和海嘉投資。換句話說，這330名員工無緣享受桂發祥上市後帶來的回報。
相比之下，2011年11月30日，桂發祥董事會作出決議，通過管理層股權激勵方案，向9名管理層增發1150萬元註冊資本，管理層持股比例進一步提高。據招股書數據顯示，在該公司此次過會發行前，李輝忠持股8,323,699股，持股比例達8.67%，過會後身家可攀至1.8億元。
《新京報》當時對此事表示，合計超過56%的股權，被5家PE和9位高管持有，如果上市成功，等待他們的將是數以億計的財富。他們持有股權的時間，不超過3年。那些堅守桂發祥10年的數百位內部職工，股權則在啟動上市前被清退。
數據來源：招股說明書
高管“精準白菜價入股”，拿下巨量股份
備受爭議的是，清退員工持股後，部分高管以白菜價拿下鉅額股份，其中又以此次任期內提前離職的吳宏的入股最為引人關注。
簡歷顯示，吳宏是在2011年11月擔任董事和副總經理職務的，1個月後，他就“生逢其時”地趕上了高管激勵。清理內部職工股引入PE後，2011年12月，桂發祥“緊鑼密鼓”地出臺了《管理層股權激勵方案》。根據《方案》安排，桂發祥向作為激勵對象的9名高管，增發1250萬股。此次向高管增發的價格為每股2元。
《新京報》當時還計算出，憑藉“精準入職”，吳宏在上市後身家將達到2800萬，而這筆股票的入手成本不到190萬。
吳宏的入職不僅在時點上非常精準，他和桂發祥千絲萬縷的聯繫一直充滿疑點。
在此之前，吳宏的職務為食品開發公司的經理，這家公司由濱海木東廣告有限公司和桂發祥共同投資。根據招股書，2010年11月，濱海木東和桂發祥各自持有食品開發公司50%的股權；2011年7月，桂發祥的持股比例上升到70%；2012年6月，桂發祥從濱海木東手中接下了剩餘30%的股權，半年後，食品開發公司被註銷。
《新京報》提到，這次股權轉讓的邏輯，令人費解。招股書顯示，食品開發公司並無實際經營業務，但為何桂發祥會趕在公司註銷前，斥資從副總經理吳宏手中全面接下股權？
2012年9月，吳宏又被聘為董事會秘書。招股書解釋稱：“為完善公司治理結構，推動本次發行及上市工作，聘任具有相關工作經驗的吳宏為副總經理、董事會秘書”。而簡歷顯示，自2008年至2011年間，吳宏開辦了天津木東科技發展有限公司和濱海木東廣告。這兩家公司的主業分別是軟件技術開發和廣告，均與麻花和證券行業毫不沾邊。
如果說吳宏精準踩點的操作耐人尋味，那從擔任董秘，緊接著到上市時擔任總經理，並在李忠輝退休後擔任董事長，吳宏在桂發祥可謂是一帆風順，可如今任期未滿匆匆離職，卻又顯得急不可耐。
此外，通過天眼查發現，桂發祥招股說明書上中提到吳宏當時所在濱海木東廣告公司實際控制人為闞利輝，結合桂發祥招股說明書上對夫妻雙方共同經營木東廣告公司的描述來看，闞利輝大概率是吳宏的妻子，非常巧合的是，這與當時同樣獲得桂發祥大量持股並隨後擔任監事會主席的闞莉萍名字十分接近。
“白菜價“入股 背後，7成無發票確認的銷售收入
高管通過股權激勵條件拿到2元/股的“白菜價”的過程同樣存在較大爭議。
據《證券時報》2017年的報道，當時股權激勵條件之一為2011年~2013年收入分別為3.1億元、3.7億元、4.5億元，一旦達到的話高管入股價格為每股2元，比每股1.8元淨資產評估值只溢價11%。在關鍵的幾年中，桂發祥的營收連續大幅增長，使得高管達到股權激勵條件，但隨後營收增幅便呈現“倒U字”型走勢，其中桂發祥2013年實際收入為4.6億元，恰好“踩線”達到激勵條件。
當時，輿論場上對於桂發祥營業收入真實性的質疑聲頻頻出現。一方面，桂發祥業績恰好“踩線”以及隨後的“倒U字”型業績走勢，讓市場對公司是否存在收入調節來完成目標產生質疑，另一方面，因為公司存在大量無發票確認的銷售收入，輿論對收入真實性打上大大的問號。
發票不僅關係到稅收問題，還是重要的財務參考依據。《證券時報》記者過去通過實地走訪，發現桂發祥直營店存在不開發票的行為，且公司不開發票主要與公司後臺的財務制度有關。數據上看，桂發祥七成比例銷售沒有發票、現金銷售比例也一直攀升近五成。直營店收入佔據桂發祥4億多元收入的主要部分，但是經銷商也有2億元上下的收入，這讓上述沒有發票和現金銷售的比例顯得更加顯眼。
桂發祥上市後熱衷買理財，國企經營效率引爭議
高管團隊如果獲得成本低、數量大的股權激勵，往往意味著高管在經營管理上有著過人之處，那麼在部分高管精準踩點並上市之後，國企桂發祥的經營效率如何？
股權激勵至今，9位持股高管中有7位相繼離開公司，引發市場對於桂發祥管理團隊穩定性和經營效率的強烈擔憂。數據上看，2020年一季度，桂發祥淨利潤大跌84.02%，成為A股休閒零食股中下滑最大的公司，並預計半年度同比下降110%-120%。不僅是今年，自上市以來，桂發祥的業績便處於原地踏步的狀態，2017-2019年的淨利潤同比增長率分別為0.91%、-9.15%和0.56%，營業收入的角度看，桂發祥近3年3.51%的複合增長率位居休閒零食板塊倒數第一。
桂發祥頻頻買理財一事，也被輿論看作是管理運營效率低下的直觀體現。早在2016年，桂發祥就因豪擲數億元買理財產品被媒體報道；到了2017年下半年，《新京報》一篇名為《“桂發祥麻花”兩億元買理財》的文章便對公司重金買理財一事進行報道；2018年，《中國網財經》記者報道的一篇名為《熱衷理財的桂發祥：麻花業務走不出天津 股價遭腰斬》文章，在提到公司買理財的同時，還引述經濟學家的意見，認為長期來看這種投資方式並不可取；到了2019年末，《和訊網》刊登的一篇名為《天津十八街麻花不好賣了？桂發祥增收不增利卻熱衷買理財產品，股價遭腰斬》文章同樣對公司大舉買理財一事做出相關報道。
先是清退員工持股，到高管精準踩點入局，緊接著在各種爭議下“踩線”通過股權激勵條件拿到“白菜價”股份，再到上市之後相繼離職。一季度利潤暴跌84.02%的桂發祥，面臨的不僅是”麻花賣不動“的尷尬局面，在近10年間更是上演了一出屬於少數人的”造富神話“。
麻花是中國的傳統特色食品，桂發祥是公認的傳統老字號，國人希望桂發祥及其代表的非物質文化財富能進一步發揚光大，而資本市場的角度看，廣大投資者更需要的是公司規範發展和紮實的業績回報。與此同時，隨著國企改革的不斷推進，國有資產監管和保護已經步入常態化，如果國資企業上市成為少數人的實現財富自由的捷徑，不將提升國企經營效率作為管理的重要目標，那無疑是在國資改革的道路上開倒車。（中國上市公司輿情中心）
