記者 | 袁穎琪
編輯 | 陳菲遐
“味動力”母公司湖北均瑤大健康飲品有限公司（下稱均瑤乳業），正嘗試第三次登陸資本市場。
此前，均瑤乳業曾因為單一產品依賴的問題被市場質疑其成長性。如今均瑤乳業披露的2019年業績進一步證實了這種擔心。更嚴重的是，均瑤乳業為自己開出的“藥方”恐怕不那麼對症。在銷售已經承壓情況下，繼續擴張產能，不僅不能解決面臨問題，還會加重成本負擔，侵蝕利潤率。
募資項目必要性存疑
均瑤乳業成立於90年代，是民營企業均瑤集團旗下子公司。公司目前主要產品為“味動力”系列常溫乳酸菌飲品。
根據招股書，均瑤乳業2019年的營業收入為12.46億元，首次出現增長下滑。歸母淨利潤為3.04億元，同比增長7.97%。而此前兩年，均瑤乳業歸母淨利潤增長都在20%以上。2019年均瑤乳業業績增長已經顯露疲態。
現金流方面，均瑤乳業經營性現金流在2019年略有下滑，但仍然高於同期利潤。這主要是公司對下游經銷商採用“先款後貨”方式結算，同時對上游供應商則採用“先貨後款”方式結算。這樣一來，就使得均瑤乳業經營性現金流普遍高於當年淨利潤。
正因如此，均瑤乳業賬面現金一直呈現快速增長趨勢。2019年末，公司賬面現金已經達到了10.62億元，幾乎是2016年的三倍。這還是在均瑤乳業2018和2019年累計向股東分紅1.8億元的基礎上，如果沒有分紅，均瑤乳業資金會更充裕。均瑤乳業的資產負債率也只有30%，而且呈逐年下降趨勢。
均瑤乳業在資金方面較為健康，但這也表明，均瑤乳業上市募集資金項目的必要性成了重要問題。
本次IPO，均瑤乳業擬募集11.99億元。其中，約有8億元將用於兩個生產基地建設項目，其餘資金將用於品牌升級建設項目。但令人不解的是均瑤乳業目前產能利用率只有65%左右，繼續擴張產能真的有必要嗎？
均瑤乳業有兩家自有工廠，其中衢州工廠是2017年才開始投產，2019年產能利用率達到64.95%。另一家工廠的產能利用率也只有65.96%。
對於產品利用率低，均瑤乳業給出的解釋是：“常溫乳酸菌飲品銷售具有明顯的淡旺季特徵，通常每年7月-9月和12月-次年2月為銷售旺季，一般需提前一到一個半月備貨。因此，在旺季到來前及旺季期間，公司自有產能有限的問題凸顯，存在相關生產線實際持續滿負荷開工運作卻無法滿足需求的情況。”
從2019年單季營業收入數據來看，均瑤乳業的確在一季度、三季度營業收入佔比較大，分別佔到了當年營業收入的31.22%和24.32%。不過，其他兩個季度也達到了了22%左右，差距並不太大。而且，均瑤還有約40%的產品是由代工廠完成的。如果在旺季出現產能缺口，完全可以通過代工廠補上。這樣看來，均瑤平均65%的產能利用率就明顯偏低，用淡旺季解釋說服力並不強。
而且，均瑤乳業本次募資新增的產能將達到20萬噸，現有產能約16萬，意味著未來均瑤的乳業產能將擴張一倍還多。可是，目前均瑤乳業的銷售已經出現下滑，新增產能能否轉化為銷售前景並不樂觀。
而新增產能之後帶來的固定資產折舊增加將會給均瑤乳業的利潤率帶來沉重打擊。據招股書披露，本次募集資金投向涉及新增土地、廠房及設備，募集資金投資項目實施後均瑤乳業每年將增加 5210 萬元折舊攤銷費用，而 2019 年的折舊攤銷費用只有1742 萬元。
單一產品依賴，增長現瓶頸
均瑤乳業主要面臨的挑戰，在於成長性。
一直以來，均瑤乳業的營收主要來自於“味動力”系列產品。2017 年至 2019 年，公司“味動力”系列的銷售收入分別為 11.1億元、12.4億元和 11.1億元，佔當期主營業務收入的比例為 97.53%、96.51%和 89.48%。“味動力”貢獻的營業收入在2019年下滑10.5%，很明顯已經出現了產品老化的跡象。
均瑤乳業也意識到了自己產品單一，抗風險能力差的問題，近年來陸續推出多款新產品，但產品矩陣的擴張並不順利。
“奇夢星”系列乳酸菌飲品是均瑤2017年推出新產，是所有新品中最成功的一個。2019 年“奇夢星”系列實現銷售收入5142萬元，同比增長 387.13%。但是5000餘萬的營業收入，短期內還無法填補“味動力”增長放緩留下的空缺。除此之外，均瑤乳業推出的產品大多以失敗告終：“沁飲”乳酸菌是2016 年推出的新品，最終由於銷售未達預期，於 2017年停產；“奇夢星”系列膨化食品的營業收入也在2018大幅下滑48.52%，在2019 年停產。
很明顯，隨著“味動力”產品老化，新系列又不能及時跟進，未來一段時間均瑤乳業的成長性著實堪憂。這家公司的業績其實已體現了這一點。
首先是預收賬款的大幅下降。
2019年，均瑤乳業的預收賬款為1.53億元，與上年同期的2.04億元，下降25%。公司給出的原因是2020年農曆春節在1月25 日，春節備貨的訂單在2019年12月發貨量較大，已沖銷大部分預收賬款，故期末預收賬款餘額相對較小。
但這樣的解釋，無法掩蓋增長放緩事實。
按照均瑤乳業收入確認原則：在貨物發出、經銷商驗收後即可確認收入。也就是說，均瑤乳業12月末的收入包含了春節旺季的消費，而2019年初的春節旺季，發貨也主要在2019年。那麼，2019年的銷售實際上包含了兩個春節旺季，應該是業績大年。但均瑤乳業2019年營收仍然下滑3.18%，足見銷量增長遇到了瓶頸。
均瑤乳業的業績惡化還體現在經營效率上。均瑤乳業的運營週期從2016年的24.2天，增加到了2019年的36.9天。運營效率變差主要體現在存貨週轉效率變低。存貨中的產成品從2017年的255萬增加到2019年的1672萬元，增長接近6倍。雖然存貨總量不大，但趨勢仍不容忽視。
均瑤乳業經銷商大量退出也是增長承壓的體現。2019年，均瑤乳業的經銷商數量從1404個下降到1306個。過去三年，每年新增經銷商數量和退出經銷商數量佔到了全部經銷商三分之一還多。三年以上的經銷商只佔了不足40%。而且，經銷商平均收入也在下降。通常經銷商難以盈利才會退出，可見，均瑤乳業的產品在市場中競爭力並不強。
乳業專家宋亮認為：“飲料市場生命週期短，而常溫乳酸菌飲料進入門檻低，既沒有技術壁壘，也沒有資金壁壘。”這恐怕就是均瑤乳業面臨成長壓力的根本原因所在。
