来源：诺亚研究工作坊
作者： 夏舞阳
资产价格下行的压力似乎正在向PE二级市场蔓延……
3月中旬，专注于PE二级市场交易的加拿大投资银行SetterCapital公布了他们对PE二级市场上39名活跃/正规买家进行的调查，结果显示目前VC正在以约60%的净资产的价格出售，而不到三个月前该数字为78%；杠杆并购基金则以净资产78%的价格出售，而在去年12月时它们平均的出售价格是净资产的102%。尽管调查不能反映市场全貌，但依然从侧面证明这个市场巨大的价格下行压力。
当然目前PE二级市场资产价格的暴跌并非对所有人都是坏事。许多的PE二级市场投资团队对市场波动加剧带来的机遇“惊喜若狂”。知名S基金管理公司Partners Group预计，价格很有吸引力的交易机会将大量出现，并且正在为其最新一期的S基金进行募资，目标募资额是40亿美元，较上一支基金规模增加了40%。
S基金的投资机遇已经到来，如何选择S基金管理人对这样的市场提前布局呢？海外顶尖的S基金管理人或许可以为我们提供一个模板。
海外S市场初具规模，管理人百花齐放
1982年在美国成立的Venture Capital Fund of America（VCFA），首创了PE二级市场交易的概念。90年代初，专注于S基金管理的CollerCapital在英国成立，标志着S基金开始在欧洲发展。整个90年代，美国PE行业继续高速增长，但S基金依然作为小众细分市场缓慢增长。
直到2000年互联网泡沫破灭，S基金迎来了大发展。许多PE投资人寻求提前退出，特别是风投领域，导致PE二级市场交易逐步活跃，S基金规模提升至PE市场总规模的5%左右。2008年金融危机导致不良资产率上升，出售基金权益的金融机构激增，但接盘方大多观望，直到2010年左右，基金二级市场交易开始大幅增加。
近年来，受益于PE行业的成熟发展和GP主导的二级市场交易增加，整个PE二级市场交易保持稳定增长。2018年，PE二级市场交易达750亿美元，创历史新高。
全球S基金交易量
数据来源：preqin，诺亚产品筛选与研究中心
在这个过程中，市场上出现了一批专注于S基金业务的基金管理人。如Ardian、Coller Capital、Hamilton Lane、NewQuest Capital Partners等等。
世界十大secondary基金管理人
数据来源：诺亚产品筛选与研究中心
同时，S基金所采用的投资策略也越来越丰富，既有针对特定类别的基金、特定行业或特定地区进行投资的专注型S基金，例如美国PE投资公司Landmark Partners在1993年成立的S基金Landmark Equity Partners III就是专门收购并购基金中LP二手份额的基金；也有广泛投资各类资产的综合性S基金，比如Coller Capital的CIP系列基金。
优秀S基金管理人所具有的五大特质
具有母基金背景
研究全球顶尖的S基金的背景，发现S基金团队背景高度雷同，多是FOF或者直投出身。其中，Harbourvest、LGT和Hamilton Lane都是FoF策略演化成S策略的成功案例。
母基金的出身所带来的好处是显而易见的，它为S基金管理人“看得见”和“投得进”提供了势能。一方面，FOF业务使得管理人能够看得到市场中更多的基金以及底层的项目。比如，虽然Harbourvest的FOF和S是分开的团队，但是在一起开会，信息公开，这为S业务增加了大量的项目来源；另一方面，基于FOF业务，S基金管理人能够与市场中最优秀的GP保持良好合作关系，具有优先获取份额的优势，让目标既能看得到，又能摸得到。
正因如此，许多S基金管理人即便不是母基金出身，在后续的发展中也都倾向于增加FOF业务条线，利用FOF构建的生态圈为S基金业务赋能。
拥有直投能力
高盛、Coller Capital和Ardian等是由直投团队演化成的S基金管理人。这类机构有较强的项目判断能力，在直投业务中，通常领投比例较高，可以主导尽调、条款的谈判等。 实际上，直投能力对于S基金确实十分关键。
通过对全球S基金业绩进行拆解，我们发现，S基金的回报主要来自于折扣、资产增值和创造性收益，其中资产增值是回报最大的驱动力。也就是说，S基金本质上还是“buying assets”，基金业绩还是要依赖S买家对标的GP投资能力和标的基金底层资产的理解。显然，拥有直投能力的投资机构将更具优势。
图表：S基金业绩拆解（TVPI）（根据二级资产购买年份）
说明：各因子贡献度指该因子对总回报倍数的贡献度
数据来源：Preqin，光尘资本，诺亚产品研究与筛选中心
持续估值定价能力
由FOF成功转型做S基金和直投业务的Partners Group（合众集团），最为人称道的就是建立了独有的私营公司信息库，被誉为“私募市场的彭博社”。
合众依赖其优秀的FOF业务产生的大量的基金、项目相关信息，在信息库中收编34000多个资产项目，并且按期进行更新。在此基础上，合众的投资团队每年考察数千个投资机会，在筛选后进行投资，通过投后不断补充和更新数据。独特信息库的搭建使合众在估值定价方面有自己独到的洞察力。
强大的市场影响力
就像在国内一说母基金，大家能想到歌斐资产一样。当我们提到S基金，往往能够在第一时间想到Coller Capital（科勒资本），科勒资本在PE二级市场的影响力可见一斑。
Coller Capital的影响力是通过研究构建的，科勒研究所发布的PE晴雨表、PE二级市场白皮书是业内对S基金进行观察研究和投资的重要参考，这帮助他吸引了丰富的项目。
Coller Capital自2004年以来，每六个月发布一次全球PE晴雨表，作为衡量投资者情绪的第一个常规指标研究，受到业内专家和记者的高度评价，被称为是PE投资日历上必不可少的固定项目。
复杂交易能力
2月17日，由Hamilton Lane（汉领资本）领投，其他国际知名机构跟投，对君联资本LC FundIV完成2亿美元接续基金交易，该交易资产包括12个项目，交易规模为2亿美元，续期基金周期为5年，将于2020年4月到期。
所谓的基金重组/接续基金是指：在老基金载体即将到期时，假如GP由于多种原因而无法按时退出投资项目，便可以通过基金重组的方式，搭建一个新的载体，继续原有的投资活动。
这样的交易结构，为君联资本LC Fund IV 基金的现有投资者提供了获取流动性的选择权，现有LP可以选择退出或者继续投资。同时，让GP得以摆脱无法及时退出投资的窘境。
但是，交易结构通常更为复杂且具有较强的定制性，要求S基金的买方有能力设计复杂交易，且有协调工商、税务、法律等多方关系的经验。包括为LP提供退出选择、引进新的LP同时对基金进行增资、调整基金层面的杠杆率、重新设定基金周期和条款增强LP/GP的利益绑定等措施，这需要和内部部门（投资、法律、财务、运营等）和外部团队（投行、咨询公司等）全面配合。如果资产构成超过单一基金，即出现资产包，那么对于S基金买家的能力要求更高。
聪明的读者可能发现了，做好S基金需要的能力与传统PE基金不同。做好传统PE基金最重要的是对单个项目的判断力，而做好S基金最重要的是综合能力：母基金本身的影响力、对核心GP每一期基金走向的把握、与核心GP的交流能力，对于基金实际资产的判断和快速响应能力，以及对复杂结构或特殊份额的交易能力。
如果传统PE基金依赖的是某一个人或某几个人，那S基金需要的就是积累，对GP的积累、对基金的积累、对行业的积累。
