原创 基金君
9月以来，A股大盘回撤不多，但一部分优秀龙头却大幅暴跌20-30%，比如，海天味业、长春高新、智飞生物、新希望等等。不幸运的是，我也拿了其中一只票，仓位不小，持股心态亦发生了一些变化。
一位战绩还不错的老友这样安慰我道：我这么多年一直在寻找一个真正坚实的底层逻辑，最后觉得企业的价值才是最值得信赖的底层逻辑。在暴跌动摇的时候，最悲观的时候，要问自己最底层的逻辑还在不在？有没有看错。如果没有，那就继续坚定持有。
另外，他郑重向我推荐了一本张磊的大作——《价值》。我前前后后花费1个礼拜的时间，认真读完了全文，收获颇丰。故借此宝地，写一写我的感悟与思考。
书中，张磊无私分享、总结了自己投资的密码，堪称是对当下投资界最大的价值。
1
世界上只有一条护城河
巴菲特喜欢有护城河的生意。作为普通投资者亦如此，谁不喜欢茅台、五粮液、海天、伊利、国旅呢！
在传统视角下，护城河来源包括无形资产（品牌、专利或特许经营资质）、成本优势、转换成本、网络效应和有效规模，这些要素都在帮助企业获得垄断地位，从而获得经济利润。但是垄断之后，缺乏有力竞争对手，长期下来，创新力会不会成为无源之水呢？
在张磊看来，世界上只有一条护城河，就是企业家们不断创新，不断疯狂地创造长期价值。以用户和消费者为中心，理解变化的消费者和市场需求，用最高效的方式和最低的成本持续创新和创造价值的能力才是真正的护城河。
只有在商业变化之中，不断创新，从一条增长曲线跨越到另一条曲线，这样就具备深挖护城河的能力。比如，当下的高科技公司，苹果、亚马逊、华为等等，无一不是如此。
这点出了优秀、乃至伟大公司的核心——具备动态护城河。
2
理解时间的价值
在张磊看来，当一家一流的企业源源不断创造价值，并被投资人选中，复利就是时间赠予这笔投资最好的礼物。但需要注意的是，时间创造复利的价值并不意味着一定要长期持有，长期持有是有前提的，即好的企业能够随着时间不断创造新的价值。
A股股王——贵州茅台，2015年初以来，5年多时间股价累计上涨超过930%。归母净利润从153.5亿元增长至2019年的412亿元，累计升幅为168%，而PE估值倍数从14.46升高至当前的46.67，累计升幅高达223%。这是典型的戴维斯双击。不断创造价值，做时间的朋友，复利的力量是非常巨大的。
时间是最好的复盘。
张磊认为，如果投资企业5年、10年之后尚不退出，看起来似乎是“长期投资”，但如果不去复盘和迭代，长期投资就成为了思维和行动懒惰的借口，就变得毫无意义。通过不断复盘，不断检验时间带来的结果，投资者才能在高速动态变化中，实时判断这家公司或者创业板还是不是时间的朋友。
这一点非常重要。如果所持有公司的投资逻辑（创造价值的能力下降）发生变化，需要及时终结掉这笔投资。比如，大牛股东阿阿胶、华东医药，在2018年先后出现了业绩增长逻辑硬伤，就需要及时兑现利润，否则长年持有的利润将付之东流。
买入一家公司放5年、10年，不管不顾，坐收渔利的朴素想法还是不要来了。当公司季报、半年报、年报、及平时重大事件，均需要投资者复盘公司的经营有没有出现异常，投资逻辑有没有变化，如果没有，就继续持有，做时间的朋友，反之亦然。
3
价值投资的自我修养
张磊认为，价值投资者应该坚持第一性原理，从本质上理解投资，理解价值投资。具体到价值投资层面，其出发点就是对于基本面的理解，寻找价值被低估的公司并长期持有，从企业持续创造价值中获得回报。
在入市之前，我们要先搞清楚投资的目的——赚钱，即产生一定的投资收益率。简单而言，要保证产生正向收益，卖出价一定要高出买入价。
怎样来能稳定盈利呢？这有3个维度：买入价格是否有吸引力？目标价格是多少，卖出的逻辑是什么？如何处理好波动问题？
想清楚了这3个问题，你就基本遵从了投资第一性原理。其实这还可以继续细分，怎么才能保证股价源源不断创新高呢——只有企业不断满足市场和消费者需求，创造价值，才能持续牛下去。
这直接总结为一组公式：暴富=优秀公司+好价格+长期持有。贵州茅台、恒瑞医药、长春高新、海天味业、中国平安等优秀龙头，无不如此。
张磊还提到，警惕机械的价值投资（机械地长期持有、机械地寻找低估值、机械地看待基本面）。购买低估值的股票并不是价值投资回报的持续来源，企业创造价值才是。
对于有经验的投资者，确实有一个误区，觉得优秀公司还是好，就是估值太贵了，不想买，接着大概率会买入估值便宜的普通公司。
不过，A股的优秀公司，你能看到它的优秀，别人一样也能看到，所以极少有机会出现非常低估的情况，除非大盘系统性暴跌，比如2018年，但这是可遇不可求的。更多的时候，我们只能要求合理估值买入，长期持有，随着业绩的稳定增长，一样可以获得足够可观的回报。
恒瑞医药就是一个典型的例子。估值贵不，相信90%的人都会认为他贵，但人家的股价就是一直涨，期间最大涨幅超过150倍。
所以，对待优秀公司，我们不要求低估，只要正常估值，即可买入，等待股价随着业绩提升而上涨，也能获得不错的回报，但提前一定是优秀公司。
不买估值合理的优秀公司，你大概率会买入估值便宜的普通公司，风险比前者大得多。因为公司估值持续下降或愈发便宜，大概率是经营、盈利能力上出了问题。估值便宜，不跌了，但业绩起不来，照样赚不了钱。
4
产业变革中的投资价值
张磊认为，从投资角度看，医药医疗行业具备很强的消费属性和科技属性，市场巨大，进入壁垒高，同时具有成长性、盈利性、抗周期性等特点，这些因素决定了这个行业具有非常长期的投资赛道，而且可以构建出一条又深又宽、持续创新的动态护城河。
高瓴极为看好中国医药行业的投资机会。从2014年开始，大规模建仓医药股，包括PD-1创新药、外包研发/外包生产研发（CRO、CDMO）、眼科、骨科、口腔、辅助生殖、肿瘤放疗、微创外科、连锁药店、医学实验室、医疗人工智能等细分领域。
在创新药领域，高瓴投资了百济神州、恒瑞医药、君实生物、信达生物、翰森制药。其中，2020年7月，高瓴作为锚定投资人，对百济神州追加投资10亿美元，成为全球医药历史上最大的一笔投资。
另外，高瓴还投资了爱尔眼科、爱康医疗、齿科矫正、锦欣生殖、高济医疗、健康元等医药公司，基本覆盖了医药全产业链。
为何如此看好？张磊认为，医疗行业正在发生颠覆性变革，这些变革始终围绕人们不断变化的、未被满足的医疗健康需求。
未来的A股投资，对于散户投资者，医药投资不可或缺，甚至需要重仓。不懂就投相关ETF！
真正的价值投资高手，一定会选择优秀公司，做时间的朋友。看似很平凡的一句话，却蕴含了无尽的投资真谛。
高瓴资本张磊：价值投资的方法论是什么
流水不争先，争的是滔滔不绝。
文丨猎云网 ID：ilieyun
作者丨李彤炜
张磊的《价值》一书一经出版，广受好评。在履行其职业身份的前提下，张磊通过此书做的分享很有诚意。他用一篇《长期主义是穿越周期的答案》作为自序，张磊眼里的长期主义是：把时间和信念投入能够长期产生价值的事上。
流水不争先，争的是滔滔不绝。于人，长期主义是一种清醒；于企业，长期主义是一种格局；于社会，长期主义是一种热忱。
张磊提到，真正的投资，有且只有一条标准，是否在创造真正的价值，这个价值是否有益于社会整体繁荣。“嘘寒问暖，不如打笔巨款”，当高瓴拥有第一笔巨款时，做了一件事，All in 腾讯。那时的腾讯刚上市一年，主打QQ。那时，还没人可以准确判断互联网的未来，判断即时通信生意是否拥有长期性。
高瓴团队认为这是一笔价值投资。什么是价值投资？张磊在书中做了详细概述，其最重要的标志是研究驱动；其次，决定价值投资是否有格局是如何理解时间的价值；再者，有动态护城河的公司才是价值投资的好公司；理解价值投资的生态模型是人、生意、环境和组织。
张磊深入用户腹地，调研后发现，腾讯在创造真正的价值。“它真正打破了亲疏关系、社交阶层、沟通场景的局限。一个商业机会，收入、利润这些数字不能代表全部，真正值得关心的是，解决了什么问题，有没有给社会、消费者提升效率、创造价值。”
在《价值》一书中，张磊提出了他的价值投资所坚守的三条底层哲学。第一是“守正用奇”，就是在坚守“正道”的基础上激发创新；第二是“弱水三千，但取一瓢”，就是一个人要在有限的天赋里做好自己最擅长的那部分；第三是“桃李不言，下自成蹊”，即只要好好做自己的事，成功自会找上门来。
这三条投资哲学作为底层逻辑下，他还详细阐述了一些价值投资的方法论。
研究驱动
每一位投资人都会强调研究。
在张磊这里，它将研究驱动分为三个层次。
一、深入研究。何为深入研究？研究深+研究透。
研究深要做到两个方面。
1.与创业者打交道，而且是在他们经历剧烈变化的那段时间，参与到伟大企业的成长过程；关注消费者真实心声；谋求资深从业者的见识、判断，以深入理解这门生意、这家公司的重要因果关系。
2.研究全球商业进化史，在世界各地寻找先进的商业轨迹，对全球不同地区、不同产业生态的“物种演化”收集加工。
研究透，是要全面透彻，即是否能看清企业创造价值的同时，所伴随的风险点，这里需要质疑、假设。例如，如果现有产业所处的生态变了，企业盈利的方式变了，企业组织的流程变了，这个企业会不会出现大的风险？如果没有了资本市场，无法退出，还投不投这个企业？
张磊以高瓴资本对宠物市场的研究为例。很重要的一点是研究社会不断发生的变化，少子化、老龄化、家庭平均人数减少、单身人口比例增加等因素变化不约而同指向一个新的行业机会——宠物市场。其次，进行对比研究——世界不同市场的不同情况，日本市场提供了一些佐证，随着丁克家庭占比的扩大，宠物成为家庭成员的现象越来越普遍。研究认为，无论是人们的情感需求还是生活方式，都会带来宠物需求的快速增长。而国内宠物行业尚处于起步阶段，宠物食品、医疗、服务等领域相对空白。故而，高瓴出手很快，投资了多家宠物医院、宠物食品公司。
二、长期研究。长期研究是关键时点+关键变化。只有通过长期研究，投资人才能具备感知变化的能力。
什么是关键时点？关键时点是在大家都看不懂的时候、发生变化的时候，少数创业者能敏锐察觉产业变化，为消费者、整个价值链输入新的模式。
关键变化是创业、经营过程中环境的结构性变化，产业的生态位置是否有调整，基础设施是否完善，需求是否升级或转移。
张磊以高瓴投资蓝月亮为例。2008年以后，中国出现了消费升级大趋势，很多基础消费品品类被跨国公司占领。当时，宝洁、联合利华占领了家用洗衣粉市场，但它们满足于此市场的超大份额，不再将开创性的新品研发作为公司的核心工作，而是将重点转移到了改进现有产品上面，错失消费升级的机会；另一方面，它们对中国的中产阶级与高端消费市场的规格判断不足、有误，没有去关注高端洗衣液品类。
高瓴长期研究的结果是，中国消费者迫切需要创新性的高端细分市场，于是鼓励以洗手液为主营产品的蓝月亮抓住这个机遇。
投资后的头两年，为完成转型，蓝月亮由一家赚钱的洗手液公司变成了策略性亏损的洗衣液公司。但到了2014年，蓝月亮的销售额开始大幅增长，洗衣液行业的销售额比宝洁、联合利华销售额之和还要多。蓝月亮是新兴市场中本土品牌战胜跨国公司品牌的经典案例。而他的崛起，也是研究驱动下的一份清醒与发现。
三、独立研究。独立研究是独特视角+数据洞察。往往通过一些特立独行的研究和判断，投资人才能够在一些不被看好的事情上下重注，取得超额回报。
在中国互联网发展早期阶段，很多西方投资人认为在中国投资互联网是一件危险的事情。有的外资机构把阿里巴巴持股通通卖掉，有的机构觉得腾讯的生意模式没什么发展前途。
张磊认为，只有通过独立研究，才能产生不一样的洞见，通过多方对比发现，中国市场有着其他国家市场的典型特征，也有着其独特性，甚至在许多行业或生意中的成长态势是超前的。
例如：在中国出现互联网、出现电商的时候，还没有一家物流企业能够解决“最后一公里”的问题。在美国，当年杰夫·贝佐斯的遗憾正是亚马逊成立时美国已经有了UPS这类物流巨头，所以他丧失了做供应链整合的机会。
京东不存在这样的对手，面临好的历史机遇。零售业的核心是连接商品和消费者，电商利用互联网的方式，把线下渠道这个核心要素的重要性降低甚至取代了，现在，人们购买商品核心需求是在家里等着商品“飞过来”。因此，对于京东，物流体系端是重资产，如果不“烧”足够的钱把物流和供应链系统打造出来，无法创造出核心竞争力。
做时间的朋友
在张磊看来，价值投资一招一式在于如何理解时间。2010年，他就提出“做时间的朋友”这一原则。那如何做时间的朋友？《价值》一书中，他详细地从四个维度阐述了对时间的理解。
一、正确理解时间的跨度。以一定时间跨度为标，理解、研究过去，以大局眼光看历史渊源与闪烁在其中的时间窗口，为了窥测更久远的历史和未来。如：研究商业史，至少要看上百年；研究一个行业一家公司，起码要看几十年；研究不同的公司，要看不同的时间跨度。
二、时间创造复利的价值。有些好的企业，竞争优势在今天还无法体现，在明天可能会稍露端倪，在更长期才会完全显现，并且会随着时间的推演呈现更高量级的提升，贯穿或者超过投资人的投资生涯。投资人一旦认识到时间创造复利，便不在意一时成败。
三、时间作为选择。时间不可能平均分配，把大量时间投入到怎样的问题、怎样的人身上，是决定能否成功的基础性因素。
四、时间是检验投资决策正确与否的重要标准。时间能够检验出好的商业模式，它可以穿越周期，识别出具有结构性竞争优势的好企业；时间也能检验出好的创业者和团队，看他们在不同情境中有无自我迭代、再生的能力。
动态护城河
怎样的生意和企业是好的生意和企业呢？巴菲特认为其中的关键是寻找护城河。
张磊认为，在创新层出不穷的时代，世界上只有一条护城河，就是企业家们不断创新，不断地疯狂地创造长期价值。
拥有动态护城河很重要的因素是：真正伟大的公司敢于打破自身的垄断地位，从内部打破边界，构建资源开放、互利共赢的生态系统。
张磊分享了高瓴促成腾讯与京东的合作为例。腾讯早期运用互联网工具构筑了社交生态系统，并在此系统上创造出丰富的虚拟产品。在一段时期内，封闭的生态能增加用户黏性或提高转换成本，帮助企业打造竞争壁垒。
但是，互联网的根本属性是共享、开放和包容。高瓴团队撮合腾讯与京东结盟。表面上两家公司都可以做对方的事情，但由于基因不同，很多事情成了掣肘。
张磊曾在腾讯提到过这个“掣肘因素”：一直以来腾讯本质上在做虚拟商品，并不涉及库存或盘点。但面对库存商品的时候，腾讯需要拥有一系列生产、制造及供应链管理的能力。如果腾讯要做电商，基因里却没有库存管理能力，那么很难杀出重围。
京东的突出优势在于能够创造并管理一套完整的订单生产、仓储管理、销售配送的生态系统。但是，京东的基因里缺少“移动端”，偏偏电商的入口很大程度上在于“移动端”。恰好腾讯手里有移动端，腾讯的社交、游戏等在移动端均得到了更好的发展。最终，这两家企业开放、共赢。
如何看人、生意、环境、组织
张磊说，高瓴资本“生产方式”的闭环就是人、生意、环境和组织的投资模型。他强调高维思考、低维行动，如何看是首要前提。
如何看人？
首先，要看其内心操守和价值追求。
其次，要看企业家的为人，是否能聚人，可以做到财散人聚。
再者，看一个企业家是否懂得自己的边界，能够不断学习，而且目光长远，想做大事。
如何看生意？
首先，看这个生意的本质属性，解决了客户的哪些本质需求，看生意的商业模式、核心竞争力、市场壁垒以及拓展性，看它有没有动态的护城河。
更关键的，是理解这个生意的演变可能：它从哪里来，会到哪里去，哪些前提决定了生死，
哪些转折影响了成败。
如何看环境？
要看生意所处的时空和生态，即政策、监管、供给、需求环境，还要看资源、市场、人口结构、国际政治经济形势等影响因素。
比如，有的生意在发展中国家是好生意，比如家电行业、消费品行业；有的生意在老龄化社会是好生意，比如医疗行业、宠物行业；有的生意在家庭结构的变化下，会有许多机会。
如何看组织？
要看创业者的组织能力怎样，即是否能把每个细胞的能量充分释放；组织的内在生命力能否适应经济周期、产业周期；能否孕育出优秀的治理结构、科学的决策机制等。
比如，海底捞就把服务做成了标品，其标准是根据顾客需求而动态变化的，背后靠的就是组织。
张磊分享了Zoom公司的投资案例，作为理解人、生意、环境和组织这个分析框架的切入点。Zoom的创始人袁征对视频会议这门生意有着深刻的理解，再加上他多年的技术积累，和极富激情的自我相信，都使他有很高的成功概率。张磊当时就认可他。果不其然，Zoom创造了“用科技提高效率”的典型场景，无论是需求端还是供给端变了，都可以迎来巨大的结构性机会。组织方面，袁征在公司创立的早期就建立了非常符合其产品逻辑和生意属性的组织文化——“传递快乐”。张磊认为，这家硅谷公司在创新的语境下，人、生意、环境、组织都在正确、融合的轨道上持续不断向前迈进。
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