“還是熟悉的配方，親切的味道。”
贊宇科技（002637.SZ）成立於2000年9月19日，2011年上市之初，主營業務是日化表面活性劑產品研發和生產經營，產品主要應用於日用化工行業中洗滌劑、個人洗滌護理用品和工業硬表面清洗中，屬於精細化工其中一個細分領域。
洪樹鵬、方銀軍、陸偉娟三人為上市公司的共同實際控制人，合計持有上市後的26.47%股權。
2011年上市後，次年公司就以1.42億元收購處於虧損中的杭州油脂化工86.84%股權。
一、經營情況分析
日化表面活性劑業務和油脂化工業務是贊宇科技的兩大業務，二者收入佔比超過95%。
（一）“工業味精”：表面活性劑
表面活性劑（SAA）：
英文為 Surfactant，是短語 Surface Ative Agent 的縮合詞，其在很低濃度時就能顯著降低水的表面張力，在達到一定濃度後可締合形成膠束，從而具有潤溼或抗粘、乳化或破乳、起泡或消泡以及增溶、分散、洗滌、防腐、抗靜電等一系列物理化學作用及相應的實際應用，可簡化工藝、加速生產、降低成本，還可提高產品質量和使用價值，是一類靈活多樣、用途廣泛的精細化工產品。
表面活性劑由於其可極大地改變物質的界面性質的獨特性能，在多個行業領域都有廣泛的應用，被喻為“工業味精”。發展表面活性劑行業不僅對於洗滌用品工業具有重要意義，而且對化妝品、紡織、食品、造紙、皮革等領域，以及對於能源、機械、化工、材料、醫藥及農用化學品等的發展都有重要作用。
表面活性劑產業鏈流程圖如下：
表面活性劑核心原材料是天然油脂，其中，棕櫚油是重要的天然油脂。
因此，如果在棕櫚油價格高位時屯了大量原材料，那麼必然會出現存貨跌價損失——2018年國內不少生產表面活性劑企業囤積大量棕櫚油，由於價格一路走低，最終導致計提原材料跌價損失。
非常不巧，這事也發生在贊宇科技身上。
贊宇科技表面活性劑業務客戶主要是國內大型洗滌企業，包括廣州立白、納愛斯、聯合利華、和黃白貓、南風化工等等。
囤貨是把雙刃劍，尤其是國內沒有話語權的產品。
表面活性劑主要用於洗滌劑、化妝品和個人護理用品，該業務的進入門檻不算高，目前，國內的日化表面活性劑市場有三四千家企業，主要是中小型企業為主，單一企業的年產能和產量幾千噸居多，上萬噸的規模企業較少。
因此，從規模上說，贊宇科技還是很有優勢的。
（二）油脂化工業務
油脂化工屬以天然油脂為原料的精細化工行業，且其產品具有良好的生物降解性和使用安全性。
隨著人們生活水平的提高，人們對產品的環保、安全越來越重視，油脂化工得到了快速的發展。
油脂化工產品主要原材料為棕櫚油，世界棕櫚油產地主要在印度尼西亞和馬來西亞，二者合計產能在全世界佔比超過85%：2018年，全球棕櫚油產量7408萬噸，印尼產量4150萬噸，居全球第一，馬來西亞次之，產量2100萬噸。
我國的棕櫚油完全依靠從印尼和馬來西亞進口。
油脂化工產品是一類用途非常廣泛的產品，硬脂酸是一種應用很廣泛的有機化工原料，是油脂化工產品中產量最高的品種，其應用涉及到橡膠工業、塑料工業、塗料工業、紡織工業、食品工業、表面活性劑工業、日化工業和醫藥工業等領域。
油脂化工的主要產品是脂肪酸，通過化學反應獲得的中間體脂肪醇，是醇系表面活性劑的主要原料，正是贊宇科技表面活性劑的主要原料。
換言之，油脂化工業務與表面活性劑是產業鏈上下游關係。
上市公司的油脂化工業務主要是由2012年收購的杭州油脂化工及其子公司綠普化工和杜庫達。
綠普化工、杜庫達均是在2017年併入上市公司。
（三）收入構成分析
贊宇科技自2011年上市到2015年營收規模均沒有發生大的變化，直到2016年、2017年先後收購凱塔化工和杜庫達的控股權後，營收規模出現大幅增長，其中油脂化工業務收入增長最明顯。
1、收入結構分析
活性劑產品和油脂化工產品是贊宇科技的主要產品，2017年油脂產品收入超過活性劑產品收入；此外，監測服務收入佔比雖然較小，但保持增長；汙水處理業務收入也增長較快；貿易業務呈下降趨勢。
自2016年開始，油脂化工產品大幅增長主要原因是2016年6月完成對凱塔化工的收購，對其業務收入進行並表；2017年繼續保持增長則是在當年7月完成對杜庫達的收購，業務收入併入上市公司。
主要產品毛利率僅11%。
從收入規模增長的角度看，似乎上市公司收購幾家油脂公司的佈局是正確的，雖然，犧牲了點商譽（下文詳述）。
再來看看具體的產品的毛利率水平。
從上方圖表看，表面活性劑業務毛利率整體變動不大，維持在11%上下水平，2015-2018年毛利率出現小幅提升；油脂化工產品的毛利率也呈現窄幅震盪態勢，2017-2019年中報也出現小幅提升。
2、扣非淨利潤與增長的營收背離
2016-2018年雖然贊宇科技的營收規模在增長，但，其扣非淨利潤與淨利潤的變動卻出現明顯的背離。
從上方圖表不難看出，贊宇科技上市後的2012-2015年隨即出現淨利潤及扣非淨利潤的下滑，同期，營業收入規模保持小幅增長；在2016-2018年完成對凱塔化工、杜庫達以及綠普化工等公司的股權收購，扣非淨利潤逐年下滑，與同期營業收入增長完全背離。
具體是什麼原因呢？
（1）長達4年的價格下跌
2012-2015年營收小幅增長，但同期扣非淨利潤逐年下滑主要原因有二：其一，棕櫚油價格出現了長達4年的陰跌，從2011年初的1萬元/噸連續下滑到2015年底的4100元/噸。
原材料價格的連續下跌，使得下游產品價格也跟隨下跌。
（來源：銷售單價根據上市公司具體產品銷售收入與銷售量計算而得）
從上圖可以清晰看出，自2011年以來，贊宇科技的兩大產品經歷了長達4年的下跌，直到2016年產品單價才有所回升。
2015年油脂化工產品單價只有4460元/噸，同期的棕櫚油價格均價在4735元/噸，換言之，每生產一噸油脂化工產品，光是在原材料棕櫚油就要虧損近300元，再算加工成本以及固定資產折舊，每噸“虧損”至少在1200元。
2015年油脂化工產品的銷售量是14.11噸，油脂化工產品作為經營業務而導致上市公司的利潤少了1.7億元。
最終體現出來就是營業收入在增長，而其扣非淨利潤卻是下降的。
同樣的情況在2018年又重演了一次。
（2）暴漲暴跌的棕櫚油
棕櫚油最近的一輪上漲發生在2019年7月至2020年1月，價格從最低的4200元/噸上漲到6500元/噸，但隨後2個多月時間價格再次暴跌，截止2020年4月3日，跌至4700元/噸，跌幅將近28%。
棕櫚油價格的暴漲暴跌，對下游油脂化工以及表面活性劑產品影響很大，既對存貨中的原材料跌價準備存在影響，同時也對銷售價格產生影響。
比如，2020年1月以6500元/噸買進的原材料，2月對外銷售時棕櫚油的價格已跌至5000元/噸，直接導致像贊宇科技這樣的企業需要計提原材料存貨跌價損失，同時，對外銷售的產品價格也會跟隨棕櫚油價格的下跌而下降，造成“兩頭”損失。
而如果棕櫚油價格下跌預期形成，那麼會導致更多的油脂生產商繼續降價銷售油脂化工產品和表面活性劑，進而出現一輪惡性降價潮（2015年就是如此）。
因此，贊宇科技的這業務，似乎並不是門很好的生意。
綜合以上分析不難發現，即便是企業滿負荷運行，贊宇科技的營業收入也很難實現大幅增長，更何況在2012-2015年產品銷售均價單邊下跌？
那麼，其營業收入大幅增長合理的解釋只有一個：外延併購。
也正是2016年以來頻繁收購的主要原因，也引發出不少故事。
二、資本運作故事
雖是傳統行業，但贊宇科技的資本運作卻絲毫不輸各種蹭時髦概念的玩家。
（一）杜庫達和凱塔化工
故事得從2014年的定增方案說起。
1、一計不成再生一計
2014年12月20日，上市公司發佈定增方案修改版，以12.57元/股（後因分紅調整為12.47元/股）發行不超過4000萬股，募集不超過5.03億元；杭州永銀投資合夥企業（有限合夥）（以下簡稱“永銀投資”）擬認購3700萬股，浙江天堂硅谷久融股權投資合夥企業（有限合夥）（以下簡稱“浙江硅谷久融”）擬認購300萬股。
所募集的資金全部用於補充流動資金。
值得注意的是，當時，共同實際控制人方銀軍、陸偉娟二人持有永銀投資76.25%的份額。
截止2014年12月31日，洪樹鵬、方銀軍、陸偉娟作為共同實際控制人，合計持有上市公司24.33%的股權。
但是，該定增方案在2015年2月26日被證監會否決。
被否決的次日，上市公司再次發佈停牌公告。
多嘴說一句：作為上市公司共同實控人之一的洪樹鵬洪老闆似乎對此前的定增方案沒怎麼有信心，其在2014年12月的修改版本披露前20天就甩賣了342.74萬股，佔當時總股本的2.14%。
2、非公開發行2.0
自2015年3月2日停牌2個半月後的5月14日，上市公司終於趕在牛市結束前發佈了新的定增方案：擬以16.01元/股的價格向永銀投資和浙江贊宇第一期員工持股計劃（以下簡稱“持股計劃一期”）發行不超過5000萬股，其中永銀投資認購3500萬股、員工持股計劃一期認購1500萬股。
募集資金總額不超過8.01億元，用於收購杜庫達（印尼）有限公司（以下簡稱“杜庫達”）60%股權、收購南通凱塔化工科技有限公司（以下簡稱“凱塔化工”）60%股權以及償還銀行貸款。
由此，引出了本部分的兩個主角，趕巧，這兩個主角的“爹”是同一家公司：如皋市雙馬化工有限公司（以下簡稱“雙馬化工”）。
後者分別持有杜庫達82%股權、持有凱塔化工100%股權。
隨後在2015年9月22日發佈的修改稿中確定兩家公司的估值及對應的交易價格。
（1）杜庫達
上市公司披露，杜庫達的主營業務為油脂化工產品的研發、生產與銷售。杜庫達目前已有設計生產能力為25萬噸脂肪酸等產品的生產裝置，在被收購時，另有設計生產能力為20萬噸脂肪酸等產品的生產裝置在建。
杜庫達是印尼公司，但其由我國境內的如皋市雙馬化工控制，冒建蘭是實際控制人。
根據2015年9月22日收購方案，以2015年5月31日為評估基準日，杜庫達100%股權的評估值是8.87億元，其60%股權對應5.32億元，最終確定交易價格5.3億元。
補充一句，杜庫達是境外企業，因此，涉及境外資產收購，該筆交易在2017年8月才完成。
（2）凱塔化工
凱塔化工成立於2007年8月，主要業務生產銷售紡織品漿料（離子漿料）、脂肪酸、油酸、甘油、皂基；氫化棕櫚硬酯、硬酯酸、棕櫚油、棕櫚蠟商品的批發及技術的進出口業務。
冒建蘭通過雙馬化工控制凱塔化工。
根據2015年9月22日收購方案，以2015年5月31日為評估基準日，凱塔化工100%股權的評估值是2.89億元，其60%股權對應1.73億元，最終確定交易價格1.65億元。
該筆交易在2016年6月完成，使得當年上市公司油脂化工業務收入大幅增長。
收購兩家公司最終的交易價格是6.75億元，完美兌現了當初董事會交易金額不超過7億元的承諾，但，該交易還是給上市公司帶來了約1.02億元的商譽。
贊宇科技不能免俗，其處置商譽的策（玩）略（法）與A股眾多套路上市公司一致。
（二）收購目的與虧損窘境
上市公司宣稱，收購前主營業務為油脂化工行業下游產品——表面活性劑；此次收購是未來延伸產業鏈，進軍油脂化工初級產品市場的關鍵步驟。
收購完成後，有利於增加產品的種類、優化產品結構、增強生產能力、合理佈局產能、拓展應用領域，強化公司天然油脂基表面活性劑的競爭力，同時拓展油脂化工初級產品市場，成為國內油脂化工行業領先企業之一。
來看看兩家公司的財務數據能否承擔其上市公司的此次“延伸產業鏈”的重任。
從上表可以清晰看出：
其一，在被收購是兩家公司均為虧損企業；
其二，凱塔化工的營業收入下降幅度非常大，2014年全年營業收入3.55億元，然而，2015年1-5月份營業收入卻不到1400萬元；凱塔化工的溢價率比較高，淨資產只有5635萬，估值卻溢價412%，達2.89億元；
其三，杜庫達的應收賬款、其他應收款佔比非常高，被收購前的2015年5月31日，二者合計2.96億元，佔總資產11.42億元的26%，據收購方案披露，其他應收款均被關聯方佔用。
（三）業績兌現情況
由冒建蘭、冒長龍、王書華三人控制的雙馬化工作為兩家公司的業績補償方承諾：兩家公司的扣非淨利潤分別不低於2015年6月1日至12月31日2,800萬元、2016年度1億元、2017年度1.8億元、2018年度2.1億元。
然而，時間情況如何呢？
3.5年的業績承諾，僅完成了第一個半年。
2016-2018年的業績承諾均沒有完成，與業績承諾金額相比，累計相差4.14億元。
長期關注我的老鐵們，應該已經見慣不慣了，業績承諾早就已經成為上市公司併購案中僅次於商譽的笑話了。
上文提到的1.02億元商譽，被上市公司在2016年、2017年分兩次全部洗完。
這種羞羞事會上癮，幹一次就想幹兩次。
三、上癮後的資本運作
（一）肥水不流外人田的新天達美
收購新天達美是一筆肥水不流外人田的交易。
2017年9月29日，上市公司發佈公告稱，以7.07億元的價格收購武漢新天達美環境科技股份有限公司（以下簡稱“新天達美”）73.815%的股權。該筆交易為上市公司貢獻2.98億元商譽。
收購方案披露，新天達美成立於2003 年，是一家水資源保護與利用的解決方案和運營服務提供商，主要從事湖泊河流生態修復，汙水處理和河流湖泊生態修復項目在湖北、浙江、江蘇、四川、廣西、廣東等省份。
1、 摘桃子的資管
新天達美的第一大股東是贊宇科地併購基金，持有標的公司41.450%股權，其中，上市公司持有贊宇科地併購基金32.66%合夥份額，華安未來資管持有贊宇科地併購基金66.85%合夥份額；第二大股東珠海萬源，持有新天達美19.585%股權，標的公司唯一的業績承諾補償方。
股權結構見下圖：
值得注意的是，在這筆交易發生前的4個月，華安未來資管提前“潛伏”。
浙江贊宇科地股權投資合夥企業（有限合夥）成立於2016年10月21日，但是，華安資管卻是2017年4月宣佈認繳。
2017年4月29日，上市公司發佈公告稱，華安未來資管實際認繳出資1.85億元；隨後8月7日再次發佈公告稱，華安未來資管持有以3.07億元認繳額持有贊宇科地併購基金的66.85%份額。
注意哦，此時的併購基金參與方的資金全部為認繳，不是實繳！
2、白撿錢的併購基金
話說，在2017年4月26日產業併購基金以1.45億元的價格收購新天達美29%股權，當時對應標的公司100%的估值為5億元（記住此時的估值！）；接近著又以1.2億元增資新天達美，累計持有後者 41.45%股權。
這一系列操作完成的4個月後，也就是2017年9月29日，上市公司宣佈以7.07億元的價格收購新天達美73.815%的股權。
而此時，標的公司對應100%股權估值卻飆升至9.58億元。相對4個月前，估值增長了人民幣4.58億元，增幅高達92%！
簡單測算下，僅4個月時間，進場摘桃子的華安未來資管賺了7200多萬元現金。
說這錢賺得如同白撿一樣容易，不為過吧？
併購基金提前收購部分股權，過段時間後，再由上市公司以更高的估值收購、裝入。
同樣的路數，上市公司參與的這個併購基金還玩好幾次。
3、財務數據及業績情況
新天美達是水務工程類公司，應收賬款是個老大難問題，截止2017年6月底其應收賬款高達2.35億元，佔總資產7.88億元的30%，如此高的佔比對其現金流是個大考驗。
財務數據見下方截圖：
2017年6月底的總資產和淨資產分別是7.88億元、4.05億元，注意哦，這可是併購基金增資1.2億元以後的數據。
此外，淨利潤看起來似乎也不錯：2017年上半年有近2700萬元，按被收購時100%股權對應9.58億元的估值，市盈率17.74倍，似乎不算高。
珠海萬源對新天達美盈利情況做補償承諾，2017年、2018年、2019年分別不低於0. 8億元、1.066億元，1.3億元。
新天達美在第一個業績承諾期內踩線完成。
可是，在第二個業績承諾期內直接撲街，只達到2995萬元，完成業績承諾的30%。
業績不兌現使得新天達美在2018年商譽減值9590萬元，照此計算，該公司對應的商譽還有2億元掛在上市公司賬上。
2019年新天達美能否完成業績承諾，4月21日的年報披露時將揭曉。
四、玩著玩著，實控人玩丟了
2016年以來，上市公司開展了一系列的對外收購，初看之下都會認為上市公司實控人是為勵精圖治、有所作為的老闆。
萬萬沒想到，收購標的還處於業績承諾期內，實控人卻“跑路”了。
對贊宇科技而言，2018年是個重要年份：這一年是杜庫達和凱塔化工的業績承諾最後一期，也是新天美達業績變臉的第一年。
而更重要的是，這一年上市公司換了實控人。
2018年7月24日，公司發佈公告，提示實控人變更。
上市公司的實控人變更分兩個步驟。
其一，河南正商企業發展集團有限責任公司（以下簡稱“正商發展”）以12元/股的價格受讓方銀軍、陸偉娟、洪樹鵬等10人共計3028萬股（佔總股本的7.17%），交易對價3.63億元。
其二，這是最精彩的一步：正商發展作為普通合夥人認繳出資3500萬元入夥永銀投資，河南嵩景作為有限合夥人出資100萬元入夥永銀投資，正商發展和河南嵩景合計持有永銀投資51.43%的財產份額。
此外，正商發展還需承擔永銀投資3.65億元及相關尚未支付利息，由此，通過永銀投資控制上市公司7000萬股（佔總股本的16.58%）。
我受累總結一下：正商發展通過永銀投資作為槓桿，進而以較低的成本實現對上市公司的控制：以4億的成本控制了上市公司7000萬股，若按12元/股的價格測算，對應的始終應該是8.4億元。
通過上述兩筆交易，正商發展以7.64億元的成本控制這上市公司25.65%的股份，成為新的控股股東，張惠琪張老闆成為新實控人。
五、金馬油脂與維頓生物
2019年12月11日，上市公司發佈公告稱，以1.08億元的價格收購江蘇金馬油脂科技發展有限公司（以下簡
稱“金馬油脂”）60%股權，以8851萬元價格收購湖北維頓生物科技有限公司（以下簡稱“維頓生物”）和天門市誠鑫化工有限公司（以下簡稱“誠鑫化工”）兩家公司各65%股權。
（一）又見併購基金
根據上市公司收購報告披露，此前的2017 年 3月贊宇科地併購基金以同樣的1.08億元收購金馬油脂的60%股權。然後，在2019年12月再以同樣的價格轉讓給上市公司。
看到此，
由衷感慨，好人哪！
2年半時間通貨膨脹都快10%了，併購基金沒漲1毛錢，原價轉讓給上市公司。
維頓生物和誠鑫化工的玩法也類似。
2017 年 1 月，併購基金3495萬元的價格受讓誠鑫化工 65%的股權，以3395 萬元的價格受讓維頓生物 65%的股權，兩筆交易共計支付6890萬元。
小3年後再次轉讓給上市公司，僅溢價1960萬元。
換言之，上市公司所收購3家公司的股權都是接併購基金的盤，與2017年9月上市公司收購新天達美股權的路數完全一致。
至於是否有機構或個人從中獲利，你猜！
（二）財務數據情況
公開信息顯示，維頓生物、誠鑫化工、金馬油脂三家公司產品基本一樣，都是以天然油脂為原料生產脂肪酸及其衍生產品，主要產品有油酸、硬脂酸、植物瀝青、二聚酸、聚酰胺樹脂、單體酸等。
這類生產廠家在國內應該有幾千家，不得不說這三家公司是幸運的，剛好被併購基金看中，然後最終進入上市公司體系。
先來看看上市公司披露的維頓生物財務數據。
僅從上方的數據似乎看不出什麼問題，但被上市公司收購的3家公司有一個共性，即2019年中報的淨利潤乘以2都小於2018全年的淨利潤。
在金馬油脂和誠鑫化工上表現得尤為明顯。
有個疑問，為什麼換了實控人後，上市公司仍然熱衷對外併購呢？
這或許跟它此前發佈的股權激勵有關。
五、股權激勵
2017年8月3日發佈個股權激勵方案，計劃擬向上市公司52人授予限制性股票總量為 681.25 萬股，首次授予的限制性股票的授予價格為 5.41 元/股。
而業績考核標準卻是營業收入的增長率——不考核淨利潤或扣非淨利潤的增長率。
營業收入的增長，最好的方式自然是對外收購。
如此簡單低門檻的考核條件，這不就等於直接送股票給特定人員嗎？
結束語：
可能有人就好奇了，咱在A股被玩弄這麼多年了，啥姿勢的併購套路咱沒見過？
這些都不足為奇，早就吐習慣了。
可是，為什麼這家上市公司收購的多家公司，都跟併購基金（華安未來資管持有67%份額）有關呢？
閱讀更多 操奇制勝 的文章
