興業證券發佈投資研究報告，評級: 審慎增持。
國投電力(600886)
投資要點
事件：2020年4月17日，公司公告2019年報。報告期內公司實現營業收入424.33億元，同比+3.47%；歸母淨利潤47.55億元，同比+8.97%；扣非歸母淨利潤42.25億元，同比+0.94%。對此，我們點評如下：
水電：電價同比下滑9.70%，毛利率同比下滑3.75pct。2019年公司水電板塊收入185.40億元，同比-5.70%，毛利率65.95%，同比下滑3.75pct。上網電量859.15億千瓦時，同比+2.35%；上網電價0.244元/千瓦時，同比下滑9.70%。分公司來看，上網電量佔比超85%的雅礱江水電2019年上網電價下滑9.08%，上網電量同比+0.81%，致雅礱江水電淨利潤同比下滑17.35%。
火電：電量提升11.54%疊加部分電廠煤價下行，毛利率同比提升3.98pct。2019年公司火電板塊收入212.79億元，同比+8.99%，毛利率15.79%，同比提升3.98pct，毛利潤33.61億元，同比大幅提升10.54億元。毛利潤大幅提升原因：1）新投產機組出力、甘肅省外送電量增加、廣西及新疆區域用電量增速較快，公司火電機組上網電量同比+11.54%；2）部分電廠入爐標煤單價降低，如湄洲灣二期、國投欽州、國投欽州、國投宣城。
新能源：新項目落地及限電、棄光改善，風電光伏收入及毛利率大幅提升。2019年風電板塊收入11.61億元，同比+39.08%，毛利率55.81%，同比+6.83pct，主要原因是2019年煙墩、景峽續建項目陸續投產及限電情況有所好轉；光伏板塊收入6.90億元，同比+99.42%，毛利率56.67%，同比+8.11pct，主要原因是收購湖州、托克遜光伏電站及光伏電站棄光率下降。
國投北部灣轉讓確認4.25億元投資收益，火電公司轉讓進展順利。2019年公司投資收益10.46億元，同比翻倍，主要是新增4.25億元處置長期股權投資產生的投資收益（2019年11月轉讓國投北部灣股權，確認投資收益4.25億元）。截止2020年3月底，公司已完成6家參控股火電公司股權轉讓的工商變更手續。
投資建議：維持“審慎增持”評級。政策鼓勵省內水電消納，“雅中-江西”特高壓落地保障新建產能外送消納。煤炭價格步入下行通道，火電盈利有望持續改善。預計公司2020-2022年歸母淨利潤為54.07、58.35、64.97億元，同比增速為13.7%、7.9%、11.3%，對應4月17日PE估值9.7、8.9、8.0倍，維持“審慎增持”評級。
風險提示：煤炭價格波動，水電上網價格下調、來水持續偏枯，新能源補貼政策變動。
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