申万宏源证券发布投资研究报告，评级: 增持。
嘉化能源(600273)
公司发布2019年年报，业绩符合预期。2019年实现营业收入53.69亿元，同比下滑4.19%，归母净利润为12.27亿元，同比增长11.53%，符合预期。其中19Q4单季度实现营业收入13.06亿元（yoy-7.63%，QoQ-1.04%），归母净利润为2.85亿元（yoy+16.20%，QoQ-2.25%）。2019年净利润同比增长主要是由于脂肪醇（酸）和磺化医药系列产品销量和毛利率齐升，公司2019年整体毛利率同比上升4.13个百分点至34.76%。
磺化医药系列产品高端化带来量价和毛利率的齐升，新增3万吨磺化装置和4000吨BA产能将成为公司未来新的利润增长点。2019年随着高附加值产品BA产销量的提升和TA装置的投产，磺化医药系列产品中高附加值产品占比大幅提升（BA实现工业化稳定运行，销量1500吨），销售均价同比大涨46.22%，带动销售收入同比大增56.98%至8.23亿元，毛利率同比扩大0.67个百分点至60.74%。正在扩建的4000吨BA以及3万吨/年三氧化硫连续磺化生产装置预计将于2020年底投产，成为未来两年新的利润增长点。
脂肪醇酸产品结构调整叠加原材料价格下跌导致毛利率大幅提升，蒸汽继续稳定增长，投建30万吨二氯乙烷和VCM、30万吨乙烯法PVC项目，平衡氯碱发展。年产20万吨多品种脂肪醇（酸）项目技改完成，产品附加值提升，2019年公司脂肪醇（酸）产销量分别同比上升11.18%、6.19%，均价同比下滑20.56%导致销售收入同比下滑15.65%，但由于原料棕榈仁油及分离棕榈仁油脂肪酸价格同比下滑26.01%，脂肪醇（酸）毛利率大幅提升7.98个百分点。2019年公司蒸汽产销量同比分别上升2.45%、1.95%，毛利率同比继续上升0.56个百分点至31.26%，未来随着相邻的海盐杭州湾大桥新区的快速发展，新增用户数的不断增长将给公司的蒸汽需求带来持续稳定的增长。新投建的30万吨二氯乙烷和VCM、30万吨乙烯法PVC项目预计2020年底投产，消化副产液氯，平衡氯碱发展，增强循环经济一体化优势。
与行业巨头合作，布局氢能源产业链。2019年公司先后和美国空气产品公司合作，利用公司的副产氢气和园区内低成本工业液氮，引进先进的液氢生产技术，实现低成本大规模氢气的制备、运输。联合国富氢能、上海重塑成立江苏嘉化氢能科技有限公司，致力于长三角地区加氢站的投资、建设及运营，通过车站联动的方式，实现加氢站对物流车的氢能及时供应。与浙江能源集团签署《战略合作框架》和《氢液化工厂合作框架协议》，双方将合作开展氢液化项目，联合建立国内首座商用液氢装置，通过对嘉化能源厂区氯碱装置部分进行项目技改，建设氢气提纯和液化装置。加快完善氢能源产业链的布局。
投资评级与盈利预测：公司磺化医药系列产品扩产以及VCM、PVC项目的逐步达产将带来公司业绩的持续增长，布局氢能业务打开成长空间，但由于氯碱业务的量价齐跌以及部分产品销量受影响下滑，我们下调公司2020-2021年归母净利润预测为11.66、15.15亿元（原为15.16、18.56亿元），新增2022年归母净利润预测为18.18亿元，对应当前股价PE分别为11、9和7倍，下调为增持评级。
风险提示：1.烧碱、脂肪醇酸产品价格大跌；2.原料棕榈仁油等价格大涨；3.园区企业复工缓慢带来的蒸汽需求量下滑。
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