安信证券发布投资研究报告，评级: 买入。
中青旅(600138)
公司发布19年报：1）19年：营收140.54亿元/+14.58%，归母净利润5.68亿元/-4.90%，扣非归母净利润4.32亿元/-12.4%，其中计入当期非经常性损益的政府补助2.69亿元/+33.1%；2）19Q4：营收45.09亿元/+35.2%，归母净利润0.23亿元/-54.1%，扣非归母净利润0.11亿元/-77.4%；3）19年经营活动现金流净额：实现5.96亿元/-17.08%，主要系支付房地产开发成本增加，以及预付款增加所致。
受益于乌镇收入结构优化，在客流保持平稳背景下，乌镇业绩显著增加。古北水镇客流小幅下降，房地产投资收益减少等因素导致业绩承压。1）乌镇景区：在营收和净利润高基数上，乌镇19年继续保持增长，全年实现营收21.79亿元/+14.39%，净利润8.07亿元/+9.97%。客单价237.3元/+13.98%，主要或系互联网大会一期开业带动酒店会展等收入增多推动。19年乌镇接待游客918.26万人次/+0.35%，其中，东栅接待游客388.59万人次/-3.09%，西栅接待游客529.67万人次/+3.04%。2）古北水镇：19年古北水镇实现营业收入9.50亿元/-4.79%，净利润1.46亿元，同比减少1.62亿元，主要系房地产投资收益减少及成本费用上升等因素所致。全年接待客流239.37万人次/-6.68%，主要系周边文旅项目分流、北京地区大型活动、交通瓶颈尚未突破等多因素影响所致。客单价397元/+2.1%，同比微增或系水镇酒店客房间数同比有所增多所致；3）濮院景区：目前仍处于建设阶段，由于新冠肺炎疫情影响，景区预计将推迟开业计划。
旅游业务营收较快增长，受科技业务毛利率下降影响，整体毛利率小幅下滑。公司19年整体毛利率24.1%/-1.2pct，主要系科技业务等毛利率下滑所致。分业务看：①旅游产品服务：营收47.18亿元/+20.7%，毛利率8.17%/+0.69pct。②景区经营业务：营收17.57亿元/+4.25%，毛利率81.35%/+0.74pct。③科技业务：营业收入38.49亿元/+15.82%，毛利率8.48%/-1.94pct，主要系供应商返点率降低和彩票服务合同调整所致。④整合营销业务：中青博联实现营收26.71亿元/+3.56%，毛利率20.25%/+0.31pct，净利润7086.52万元/+2.61%。⑤酒店业务：营收5.44亿元/+10.57%，毛利率79.49%/-1.85pct。截至19年末，酒店门店数量增至116家。⑥房地产销售：营收4.21亿元/+104.33%，毛利率48.81%/-12.97pct。⑦房屋租赁：营收0.91亿元/+5.28%，毛利率69.53%/-7.3pct。受人工成本增加影响，19年期间费用率小幅上涨，净利率微降。1）2019年：整体费用率17.12%/+0.36pct。其中销售费用率10.91%/+0.5pct，主要系人员费用增加所致；管理费用率5.28%/-0.17pct；研发费用率0.10%/+0.05pct；财务费用率0.83%/-0.02pct，财务费用增加主要系银行贷款利息增加所致。投资收益0.85亿元/-35.8%，主要系对古北水镇的投资收益减少所致。整体净利率为6.47%/-1.01pct。2）19Q4：期间费用率18.23%/-2.55pct，其中销售费用率11.93%/-0.66pct，管理费用率5.43%/-1.84pct，财务费用率0.81%/-0.07pct。
核心逻辑：乌镇会展外延推进+古北股权划转落地，短期疫情不影响公司景区主业中长期发展逻辑，估值仍处于历史较低水平。①双镇基本面改善：乌镇2018年以来客流持续下滑，但19年客流实现同比持平且微增，客单价在会展外延推动下实现较高增长。目前，互联网一期400多间酒店客房及配套餐饮均已投入使用，并推动乌镇19年下半年的客单价如期提升，预计后续在会展业务量继续爬坡上升；②京能10%的古北股权划转落定，公司对古北持股从41.4%提升至46.6%，中长期享受古北水镇更多的成长红利；③中长期成长：受益乌镇会展外延推进+古北水镇后续大交通改善下客流有望提升+划转光大后公司在资金、资源、管理模式等多方位获大股东大力支持，公司中长期的业绩增长仍有较多看点，且目前估值仍处于历史较低水平，建议重点关注！
投资建议：买入-A投资评级，12个月目标价12.25元。考虑到国内目前3-4月对新冠肺炎的疫情控制相比1-2月有较大好转，我们基于国内旅游行业在二三季度逐步回暖，以及本土疫情在二三季度不再大规模扩散的核心假设下，预计公司2020-2022年的收入分别为97.57亿元/149.76亿元/158.46亿元，对应增速-30.57%、53.48%、5.81%；净利润分别为2.74亿元/6.14亿元/6.67亿元，对应增速-51.78%、123.94%、8.72%，对应2020-22年PE分别为26.3x、11.8x、10.8x；考虑到公司中长期双镇经营稳健，且大股东光大集团对公司持续支持，给予公司12个月目标价12.25元，对应2021年PE14.4x。
风险提示：疫情对客流影响，宏观经济下行，双镇客流不及预期等。
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