深挖瑞幸事件（附图解读），别让浑水成为唯一赢家

机构投资者评论 Institutional Investor Review：记录最杰出的投资人物与事件

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除了绝不应姑息的诚信问题和应尽快查清的真相，身处可能的中概股信任风暴及美元基金募投拐点的我们，当下能做也最理智的选择，就是挽救危情，重塑行业信心。

1、为了忘却的纪念

一个瑞幸事件，把浑水推上神坛，他的报告未来更值钱了。有意思的是，满屏轰炸的文章里，至少一半忽略并误导了一个事实：瑞幸的做空报告并非浑水出品。

11,260小时录制视频，共形成981日成功记录851日未成功记录，出动92名全职员工、1418名兼职员工，合计1832天， 收集了45个城市2213家门店25,843张消费小票... 这个扎实的笨办法，果然是给精打细算数着管理费的VCPE们一个猛棍。

有人算过一笔成本账，假设每8小时视频录制需2名人工，预计共需2815人天，按每月22.5个工作日换算，约为125人月。如每人月均成本5000元，仅线下录制成本就需60多万。再算上录制完成后的数据录入、核对、复核等工作，调研公司线下成本预计超过100万（这还没算调研公司的合理利润）。调研一个项目买方客户的花费，不吃不喝直接用掉小VC基金一年的管理费，没有deep pocket，看到这里已然可以撤退了。

浑水管了不到2亿美金，几乎难寻创始人Carson Block（卡森·布洛克）的踪影，浑水香港办事处（成立于2010年6月28日，注册资金1万港元，注册地址为尖沙咀柯士甸道丽斯广场19层）、上海办事处也是logo难觅（“Love box storage”私人仓储公司，位于上海洛川中路1158号名仕街）。这家核心成员不足5人，成立足足5年后才正式成立对冲基金的独立研究机构（2015年底2016年初，浑水旗下浑水资本才开始管理外部资金，直接从做空中获利），其实更像一个“打假”媒体。

你看，凭借它在中概股覆盖广大市场的高知名度，它更希望大家提交“线索“，浑水来帮你”摸鱼“。

毕竟，比起对外免费发布做空报告屡屡“命中”的声名鹊起，独立研究机构浑水的AUM着实小了些。即使浑水在此之前曾想过做空瑞幸，也很难下决心花如此大代价独立花钱做调查，赌一个高度不确定的收益率吧（这里不再赘述做空原理及失败风险了）。所以这次免费敲门并大获成功的报告，应该变为经验习得后浑水重点发展的新商业模式：成本低，量又足，源源不断匿名报告如滚滚长江水，浑水倒是更需重视品牌，强化报告识别率了（也就不奇怪为什么浑水在瑞幸大收割尝到免费大餐后，快速选择支持Wolfpack Research做空另一家中概股公司爱奇艺了）。

其实做空与做多某种程度上一样，都是一种对公司价值的主观判断和选择。长期买入并持有，是股权投资行业（因为本身没有太多流动性）和二级市场价值投资者的天然基因，而做空机构呢，好比是天生批评家，没有批评的人或社会容易自我膨胀（比如文革和大跃进），所以他们来对证券市场可能的价格与价值偏差进行天然矫正。

当然，诟病浑水这类专业人士身份的也不在少数，称他们不受监管、游离在灰色地带，是用语不惊人死不休的报告标题，给投资者造成心理偏差而快速谋利的掮客。

资本永不眠（见文末IIR过往精华文章推荐）。独立研究机构（喇叭机构）、调查机构、做空基金，VCPE，谁比谁正义一些吗？并没有。

上证报前几天还发文，金融分析机构S3 Partner数据显示，今年3月，苹果公司取代特斯拉成为美股被做空市值最大的公司，未平仓空头头寸市值达到126.56亿美元，紧随其后的就是微软、奈飞、亚马逊、阿里巴巴。

看上去，这些被做空也被巴菲特及价值投资信徒持有的公司里，清单并未差异多少。除了赚钱有利润的公司，如京东（对标亚马逊）、爱奇艺（对标奈飞）这样亏损、并持续多年亏损的公司，不按PE估值（亚马逊）、静态PE超25倍的两极镜像，压在秤砣两端，供机构们天天玩跷跷板，你一言我一语的，并不比奇葩说boring。

一级市场赌成长，二级市场赌存量。VCPE们大海捞金针，挑到貌似不错的成色，献给股票操盘手们赤膊上阵，说到底，这生态缺了哪一环都不行。反倒是拿着少量管理费，等着多年后carry、表面光鲜，却常年出差狗，多半亲自上阵的VCPE们，显得更金融民工些。

讲真，不论刚刚创业不久的VC 2.0，还是看过天地看自己的老机构，没有百亿以上的管理资金在手，谁不仔细盘盘自己手上的管理费？

当然啦，向匿名机构这样低调专业踏实求证、“研究驱动”、可能的显名报告撰写机构（如果媒体深度“爆料”属实，也请原谅我们用了如此多定语），严谨的调研思路及专业的报告品质，绝对还是值得广大股权投资及审计机构专业人士学习的。

不算CDD（股权投资机构投资前的综合性商业尽职调查），只考虑财务尽调，要摸清楚一家交易小而高频，流水多而繁杂的新兴互联网公司真实的现金流水有多难？参照匿名报告，瑞幸的4409家门店每店每天实际有大约230个订单，一年的交易订单量就是230 x 365 x 4409 = 370,135,550 3.7个亿，这3.7亿订单，可能是POS机流水，可能是支付宝、微信，对应成千上万个账号体系，还有各种打折券和储值额的核算...仅仅考虑样本抽查，导出一个月流水文件，那也是数万、数十万条数据。如果完全靠审计或尽调人员肉眼人工，光清点银行账户都难以理得清，再到对应核查每笔交易，Excel文件恐怕要崩溃几回。

再想下去，调研海底捞和呷哺呷哺这样餐饮企业的机构，必定是沉得下来，调查做得敏感又细致的。而VCPE们未来的尽调之路，无非就是四大几十万一个尽调单的服务涨价，尽调真实性容忍度、或买不起退场之间的博弈了（当然也可以拉更多机构“share”成本，或退回天使期，毕竟这个阶段基本只需识人。

所以对于做空机构和对冲基金这件事儿，我们只想再次引用IIR之前的一段话：

金钱没有善恶，唯利益与欲望驰骋。在存量博弈大于增量博弈的当下，在从未离去的丛林法则之中，片刻的静默后，我们每个人都在不断尝试阅读市场底牌，尝试在黑暗、未知的丛林中生存下来，并且狩猎猎物。招无定式，水无定形。当音乐再次响起，这就是新的江湖。

—— IIR：资本永不眠：逆市大师马克斯启示录

2、谁是煽动翅膀的蝴蝶？

大多时候，八卦成了营养，一切皆为娱乐，而我们如金鱼，只有七秒的记忆。对于终于滑落神坛的瑞幸，造假这事儿媒体们说了很多，也促进不少行业反思，但在调查结果悬而未定之前，IIR还是希望冷静而客观地梳理清楚外部可追踪的事件脉络。

如果你实在懒得仔细看图，那我们再提炼一下关键信息：

1. 从第三方调查机构久谦、汇生启动调查到做空报告完成，过程应一直持续至春节前；

2. 春节前同期，瑞幸一轮顺利的后续发行，还超额募集，行使绿鞋后募集8亿多美金；本轮老股东大钲选择回本，老股东愉悦选择不卖（尚有疑问，见第7点），其它股东持股较少，暂时未查未知；

3. 谁也未想到的新冠疫情于春节期间在国内爆发；

4. 春节后1月31日浑水发布报告并做空瑞幸，瑞幸迅速回应，股价跌幅不大且很快回升；做空机构是否及时平仓、是否赚钱未知；

5. 4月2日瑞幸自曝前，3月30日陡然新增一笔2.2万份5月15日到期行权价15美元的put，有人估算看空期权成本价约0.7美元，2.2万份共计花费150万美金，如持续持有可赚12倍约2000万美金，合计1.4亿人民币；

6. 4月2日瑞幸自曝后，燃财经火速发布系列深度报道，起底瑞幸做空全过程，深度剖析背后诱因，并持续跟踪报道其它几个中概股被做空及自曝案例，如爱奇艺、好未来等，挖掘功力深不见底；

7. 网络流传愉悦资本致LP的一个邮件截图，写明Joy II 与Joy Opportunity两期基金在瑞幸咖啡的exposure是3300万及4900万美金，且并未卖出一股, 但网络截图与早前愉悦及瑞幸招股书披露的愉悦投资1.2亿美金金额不完全相符，愉悦另一投资主体Honour Ample情况未知。

8. 23740名员工（全职+兼职，瑞幸2019年三季度数据），如今正惴惴难安，等候命运的裁决。

我们大都处在这个巨大黑洞之外，等候真相到来的那一天。卓越的投资机构和专业人士，从国内外最好的学校里聘请最聪明的大脑，用他们的时间、精力以及最好年代里的美好才华，一起陪着深夜的灯光、通红的眼睛和流失的胶原蛋白，寻找属于自己的那份“价值”判断。

3、谁是赢家？

除了绝不应姑息的诚信问题和应尽快查清的真相，身处可能的中概股信任风暴及美元基金募投拐点的我们，当下能做也最理智的选择，就是挽救危情，重塑行业信心。2万多名从业者，4507家门店（2020年1月），谁能防止一个已然筑起的巨大网络瞬间崩塌？这难道不是当下应有的社会责任吗？

LP们希望看清得失与真相，但专业的LP会理智地给真相以时间，更不会轻易如金鱼般7秒记忆的吃瓜群众，立刻给中概股和充当社会进步资本引擎的VCPE们“贴封条”。

当然，我们从来不应怀疑自己的价值。虽然有不断冒出的黑天鹅，有不断铺面的新困难，但我们依旧是怀有真切梦想伟大公司和创始人翘首企盼的天使，托举广大创新力量不断迭代前行的催化剂。

我想，谁也不愿意，让浑水成为最后的赢家。

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