(全文共4000字，大约阅读10分钟)
作为世界上最大的对冲基金【桥水基金】的创始人，瑞达利欧（Ray Dalio）制定了养老基金战略，称为全天候战略。该策略首次通过托尼罗宾斯（Tony Robbins）于2014年发表至其新书《MONEY Master the Game》中。
今天我们就来了解一下这个策略。
主要内容：
1. 全天候资产组合的概念
2. 瑞达利欧就该策略的主要观点
3. 全天候资产组合的优点
4. 全天候资产组合的缺点和争议
正文
1. 全天候资产组合（all weather portfolio）的概念
也称为全季节资产组合（all seasons portfolio）。它包括：
资料来源：smart advisor
2. Dalio的主要观点
此部分来源于托尼罗宾斯（Tony Robbins）对Dalio的采访，Tony老师的主要工作是采访各种亿万富翁，了解他们的生平、价值观和生财之道。其在2014年发行了《MONEY Master the Game》一书，感兴趣的朋友可以看看。
回顾历史，有一件事我们可以绝对肯定地看到：每一项投资都有一个理想的环境，在这个特定的环境下它蓬勃发展。换句话说，任何事物都有季节性。
（there is a season for everything）
Dalio认为，有四件事情影响着资产的价格：
（1）通货膨胀（Inflation）
（2）通货紧缩（Deflation）
（3）经济增长率上升（Risingeconomic growth）
（4）经济增长率下降（Decliningeconomic growth）
其对应有四个不同的市场环境（“季节”），其最终影响资产价格的升降。
（1）高于预期通胀（价格上涨）
（2）低于预期通胀（或通货紧缩）
（3）高于预期经济增长率
（4）低于预期经济增长率
这四种潜在的经济环境就被称为“全天候”——经济有四季，而且没有人知道接下来会是哪一季。
Dalio认为：对于所有资产类别来说，都有好的和坏的环境。如果这些资产有生命，那么在他们的一生中，总会出现一个对他造成毁灭性影响的环境。这在历史上都是如此。
进一步的，Dalio就提出了“全天候投资策略”。通过使用这种投资策略，我们免受经济“四季”的不可预测的波动，我们的整体投资在我们的任何“季节”都会表现良好。
Dalio认为：股票的风险是债券的三倍，通过债券的配置，可以抵消股票的波动性；同时，你需要拥有一块能够在加速通货膨胀阶段表现良好的资产，所以你需要一定比例（7.5%）的黄金和商品。这些都有很高的波动性，但是因为存在快速通胀会对股票和债券造成伤害的环境，因此这类资产的加入可以平滑风险。
最后，必须定期重新平衡投资组合。这意味着，当一个细分市场表现良好时，您必须卖出一部分并重新分配回原始分配。这应该至少每年进行一次，如果做得好，实际上可以提高税收效率。
在采访后，托尼老师对Dalio推荐的组合进行了历史回测：
【在我所说的“现代时期”，从1984年到2013年的30年间，投资组合坚如磐石：
①低于10％（正好是9.72％，扣除费用）的平均年回报率。（重要的是要注意这是实际的回报，而不是夸大的平均回报。）
②你会在86％以上的时间里赚到钱。只是四个下降/负数年，平均损失仅为1.9％，四个损失中有一个只有0.03％（基本上是收支平衡年。也就是说，实际上，你只会在三十年中有三年亏损。
③2008年最糟糕的下跌时间为-3.93％（标准普尔500指数下跌37％！）
④标准差仅为7.63％（这意味着低波动性）】
3. 全天候资产组合的优点
（1）四个不同经济状态下平滑风险
根据Dalio的说法，全天候投资组合的主要优势之一是它通过在四个不同的经济状态中表现良好来帮助管理风险。
换句话说，在四个季节中，股票，债券，黄金和商品的表现各不相同，而无论经济状况如何，投资组合得整体风险都得到了控制。
比如，在不断上升的经济增长和通胀环境中，股票和商品将表现良好，而黄金和债券则不会；或者，当经济增长下降时，股票表现不佳，债券和黄金通常表现更好。
（2）保持低相关性的资产类别
大多数人都听说过“不要将所有鸡蛋放在一个篮子里”这句话。那么，这句话有什么理论支持呢？万一鸡蛋放在两个篮子里，两个篮子都掉了呢？
我们简单插播一下1990年诺贝尔经济学奖得主马科维茨的【均值-方差理论】
之前介绍过标准差这个风险度量的指标，标准差反映一个数据集的离散程度。如下图，A的标准差就比B的标准差大，我们就可以说A的波动比B大。
资料来源：先锋基金，smart advisor
如果A和B的收益率都是10%，我们各买50%，形成一个资产组合P，那么P的收益率和波动情况如何呢？
马科维茨的【均值-方差理论】的结论是：
X的收益率（均值）=50%*A的收益率+50%*B的收益率
即资产组合的整体收益是各资产收益率的加权之和，其数学表达式为：
但是，P的标准差（波动率）并非加权之和，而与A和B的相关系数有关。
其数学表达式为：
其中，σ(RA, RB)称为P的协方差，而P的协方差=P的相关系数×A的标准差×B的标准差。
因此，相关系数越低，协方差越低，组合的标准差就越低，体现了资产组合的波动率就越低。
这就是“不要将所有鸡蛋放在一个篮子里”的数学解释。如果鸡蛋放在两个篮子里，且两个篮子同时掉地上的概率越小（相关系数越低），那么整体资产组合的风险就越低。
需要注意的是，很多资产配置理论把风险和波动率直接划了等号，即波动率越大，风险就越大。事实上，还有其他衡量风险的指标，比如β系数，最大回撤等等。因此，当我们说某个资产风险很大或者很小时，一定要想想他背后具体指的是什么。更加根本的任务是：了解资产的风险来源以及发生的可能性，而非片面比较表面的数据。
说回全天候资产组合。该组合就是希望将风险分散到不同类型的资产上。这样，当一个资产价格下跌时，至少有一个其他资产的价值增长。
如果投资组合持有所有股票（整体相关系数很高）并且股票市场下跌，则所有股票投资组合将随之下降。然而，如果一个投资组合在股票市场下跌时持有股票和债券（相关系数比较低），那么债券持有将保护投资组合并且不会损失那么多钱。
为了说明这一点，我们对比了SPY（跟踪标普500指数）和TLT（跟踪美国20年国债）过去五年表现，并简单建立了一个“50%SPY+50%TLT”的组合。
例如，2014年10月标准普尔500指数大幅下挫时，债券走高。这种低相关性有助于全天候组合调和损失。
资料来源：smart advisor
（3）保护投资者不受情绪影响
冲动是魔鬼。投资者经常因为情绪而做一些傻事。BlackRock的这张图表强调了这一点：
资料来源：贝莱德，smart advisor
Dalio的全天候策略可以通过提供低波动性（回报波动）的良好表现，帮助投资者避免这些不良的情绪反应。事实上，由于亏损有限且投资组合波动性较低，他们没有机会变得恐慌或盲目乐观，而这种不良情绪往往是迫使投资者做出错误决策的元凶。
4. 全天候投资组合的缺点和争议
所有投资策略都有不足之处甚至负面影响，我们必须在应用之前加以考虑。
（1）低于标准普尔500的收益率
如果抛开波动性和风险管理，投资者将资产的100%购买标普500指数，那么其收益率显然会跑赢全天候投资组合。
Tony老师在采访完Dalio之后回去做了测算。在1984年至2013年的同一时期，标准普尔500指数的年化收益率为11.1％，而全天候资产组合的年化收益率为9.7%。
资料来源：《money master the game》，smart advisor
年化1.4%的收益率差异看起来不大，但长期累积下来对资产的影响是巨大的。以5万美金投资额为例，1984年投资于全天候投资组合的5万美元在2013年增长至约73万美元；1984年投入标准普尔500指数的5万美元增长至超过106万美元。30年间每年1.4%的收益率差异给我们带来了整整33万美元的差异。
我们进一步测算了2014年后续年份的表现，发现2014年-2018年全天候组合的年化回报仅4.15%，而标普500指数对应的年化回报有8.34%。
资料来源：smart advisor
但话说回来，全天候资产组合的关键在于在任何经济的“季节”都能够有良好的表现，避免单一资产在某一“季节”遭受毁灭性伤害。因此我们认为，这类策略必须以一个长周期的视角去看待，切不可因为两三年的低收益而盲目否定它。
比如2007年和2008年，全天候策略就分别因为黄金、商品和债券的亮丽表现显著跑赢了标普500指数。如果我们看2007年-2018年的整体表现，就发现全天候策略的年化收益率仅比标普500指数少了1%，而对应的标准差（波动率）却下降了一半多。
（2）债券的高额配置
当利率下降时债券价格上涨，而当利率上升时价格下跌。近年来，美国长期债券利率处于下行阶段，进而推高债券价格，使得全天候投资组合受益。
2016年美国的长期利率创下历史新低，并且在过去三十年中一直处于稳步下降的趋势。 这助力了高质量债券的增长，包括国债，抵押贷款，市政和投资级公司证券。
但是，在目前创纪录的低利率环境下，投资者必须权衡长期债券持续走强的可能性。利率进一步下跌的空间很小了，长期横盘整理或利率上升将阻碍这一策略的发展。
资料来源：dataoecd.com, smart advisor
（3）缺乏境外资产配置
相较于前两个缺点的“短视”，我们认为这个质疑点是非常合理的。
比如，中国市场和美国市场的月收益率相关系数就在0.4-0.5左右。如果你真的理解了我们刚刚所说的“鸡蛋不放在一个篮子“的道理，就会明白全球资产配置的重要性。这对于任何一个国家的投资者来说都非常重要，尤其在全球经济不确定性增加的大环境下。
资料来源：smart advisor
事实上，还有很多非常有名的资产配置策略。
比如“Golden Butterfly portfolio“（20%股票+20%小盘股+20%长期债+20%短期债+20%黄金）、”No-Brainerportfolio“（25%大盘股+25%小盘股+25%全球股+25%短期债）、”RichFerri core four“（48%股票+24%全球股+20%中期债+8%REITS）。
资料来源：portfoliocharts.com，smart advisor
这些今天就不讲了，我累了。总之，不管是哪种资产配置策略，核心都是”低相关性”，目标都是更高的“收益/风险性价比”，方法都是“耐心”。
谢谢阅读。
閱讀更多 九龍十三姨 的文章
