〖消息前言〗
上周央行实行“双降”组合拳后，债券市场在货币政策超预期的惯性下，伴随资金利率下行继续上涨，10 年期国债收益率在周中一举突破 2.5%，下行至 2.48%。随着央行持续维持公开市场零操作，市场对于超宽松的货币政策落空，叠加恐高情绪，信用债小幅调整，3月以来供给量过大是造成信用利差快速拉大的重要原因，但从供给结构看，补流和借新还旧是最主要的资金用途，这很可能与 2-3 月企业现金流匮乏有关。从信用债的3 年期和 5 年期中票收益率来看，债市牛市未完，需要耐心等待牛平，债市即将进入下半场。
发行数量奠定趋势基础
1.发行规模方面，本期信用债（含企业债、公司债、中票短融、PPN）发行总规模 2594.29 亿元，偿还总规模 1141.15 亿元，净融资额 1453.14 亿元。
2.发行类型方面，本期信用债发行中短融占比 53.16%，公司债（含私募）占比 11.59%，中票占比 30.11%，PPN 占比 3.50%，企业债占比 1.65%。
3.发行行业方面，本期信用债发行行业主要包括综合、采掘、建筑装饰、公用事业、交通运输、有色金属、商业贸易，发行金额占比 21.27%、20.61%、16.31%、9.03%、8.33%、4.97%、3.71%。
发行利率奠定上行趋势
发行利率方面，从交易商协会的非金融企业债务融资工具估值来看，3年期和5年期不同等级的发行利率均处于上行态势。
成交量决定热点所趋
成交量方面，截止2020年4月12日，信用债合计成交 5978.97 亿元。分类别看，中票、短融、PPN 分别成交 2392.12亿元、2777.65 亿元、327.01 亿元，企业债和公司债分别成交 334.86亿元和 147.33 亿元。银行间成交最活跃的个券是 20 中油股 MTN001、20 中石油MTN003、19 电网 SCP009、20 中油股 MTN002、20 宝钢(疫情防控债)SCP003、20 中石集 SCP002、20 电网 SCP006、20 中石集 SCP001、20 首钢 SCP003、20 中 铝 SCP007，银行间市场是采掘行业比较热门。上交所最活跃的个券是 16 中海01、19 邮政 01、19 诚通 01、19 中核 03、19 中车 G1，深交所则是 19 同煤05、16 万楼 02、16 金控 04、17 西航 01、20 万科 01，交易所市场是房地产行业受到较多关注。
企业发行利率多数上行，信用利差持续走阔
采用各期限各等级中债中短期票据收益率与对应期限的中债国开债到期收益率之间的差异作为信用利差标的。2020 年 4 月 10 日，AAA 级 1 年期、3 年期、5 年期信用利差分别为 63.64 BP、66.75 BP、82.45 BP，分别变动 4.81BP、 7.79 BP、9.17 BP；AA+级 1 年期、3 年期、5 年期信用利差分别为 88.64BP、86.75 BP、102.45 BP，分别变动 9.81 BP、7.79 BP、8.17 BP；AA 级 1年期、3 年期、5 年期信用利差分别为 121.64 BP、126.75 BP、151.45 BP，分别变动 17.81 BP、22.79 BP、18.17 BP。不同期限不同等级信用利差均有所走阔。
图表：信用利差单位：%，BP
从3年期和 5 年期中票收益率来看，3 年期 AAA、AA+、AA 中票收益率分别变动-31.47BP、-31.47BP、-16.47BP 至 2.54%、2.74%和 3.14%； 5 年期 AAA、AA+、AA 中票收益率分别变动-18.48BP、-19.48BP、-9.48BP至 3.11%、3.31%、3.80%。
采用 AAA 级各期限中短期票据的差异作为利差标的。2020 年 4 月 10 日， 3 年期与 1 年期、5 年期与 1 年期利差分别为 59.43BP、116.56BP，相比于上期分别变动 6.22BP、21.76BP。3 年期和 5 年期中票期限利差均有所走阔。
图表：AAA 级中期票据期限利差单位：BP
疫情影响逐渐消退，3月社融货币增速再创新高
3 月份国内社会融资规模增量为 51627.00 亿元，同比多增 22024.66 亿元。其中，人民币贷款、企业债券和政府债券分别同比多增 10789.60、6406.78、2950.82 亿元，是本月社融同比多增的主要贡献，主要源于政策加大了对企业信贷支持力度以及地方政府专项债提前下发；信托贷款同比减少 550.25 亿元，成为主要拖累项。居民（消费、购房）贷款受疫情的影响逐渐消退，同比多增 984 亿元。但企业贷款恢复速度更亮眼，同比多增9841 亿元，企业短期和中长期贷款分别同比多增 5651 亿元、3070 亿元，其中中长期贷款恢复较快增长反映复工加速、投资意愿明显提升。复工有序推进，央行降准等政策工具不断推出，银行支持实体意愿较强,反映政策正加大逆周期调节力度，助力国内复工复产、应对外需萎缩。
供给端过大，信用利差快速拉升
从供给结构看，补流和借新还旧是最主要的资金用途，这很可能与 2-3 月企业现金流匮乏有关。当前，虽然发行成本依然较低，但随着企业陆续复工复产，信用债发行对二级市场的干扰应该会趋于下降。同时，当前信用利差处于历史较高位置，资金利率即使短期收敛但回调幅度应该比较有限且未来资金中枢有望继续下移，3a 评级中 3 年期以上品种才能满足理财对收益率的要求，这些中等久期信用债应该具有不错的价值。
图表：中等久期信用债的信用利差较高且基本能满足理财对收益率的要求（%）
〖个人建议〗
当前债市牛市并未走完，耐心等待牛平，债市即将进入下半场。
目前央行通过降低社会融资成本（金融体系资产端）来倒逼金融体系负债端成本的下行思路已经逐渐清晰。事实上，银行的1年期理财收益率在 4%左右，而3年期AA级城投收益率已经下降至 3%左右，银行体系的资产负债成本倒挂必然会引发金融体系在负债端的重新平衡，在这种思路背景下，货币政策短期内将持续维持宽松态势，国债短端利率也将持续维持低位。另一方面，从通胀来看，3 月份 CPI 从 5.2%快速回落至 4.3%，其中主要的上涨来自于食品价格，而 3 月份的非食品价格同比涨幅降至 0.7%，已经创下了 5 年新低，PPI 也持续为负，通胀对于长端利率下行的掣肘正在逐渐减弱。央行也在等待 CPI 高点过后的进一步下行，毕竟目前居民的实际存款利率已然为负，要想实现银行负债端成本的下行，CPI 也是重要考量的因素。从基本面来看，尽管国内供给修复已经接近尾声，但外部需求冲击才刚刚开始。同时高位的信用利差持续对长端利率形成牵引。因此，认为长端利率下，信用债整体上扬仍有想象空间。
〖风险提示〗
新冠肺炎疫情发展存在不可预测性，其对经济和政策的扰动存在不确定性。
信用风险事件对整体利差的影响。
图表：负面事件
“倒春寒刘星”第一周就出现17万+的文章，感谢大家认可，欢迎关注“倒春寒刘星”及时获取最新消息。
大涨不喜，大跌不忧。只说事实，不做预测。需要什么资讯，就在文后留言，能提供的都会公开给大家。作为散户，市场的弱者，拒绝被人忽悠，争取早日成为投资强者。
本报告（文章）是基于上市公司的公众公司属性、以上市公司根据其法定义务公开披露的信息（包括但不限于临时公告、定期报告和官方互动平台等）为核心依据的独立第三方研究；力求报告（文章）所载内容及观点客观公正，但不保证其准确性、完整性、及时性等；本报告（文章）中的信息或所表述的意见不构成任何投资建议，不对因使用本报告所采取的任何行动承担任何责任。
閱讀更多 倒春寒劉星 的文章
