国盛证券发布投资研究报告，评级: 买入。
公牛集团(603195)
事件：公司发布2019年年报和2020年一季报。2019年收入100.4亿元，同增10.76%；净利润23.04亿元，同增37.38%；其中Q4收入25.09亿元，同增7.6%；净利润5.51亿元，同降3.54%。2020年Q1收入13.8亿元，同降37.96%；净利润1.7亿元、同降57.68%。公司拟派发2019年度股利22.8亿元（含税）、分红率为98.97%，同时发布了三年期的激励计划。
转换器稳健、墙开放量、LED量价齐升。2019年分品类看：转换器业务收入增长4.24%（量和价为2.81%和1.39%），墙开业务增长14.72%（量和价为15.68%和-0.83%），LED照明同比增长32.83%（量和价为21.46%和9.35%），数码配件收入增长28.39%（量和价为50.13%和-14.48%）。公司核心渠道五金门店受2/3月受疫情影响，导致Q1收入下滑较大，目前除特殊地区已基本全面恢复，预计二季度起收入端将呈现大幅改善。
原材料成本走低释放极大盈利弹性。受益原材料铜/塑料价格走低，2019年毛利率同比大幅上升4.78pct至41.41%，分产品毛利率更是全部提升（转换器/墙开/LED照明/数码配件分别提升5.03/4.91/5.75/2.71pct）；即便20Q1，毛利率仍同比提升0.53pct至36.95%，对利润下降产生明显缓冲。2019年规模优势体现明显，期间费用率降低1.14pct；单Q4费用率显著提升，我们认为更多系公司在景气年景追加研发，为后续做足储备。而20Q1因收入缩水、单季费用率上升，亦有望在后期改善。值得注意的是：Q1存在非经亏损1.14亿，其扣非净利降幅（-48.17%）好于扣非前（-57.68%）。
基础夯实，走远路、看未来。与稳健增长相比，我们认为更具意义的是集团扎实的基础进一步夯实。产品端：核心品类霸主地位。转换器/墙开天猫市占率分为65%/28%；渠道端：除保持原核心渠道，LED照明开拓近5万家灯饰售点、新增3.2万块售点店招、打造8000余家店中店；生产线：精益化/自动化/数字化水平升级。此基础上，2020年我们认为核心三点值得期待：1、墙开产品进一步重视工程渠道，并在独立运营后有望发挥整体集团优势得以突破；2、照明业务渠道与产品线并举；3、盈利能力整体提升。
盈利预测与投资建议。基于疫情影响，我们调整集团20/21年业绩预测至25.46/29.07亿元（原28.41/33.18亿元）、新增2022年预测为33.26亿元，同比增速分别为10.5%\\14.2%\\14.4%。公司现价159.99元、市值960亿元，对应2020年PE38倍，维持“买入”评级。
风险提示：疫情持续时间较长；原材料价格出现较大波动；行业竞争加剧。
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