行情复盘：行业跑赢指数
股指普跌，行业跑赢指数
3 月份，A 股主要股指普遍下跌，其中上证综指跌 4.51%，沪深 300 指数跌 6.44%， 创业板指跌 9.64%，深证成指跌 9.28%。建筑行业（申万建筑装饰，下同）上 涨 0.57%，跑赢沪深 300 指数 7.01pct。
年初至今行业跑赢指数
年初至今上证综指下跌 9.83%，沪深 300 指数下跌 10.02%，深证成指下跌 4.49%，创业板指上涨 4.10%。建筑行业下跌 3.81%，跑赢沪深 300指数 6.21pct。
2020 年至今，沪深 300 已累计下跌近 10.02%，建筑板块累计下跌 3.81%。但 建筑板块在 3 月开始呈现跑赢指数趋势，近期防御价值凸显。
2020 年初至今，行业中涨幅较大的是农林牧渔（15.65%）、医药生物（8.39%）， 计算机（3.90%）、通信（3.76%）和建筑材料（1.48%）。建筑行业下跌 3.81%， 28 个行业中排名第 10。
3 月，A 股行业中涨幅较大的是农林牧渔（11.30%）、商业贸易（5.38%）、食 品饮料（4.26%）、医药生物（1.18%）和建筑材料（0.63%）。跌幅较大的是电 子（20.44%）。建筑行业上涨 0.57%，在 28 个行业中排第 6。
建筑子板块涨跌不一
2020 年年初至今，建筑行业子板块有涨有跌，其中涨幅较大的子行业是钢结构 （29.53%）和路桥施工（4.53%）。跌幅较大的子行业是国际工程承包（-14.42 %） 和装修装饰（-9.58%）。
3 月，建筑子板块中涨幅较大的三个子行业分别是钢结构（9.23%）、路桥施工 （6.24%）和水利工程（4.76%），跌幅较大的三个子行业分别是化学工程 （-9.49%）、国际工程承包（-7.05%）和房屋建设（-2.32%）。
A/H 股溢价有所扩大
3 月，A 股和 H 股同时上市的四家建筑企业溢价有所扩大，平均溢价率为 63.11%。 其中中国中铁溢价率为 42.54%，中国铁建溢价率为 24.56%，中国中冶溢价率 为 113.18%，中国交建溢价率为 72.16%。
疫情影响春季新开工，基建投资或前低后高
2019 年投资不及预期
2019 年固定资产投资增速为 5.4%，比 2018 年下滑 0.5 个百分点。固定资产投 资增速为有统计以来新低。当前中国经济处在换挡改革的关键时期，固定资产 投资对经济稳增长的作用至关重要，全球经济下行，稳增长预期强烈。
受疫情影响，2020 年年初固定资产投资额大幅下跌，1-2 月固定资产投资下滑 24.5%。伴随国内疫情逐渐解除，我们预期固定资产投资增速将回归正常。
基建投资仍在低位
作为对冲经济下行的重要手段，2019 年以来基建投资表现低于预期。1-12 月 基建投资（全口径）增速仅为 3.3%，比去年底提升 1.5pct。 受疫情影响，2020 年 1-2 月，基建投资增速为-26.86%。随着逆周期调控政策 逐步落实，未来基建投资有望发挥托底作用。
制造业投资增速创新低
2019 年制造业投资增速仅为为 3.1%，制造业投资增速出现了断崖式下跌，制 造业投资增速从去年底 9.5%的高点一路下滑至 3.1%，增速创新低。制造业投 资在固定资产投资中的占比超过三分之一，制造业投资的超预期下滑以及外部 环境的恶化使得当前中国经济下行压力再次显现。
受疫情影响，2020 年 1-2 月，制造业投资增速为-31.5%。
2020 年 3 月 PMI 指数为 52.00%，随着国内疫情缓解，制造业 PMI 逐步回升 至正常水平。
房地产投资不确定性增加
2019 年房地产开发投资增速为 9.9%，环比下降 0.3pct，已连续 7 个月环比下 降。房地产韧性十足，截至 12 月累计投资增速依然是过去 5 年的最高水平，不 过后续随着房地产销售的下滑以及库存土地的消耗，房地产投资增速大概率会 高位回落。
今年疫情严重影响房地产行业景气程度。2020 年 1-2 月，房地产开发投资增速 近五年来首次出现负增长，为-16.3%。
2020 年 1-2 月，商品房销售面积和销售额累计同比增速分别为-39.9%和-35.9%， 房地产销售市场同样表现出受疫情冲击影响较大。
基建有望托底
基建投资是中国经济稳增长的重要手段，从历史数据来看，基建投资对经济的 拉动作用较为显著，尤其是 2008-2009 年以及 2011-2012 年经济下行期间对 GDP 的企稳乃至反弹起到了决定性的作用。当前中国经济正面临着外部贸易冲 突、内需疲软、房地产调控趋严等压力，基建投资的刺激效果虽已不如十年前 那般强劲，但对于经济的托底作用却依然十分关键。
基建托底，专项债等是关键：资本金比例下调
11 月 27 日，国务院印发《关于加强固定资产投资项目资本金管理的通知》。进 一步强调坚持和完善投资项目资本金制度的必要性，加强项目资本金核算管理 为重点进行制度完善。下调了部分项目最低资本金比例，港口、沿海及内河航 运项目，项目最低资本金比例由 25%下调为 20%。同时，对其他补短板领域的 基础设施项目，在达到合理收益水平和较强偿债能力的前提下，允许对项目最 低资本金比例按照不超过 5 个百分点的幅度下浮。
我国项目资本金制度从 1996 年开始建立，目前国基建投资资本比例均在 20% 以上，其中机场、港口、沿海及内河航运、邮政业为 25%，而铁路、公路、轨 道交通、电力、水利环境和公共基础设施资本金比例已经为 20%。2019 年政 府工作报告中明确提出要适当降低基础设施等项目资本金比例。
专项债发行规模大幅增加
专项债券一般指地方政府为了筹集资金建设某专项具体工程而发行的债券，是 地方政府开展基建的重要资金来源。近年来随着地方政府融资监管趋严，城投 非标融资作为“后门”被堵死，地方政府债券则被当做“前门”逐渐打开，其 中 2019 年新增专项债限额规模达到 2.15 万亿，同比大幅增长 59.26%。
专项债可用作资本金，基建占比提高
以往专项债主要投向土地储备和棚改，用于基建的占比只有 20%左右。2019 年 9 月国常会上提出将专项债的使用范围进一步扩大，其中铁路、轨道交通、 城市停车场等交通基础设施以及水电气热等市政和产业园区基础设施为重点支 持领域，并明确不得用于土地储备和房地产相关领域以及可完全商业化运作的 产业项目。假设明年新增专项债限额与 2019 年持平，即 2.15 万亿，如果其中 投向基建的专项债占比提高至 80%且其中 20%可用作资本金，新规预计可带动 明年基建投资 7%至 8%的增速。
估值修复，推荐基建央企和设计龙头
订单回暖，营收提速，行业订单回暖
2016 年以来，整个建筑行业新签订单持续快速增长。2018 年受到宏观去杠杆 的影响，建筑行业新签订单增速有所放缓。2019 年新签订合同额 28.7 万亿元， 同比增长 6.0%，订单触底回升。
行业估值处于历史低位，纵向来看处于历史最低位
纵向来看，建筑行业当前的市盈率(TTM)为 8.92倍左右，市净率为 0.92倍左右， 均处于绝对的历史低位。
重点推荐基建央企及设计咨询龙头，央企在手订单创新高
从在手订单来看，截至 2018 年底，八大央企未完成合同总计达到 15 万亿，同 比增长 29%，订单收入保障比达到 3.86 倍，创下历史新高。当前央企的在手订 单充足，但同时也反映了去年以来去杠杆影响下订单的落地放缓，从而业绩转 化偏慢。
现阶段建筑行业发展趋于成熟、市场竞争激烈，随着行业整合加速以及落后产 能淘汰出清，龙头企业的市场占有率在快速提升。2019 年，八大央企的新签订 单占建筑行业新签订单总额的比例达到 32.48%，比 2018 年提升 3.24pct，再 次创下历史新高。
设计咨询龙头受益于集中度提升
全国共有 23183 个工程勘察设计企业，平均营收只有 2.24 亿元。事实上，整个勘察设计行业大致可以分为“部级院”、“省级院”和“市级院”三种规模的 企业，但规模都有限，整个行业呈现出主体多、集中度低、全国较为分散等的 特点。 近几年来，伴随着国家城市化进程的放缓，建筑行业的竞争日益激烈，龙头设 计企业的优势日益明显，中小型设计企业的发展空间逐步缩小，行业整合大势 所趋。龙头企业现金流充沛，品牌影响力较大，有望在未来市场整合中通过外 延式并购取得快速增长。
重点关注
今年是十三五规划的最后一年，也将是十四五的开端，下半年随着十四五等长 期规划逐步落实，行业有望迎来中长期机会。建议积极关注建筑板块估值修复 机会，重点推荐基建产业链相关标的。 央企估值接近历史底部，在手订单为历史最高水平，随着政策落实，订单有望 加快落地，业绩确定性强重点关注低估值央企中国铁建、中国中铁
等。 设计咨询处于产业链前端，板块负债低，现金流好，设计行业分散，整合大势 所趋，龙头市占率提升的逻辑仍在逐步兑现，业绩有望维持高增长，重点关注 中设集团、苏交科、勘设股份等。
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