如何做多因子策略的組合？

近年來，隨著投資者對於因子回報週期性的理解日益加深，大家對Smart Beta的興趣也逐漸轉向到多因子分散策略。長期來看，單個因子可以跑贏市場，但是它們會出現階段性回撤併階段性跑輸市場。然而不同因子的回報通常會展現出低相關性或者負相關性，因此可以構建多因子策略以分散風險。構建多因子策略的方法有兩種，一種是根據每個因子分別選擇股票，另一種是尋找同時包含多種因子敞口的股票。目前業界的爭論主要集中在哪種方法可以產生更好的投資效益）有不一樣的意見。

基於這一問題， Validea的主席Jack Forehand對現任WisdomTree $WisdomTree International Multifactor Fund(DWMF)$ 的Modern Alpha部門總監—任麗倩博士進行了採訪。UP Fintech Asset Management CEO徐楊隨後加入了他的理解和分析， 我們來看看處於投資前沿大牛們的心得。

Jack:

選擇完單個因子之後，下一個挑戰就是如何將這些因子搭配起來構建成投資組合。目前基金經理主要採用兩種方法來混合這些因子。第一種是根據每個因子分別選擇股票（比如高價值的股票A，和高質量的股票B），然後把這些因子策略組合在一起。第二種是尋找同時包含多種因子敞口的股票（比如高價值同時高質量的股票C），並直接投資。這兩種方法都有很多支持者，雙方爭議也很大，他們相互認為自己的方法提供了對因子更直接的敞口，而對方的方法稀釋了這些因子的表現，導致投資組合無法完全捕獲因子的風險敞口。

您使用哪種組合因子的方法，它的優點是什麼?

任麗倩:

我們採用的更多的是自下而上的多因子構建方法，而不是根據單個因子選擇股票的方法。我們的多因子策略首先會針對每個因子選出一個特徵，然後根據這個特徵給股票排名，然後根據這些排名，給每個股票都打上因子分。

舉個栗子，我們從價值、動量、質量和低相關性，分別給每個股票打分，然後將這些得分算個平均數，就得到股票的綜合得分。對於國際市場和新興市場的多因子戰略，我們一般使用，但也不侷限於等權重的因子構建方式。我們會通過對這些因子持續的研究來判斷是否加大或者減輕某個因子的權重。

我們採用這種混合方法的理由很簡單。試想一下，如果想要贏一場籃球賽，在組隊的過程中，我們不應該只挑選某一項技能極其突出的球員。我們不會想要只有一個人擅長三分球，另一個人擅長運球，再來一個人擅長傳球。優秀的球員不僅需要擁有出色的投籃能力，而且也需要擅長運球和傳球。同理，根據單個因子選擇股票的方法會選擇出高價值但是低動量的股票，做不到全能。

我們這種因子組合的構建方法，會使得組合內的價值股跟獨立價值股策略裡的股票特徵不一樣。我們相信這種多因子模型的構建方式，無論是在理論上還是實踐上，都比單因子選股的方法更加好。

徐楊：

這是一個非常具有爭議的話題，我在這個觀點上同意任麗倩博士的見解。如果單純的將多個因子策略按照等權重的方式組合在一起的話，很可能會出現”牛人融入不了團隊“的問題。下面我做個簡單的測試。

測試股票池：1964-2013年的美國中大盤股。

純價值股：企業收益倍數排名前10%的股票，等權重組合。

純動量股：12-1動量排名前10%的股票，等權重組合。

價值動量綜合分：每個股票都按照價值維度和動量維度，分別打分。然後將2個維度的分加總，選出綜合分最高的前10%的股票，等權重組合。

價值動量平均分：單純的平均投資。1美元，50%投入純價值股，另外50%投入純動量股。

純價值股和純動量股都跑贏了大盤。價值動量綜合分的年化收益率，和價值動量平均分的年化收益率不分上下，幾乎一樣。但關鍵是：

1）價值動量綜合分的波動率（17.74%），低於價值動量平均分的波動率（20.34%）。

2）價值動量綜合分的夏普比率（0.783），高於價值動量平均分的夏普比率（0.710）。

僅從這個簡單的測試上來看，綜合打分法，確實比單純的平均組合，有著更高的效率，和更好的經風險調整後收益。

小結：到底是單因子選股好，還是是尋找同時包含多種因子敞口的股票好，任麗倩博士和徐楊都更傾向於後者這種“綜合打分法”。單純的將多個因子策略按照等權重的方式組合起來，不是不行。更好的做法可能是從多因子的維度，給每一個股票打分，然後綜合評判和選擇。有機的組合，才能更好的發揮每個不同特徵的因子的作用。

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Tips：文章內容不可視為投資意見。資本市場有風險，入市投資需謹慎。