总市值1500亿！2020年一季度控制权转让盘点，附四大案例解析

2019年以来，《证券法》、《上市公司收购管理办法》、《上市公司证券发行管理办法》等一系列法律法规和对应细则均出现了修改。

首先定增规则更加宽松，对于收购方来说如果利用定增获得控制权或者巩固控制权成本将有所降低，这意味着未来收购方案设计更加灵活。

但是披露规则趋严，比如新的《证券法》新增了持股5%以上的股东，股份每增减1%就需要披露，违规增持不享有表决权等规定，另外收购方取得上市公司控制权后股权锁定期从12个月延长至18个月，也对收购方提出了更高的要求。

与此同时，我国的内外部投资环境也在发生变化，这又对控制权转让市场产生了怎样的影响？

国资背景买家仍然是主流收购方，不过占比略有减少，降至52%；创业板控制权变更也略有降温，占比降至26%；溢价转让交易占比上升，达到73%……

从收购策略来说，中国城乡“两步走+业绩对赌”收购碧水源、中文传媒联合东投集团设立并购基金收购全通教育、APP（中国）敌意收购博汇纸业等案例生动展现了在不同情境下如何平衡各方的利益诉求。

我们也将在本文中就部分经典案例与大家一起分析探讨。

1、2019年一季度控制权转让市场总览

1.1 控制权变更数量增加

2020年第一季度，共发生35例控制权转让案例，相比2019年第一季度27例，同比增长29.63%。控制权转让市场继续升温。

以首次公告前一交易日市值计算，控制权变更的上市公司市值总规模达1498亿元。其中碧水源市值最大，362亿元，变更方式为表决权委托及买方认购定增；大连友谊市值最小，14亿元，变更方式为直接转让。

其中6家（迅游科技、南华仪器等）已完成，1家终止后二次转让（海源复材）。

部分控制权变更系上市公司控股股东层面出现变化。比如因控股股东长城集团拟通过增资扩股或债务重组方式引入新股东怀远集团、信隆租赁，长城影视、长城动漫、天目药业三家上市公司同时公告控制权拟发生变更。

1.2 溢价转让增加

在可统计的15个交易中，溢价转让控制权的有11家，占比73%。相比2019年一季度溢价转让占比57%，2019年全年溢价转让占比58%，今年以来控制权溢价转让明显增多。

溢价率分布不集中，从1%-110%不等。其中，溢价率最高的为莎普爱思的控制权转让交易，溢价率达108%。

公布控制权变更后，股价上涨的家数超过80%，近半数获得超10%的涨幅。其中，海源复材第一次转让公告后次日涨停，第二次转让公告后，连续7个交易日涨停。

1.3 行业分布

从控制权转让上市公司行业分布来看，控制权转让集中在制造业，制造业公司达21家，占控制权转让公司总数的60%，其次是信息传输、软件和信息技术服务业，共4家。

与去年一季度相比，医疗、建筑两个行业未发生控制权转让交易，批发和零售业控制权转让交易增加。

1.4 国资背景买方占比减少

从收购方背景来看，国资背景最多，占比52%，产业背景占比45%，PE占比3%。相比去年同期占比48%，国资收购明显增多；与2019年全年占比58%相比，略有减少。

值得关注的是，一季度出现了两例A收购A，即上市公司收购上市公司的案例：一个是中文传媒与投资公司合作成立并购基金收购全通教育；另一个是美的收购合康新能。

1.5 创业板降温

从板块分布情况来看，主板占比最高，为35%；中小板占比其次，为31%；创业板占比为26%。

与2019年相比，创业板上市公司控制权变更数量占比明显减少，去年受到并购重组政策修改、创业板允许借壳的影响，加之创业板买壳成本相对较低、受让方对创业板企业自身业务的看好，2019年创业板上市公司受到关注增加，交易活跃。

不过从目前的情况来看，创业板借壳并没有如预期增加，政策放开后第一例创业板借壳尚未出现。

2、再融资新规对控制权市场的影响

2020年2月14日，证监会修订了《上市公司证券发行管理办法》、《创业板上市公司证券发行管理暂行办法》、《上市公司非公开发行股票实施细则》三大规则，并修订了《发行监管问答——关于引导规范上市公司融资行为的监管要求》（本次规则修订以下统称“再融资规则修订”）。市场期盼已久的再融资规则修订终于落地。

根据再融资新规，如果是上市公司的控股股东、实际控制人或其控制的关联人，或者通过认购本次发行的股份取得上市公司实际控制权的投资者，认购定增发行的股份，定价基准日可以为关于本次非公开发行股票的董事会决议公告日、股东大会决议公告日或者发行期首日，认购的股份自发行结束之日起十八个月内不得转让。

发行价格不低于定价基准日前20 个交易日公司股票均价的80%。另外，定增规模的上限由不超过发行前总股本的20%提升到了30%。

再融资规则修订后，意味着收购方通过定增获得上市公司股份或者巩固控制权的成本将有所降低。

比如中国城乡收购碧水源时，通过定增方式巩固控制权。定价基准日为碧水源第四届董事会第三十八次会议决议公告日，即 2020 年 3 月 11 日，非公开发行的发行价格为 7.72 元/股，不低于定价基准日前 20 个交易日（不含定价基准日）公司股票交易均价的 80%。

3、证券法的影响

相对再融资政策的放宽，《证券法》、《上市公司收购管理办法》等则在一定程度上对于收购方提出了一些新的约束。

比如新的《证券法》，将收购方取得上市公司控制权后股权锁定期由12个月改为18个月，锁定期延长。

还有，将持股比例达到5%后的大股东权益变动披露标准，由每变动5%进行信息披露，改为每变动1%就需要披露。

对于敌意收购方来说，增减持1%就需要披露，其动向将被市场看得更清楚。如果一顿增持之后，市场发现收购方不再继续公告增持，就会判断收购方有可能会放弃争夺控制权。如果间隔6个月后收购方减持1%的公告发布，市场则会判断收购方寻求退出。

简而言之，按照新规则，收购方在二级市场的行动会迅速被市场掌握，上市公司股价的反应会变得更加迅速，直接举牌收购的成本可控性降低，也许未来部分要约将成为更可行的敌意收购方式。

另外，新《证券法》对权益变动的信息披露内容新增规定，无论持股达到5%，持股5%后每增加5%，还是每增加1%，均需披露增持股份的资金来源以及有表决权的股份变动的时间及方式。这对采用高杠杆收购、敌意收购的买方来说就不太友好。

4、碧水源：两步走收购，致业绩提升？

• 上市公司

碧水源（300070）属于环保行业,在水处理领域拥有全产业链,是一家涉及给水、污水处理、海水淡化、污水资源化、水生态环境治理及家用与商用净水设备技术开发、核心设备制造和应用,以及固废处理等的高科技环保企业。

2017、2018、2019Q3，营业收入分别为137.67亿、115.18亿和71.10亿；净利润分别为25.09亿、12.45亿和3.62亿。

2019年度业绩快报显示，公司2019年实现营收127.14亿元，比上年同期增长10.38%；归属于上市公司股东的净利润 13.93亿元，比上年同期增长11.93%。

• 收购方

中国城乡为国资背景，中国交通建设集团有限公司持有中国城乡100%股权，中交集团是国务院国资委监管的特大型中央企业。

中国城乡的业务板块包括城乡水务、城乡能源、城乡生态环城乡综合发展及城乡产业发展等。

• 交易方案

2019年6月，碧水源实际控制人文剑平、股东刘振国、陈亦力、周念云及武昆向中国城乡转让其合计持有的公司股份总计 320,762,323 股，占股权转让协议签署日公司总股本的10.18%，交易价格总计28.69亿元。（转让价格为《股份转让协议》签署日前 20 个交易日股票交易均价打九五折）。转让完成后，中国城乡成为公司第二大股东。

方案中设计了业绩对赌条款：转让方业绩承诺：2019 年、2020年、2021年碧水源归母净利润增速分别不低于10%、15%、20%。如公司未能实现业绩承诺，卖方应于当年年报公布后 30 日内以现金方式向买方支付实际业绩与承诺业绩之间的差额部分。

本次交易，中国城乡拟受让刘振国、陈亦力及周念云持有公司 13.4%股权对应的表决权，此外拟通过现金 37.16 亿元以 7.72 元/股价格认购公司非公开发行股票，占发行前公司总股本的15.21%。

加上原持有的10.14%股份，定增发行后中国城乡持股比例达到 22.4%，表决权达到34%，实现对碧水源的控制。

• 点评

中国城乡的战略入股，对碧水源业绩的提升起到了重要的作用。一方面，业绩对赌给原股东及管理层带来压力；另一方面，碧水源与中交集团的协同效应在逐渐体现，中国城乡控股作为中交系布局生态环保板块，与碧水源在项目合作上能够发挥积极作用。

今年2月再融资新政策出台，定增又重新受到上市公司和投资者的关注。对于收购方来说，先协议转让获得部分股份再通过定增巩固控制权不失为一个较好的选择，尤其当收购市值较大的上市公司。

5、海源复材：7个涨停，重组预期强

• 上市公司

海源复材（002529）主营复合材料轻量化制品及新型智能机械装备的研发、生产、销售。产品主要应用于汽车轻量化和建筑轻量化领域。

公司自2010年上市以来，业绩持续下滑。2016年首亏，2017、2018、2019Q3营业收入分别为2.72亿元、2.41元、2.44亿元；净利润分别为-0.07亿元，-1.75亿元、-0.46亿元。

2019年业绩预告显示，海源复材预计亏损4.5亿元至5亿元，这是继2018年亏损后连续第二年亏损。

• 收购方

江西嘉维实际控制人为甘胜泉。根据公开数据，江西嘉维由甘胜泉和杭州乾璐投资持股，两者持股比例分别为80%和20%，

甘胜泉除了持有江西嘉维股权之外，还担任江西赛维LDK太阳能高科技有限公司(简称“江西赛维”)和赛维LDK太阳能高科技(新余)有限公司(简称“新余赛维”)的法人。

江西赛维成立于2005年，专注于太阳能多晶硅铸锭及多晶硅片研发、生产、销售为一体的高新技术光伏企业。

2007年江西赛维LDK在美国纽交所上市,融资4.86亿美元，是当时中国新能源领域最大的一次IPO，市值最高时达102.85亿美元。

不过2012年后，全球光伏市场陷入低迷，产品价格大幅下跌，加之赛维系公司自身扩张过快和管理不善，资金链紧绷，负债高达200多亿元。2015年5月1日，赛维LDK从纽交所退市，随后进入破产重整程序。2017年底，赣商科技集团子公司禾禾能源科技以17.95亿元收购赛维，甘胜泉成为江西赛维的实控人。

目前江西赛维主要依靠硅片盈利，同时发力铸锭单晶领域和HIT电池技术。

• 交易方案

2020年3月2日，江西嘉维拟收购海源复材控股股东海诚投资、股东李明阳及海源实业有限公司持有的上市公司5720万股股份，占上市公司股份总数的22%。

每股转让价格为9.62元/股（较3月2日公司股价收盘价溢价69%），交易总价为5.5亿元，对应海源复材100%股权估值为25亿元。

• 点评

海源复材是今年以来所有控制权转让交易中，股价表现最好的。

同样是收购海源复材，2020年1月17日披露的收购方案仅获得1个涨停板，当时是黑石投资咨询（平潭）有限公司拟收购海源复材27%的股权。

3月上述交易终止，买方变成江西嘉维。市场对这次“买壳”交易看好，最大的原因在于买方背景带来较强的重组预期。

6、全通教育：中文传媒巧用并购基金

• 上市公司

全通教育（300359）主要为基础教育阶段家庭提供孩子在校的基础信息服务（如校园一卡通）、在线学科辅导和家庭教育指导。

2014年1月在深交所创业板上市，公告实控人拟变更前公司市值为47.57亿元，公司实控人陈炽昌及其一致行动人共持有上市公司27.56%股份。

2017年、2018年及2019Q3营业收入分别为10.31亿元、8.40亿元、4.47亿元，归母净利润分别为0.66亿元、-6.57亿元、-0.17亿元。

全通教育自上市后多次高价并购但标的业绩不及预期，是其业绩亏损的主要原因。

2018年，全通教育出现上市以来首次业绩亏损，主要是因为收购标的全通继教未能完成业绩承诺，商誉减值达6.09亿元。

2019年3月，全通教育拟15亿收购杭州巴九灵96%股权，不过这一交易遭到交易所问询要求全通教育核实说明本次交易的可行性，是否为“忽悠式”重组，是否炒作股价，最终未能施行。

2019年业绩快报显示，全通教育营业总收入7.18亿元，同比下降14.51%；亏损额度达到6.57亿元。对于亏损的主要原因，全通教育在公告中表示，主要是对子公司和联营企业进行减值合计6.18亿元。

• 交易方案

2020年2月27日，公司实际控制人陈炽昌及其一致行动人与江西中文传媒蓝海国际投资有限公司、江西东旭投资集团有限公司签署了《股份转让框架协议》，蓝海国投、东投集团拟作为主要出资人共同投资设立合营企业，并由合营企业作为普通合伙人新设合伙企业（还未完成工商变更），

陈炽昌、林小雅、全鼎资本及峰汇资本拟将其持有的占公司总股本6.8911%的股份转让给投资方，并将持有的不超过总股本16.6089%的表决权委托给新设合伙企业。

交易作价尚未披露。

交易完成后，该新设合伙企业将拥有上市公司23.5%的表决权，成为上市公司的控股股东，上市公司变成无实控人状态。

• 收购方

新设合伙企业基本情况如下：

该新设合伙企业的最大出资人，江西中文传媒蓝海国际投资有限公司，注册资本9亿元，是上市公司中文传媒（600373）全资子公司，中文传媒的控股股东为江西出版集团，实际控制人为江西省政府。

东投集团为民营背景，注册资本10.5亿元，第一大股东和实控人陈东旭股权占比超过90%，该公司旗下有30家企业，涉足教育、文化出版、房地产等多个领域。

• 点评

随着外部环境变化和自身增长的需要，对很多上市公司而言，并购带来的产业逻辑和协同增量变得尤其重要，尤其是上市公司本身有着更好的流动性、信息披露和治理优势，相对于一级市场的公司与项目，估值溢价不再明显时，二级市场的A股更是非常好的收购标的池。

而当产业资本将并购目光转移至上市公司，通常也意味着市场估值已经进入到了底部区间。从去年开始，A收A已经较往年有所增加，今年预计将出现更多的上市公司收购上市公司控制权交易。

在本案例中，特别的一点是收购主体利用了并购基金。

中文传媒与民企共同成立并购基金收购全通教育，虽然出资占比最大，但是因为有限合伙企业控制权认定并非按照出资比例，中文传媒并不需要并表全通教育，全通教育短期内的业绩下滑不会影响到中文传媒。

7、博汇纸业：“化敌为友”

• 上市公司

博汇纸业（600966）主营业务为胶印纸、书写纸、包装纸、纸板、造纸木浆的生产、销售。博汇纸业主要营收及毛利来自于白卡纸业务，2018 年白卡纸业务营业收入占比为78.20%。

按照12月30日收盘价，博汇纸业市值约为70.98亿元，18年静态市盈率为27.73倍。

博汇纸业的实控人为杨延良、李秀荣夫妇，其通过博汇集团持有博汇纸业3.85亿股，持股比例为28.84%。

2017年、2018年及2019Q3营业收入分别为89.55亿元、83.39亿元、65.03亿元，归母净利润分别为8.56亿元、2.56亿元、1.37亿元。

• 收购方

收购方金光纸业（中国）投资有限公司（以下简称“金光纸业”）、宁波亚洲纸管纸箱有限公司（以下简称“宁波亚洲”）股权结构如下：

宁波亚洲背后的APP（中国）产品横跨育林、制浆、生活用纸、工业用纸、文化用纸全产业链。旗下产品包括消费者熟悉的“清风”系列纸巾、涂布白卡纸等纸品。

APP（中国）的创始人为黄奕聪、黄志源父子。官网显示，APP（中国）如今在中国拥有了20多家全资或控股浆纸企业并拥有近20家林业公司，总资产约1726亿元人民币。以此计算，APP（中国）总资产为19年三季度末博汇纸业总资产的8.98倍。

• 交易方案

在19年4-11月，宁波亚洲多次举牌博汇纸业。11月14日，宁波亚洲持股数量达到2.67亿股，持股比例达到20%，持股比例接近控股股东博汇集团的28.84%。

多次举牌使得博汇纸业股价不断上升，宁波亚洲的买入价格也在不断提升。整体看，其买入价格下限为3.45元/股，上限为4.95元/股（较下限上涨43.48%）。按照算术平均价4.2元/股测算，买入金额合计为11.21亿元。

2020年1月2日，博汇纸业公告实际控制人杨延良及其配偶李秀荣与金光纸业于2019年12月30日签署《股权转让意向书》，拟协议转让其所持山东博汇集团有限公司（以下简称“博汇集团”）100%的股权。

协议约定，对于博汇集团持有的3.85亿股，每股转让价格最高不超过5元，定价上限较前一交易日收盘价5.31元/股折价了5.84%。

博汇集团持有博汇纸业28.84%股权，股权转让完成后，宁波亚洲及其一致行动人合计持有上市公司48.84%股权。持股比例一次性突破30%，引发全面要约义务。

2020年1月8日，金光纸业发出要约，要约收购股份为金光纸业已持有股份外其他51.16%已上市流通股，要约价格为5.36元/股。目前要约尚未结束。

• 点评

集中竞价增持一直是A股敌意收购最主要的方式。但是，收购方持股比例突破5%而首度举牌后，市场如果预期收购方的目的是抢夺控制权，就会认为收购方将不断增持，从而对股价产生较乐观预期，提升了收购方后续增持的买入价格。

对于敌意收购来说，如果采用集中竞价方式增持，如何控制收购成本将是难题。

在本案中，面对同业巨头的收购，博汇集团一开始也采取了延长员工持股计划、选举职工董事等方式稳固控制权。

不过最终双方“握手言和”，一方面可能是博汇集团受到自身资金压力的影响，没有足够资金通过二级市场提高自身持股比例；另一方面在上市公司连年业绩下滑的情况下，出售股权获得流动资金也不失为好的退路。

另外这次控制权转让交易还带有明显的“产业投资+横向并购”色彩。

国内卡纸行业集中度高，根据华创证券统计，头部的四家公司金光纸业、博汇纸业、晨鸣纸业、太阳纸业2019年合计产能超过900万吨。

博汇纸业子公司江苏博汇投资32.31亿元，年产75万吨卡纸项目已于19年9月投产，总产能已超过晨鸣与太阳成为国内第二大卡纸生产商，仅次于金光纸业。而且博汇纸业三期100万吨的卡纸项目也在建设中，如果三期项目顺利完成，博汇纸业的卡纸产能将进一步提升，冲击金光纸业行业老大的位置。

虽然博汇纸业近两年营收和净利双双下滑，但是白卡纸业务的发展却被市场看好。

一是，2019 年四季度以来白卡纸价格逐步恢复，白卡纸行业景气度回升。

三是，受消费升级和环保趋严作用推动，白卡纸对白板纸的替代需求旺盛。到 2020 年底，曾经是著名的“中国白板纸之乡”的富阳地区将全面完成造纸园区企业腾退转型，可累计腾退造纸企业 113 家，削减白板纸造纸产能 780 万吨。

对于APP（中国）来说，不收购将会在卡纸领域面临一个强劲的对手；收购则能够拥有卡纸行业一半以上的市场份额，甚至能够影响卡纸产品的定价，无疑是一举两得。

如果APP（中国）选择直接协议收购，有可能会被博汇纸业的原实控人坐地起价，但是敌意收购的策略则巧妙地卡住了博汇集团的弱点，让自己能在谈判中掌握更多主动权。

8、点评

证券市场根本大法明确了注册制改革的地位。长远看，A股估值体系将向成熟市场看齐。对于收购方和上市公司股东来说，也许将会面临更加复杂的竞争环境，如何从产业格局变化、上市公司估值、收购与反收购策略的角度思考公司的发展将会更加重要。

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