〖消息前言〗
短端接近低位，会有微调，震荡会加剧。但未来较长时期会维持较低位，政策在经济发展上更着眼于中长期，刺激预期减弱，长端快速转熊概率也低。信用利差尚处于对利率的追而不及阶段，尚有主动收敛空间，且信用扩张优势更为突出。期限利差尚具价值，信用利差仍可追逐，伴随着利率下行导致信用利差被动走阔，预计慢半拍的节奏下，信用利差将趋于收敛，中长久期信用债依然具备相对确定性机会。然而主导当前短端利率向下的主变量在于流动性宽松，长端利率则是数据现实与政策预期的角力产物，二季度经济数据能否连续企稳是判断长端利率拐点的关键，在当前的真空期内应更加珍惜信用债牛行情。
近期收益率曲线的陡峭化，数据与政策预期主导市场
由于疫情后央行释放充足流动性下的量增价沉，货币政策基调以其为分水岭从紧平衡转变为松平衡。近期，短端利率下行的历史空间犹存。受益于流动性宽松，年初 A 股表现亮眼，创业板的走势尤为突出。随着国内疫情缓和，股指随后有所修复，但海外股市的连续下跌再度引发 risk-off，3 月 A 股跌幅明显。4 月以来，股指震荡上行，截至 4 月 17 日，上证综指、深圳成指和创业板指的年内累计涨跌幅分别为-6.94%、+0.93%和+12.38%。
图表1：上证综指收盘点位与成交金额 和 创业板指收盘点位与成交金额
一波三折的利率下行，后续曲线怎么走？2020 年开年以来债市机会明显，年初降准落地和降息预期推 动无风险利率进入下行通道，随后，在国内新冠疫情影响下利率行情开始加速，随着海外疫情不确定性的增强，全球避险情绪再度升 温，无风险利率再度向下突破，10 年国债收益率在 3 月 9 日降至 2.52%，日前后续曲线短端取决于货币政策会否进一步宽松，长端取决于经济企稳预期差，在供需双重支撑下，短端更为安全确定，在长端的博弈调整期其空间也大于长端，兑现亦会快于长端，短端调整仅为微调，不改定位，不改趋势。
图表2：2020 年初至今各期限国债收益率日度变化（单位：bps）
高评级品种期限利差处于历史高位料3~5 年信用债收益率下降空间更大。期限利差方面，AA+中短融 3Y-1Y 利差走阔 4.11bp，5Y-3Y 利差走阔 6.34bp，7Y-3Y 利差缩窄 2.07bp；当前 3Y-1Y、5Y-3Y 和 7Y-3Y 期限利差均处于历史高位，分别位于 85.10%、94.80%、70.00%分位数。评级利差方面，中短融 3 年期(AA-)-(AAA) 利差均走阔 10bp、(AA)-(AAA)利差均走阔 11bp、(AA+)-(AAA) 利差走阔 3bp；当前(AA-)-(AAA)利差处于历史高位，位于 98.30%分位数。
图表3：中债中短融期限利差和评级利差统计（bp）
高评级主体融资强势，信用利差整体走阔
一级市场方面，各评级城投债均实现净融入资金，产业债则呈现评级分化。2020 年年初至今（截至 4 月 22日），城投平台的融资优势明显，AAA、AA+和 AA 评级城投债分别实现 2097.1 亿元、2874.7 亿元和 1303.5 亿元的净融资，反映逆周期调节下城投平台“刚兑”预期的强化。产业主体方面，AAA 级房企、煤企、钢企和民企同样实现了较好的信用传导，年初至今的净融资规模分别为 918.6 亿元、446.2 亿元、385.9 亿元和 1016.9 亿元，自上而下的“抗疫”政策颇有成效，但低评级主体的融资环境仍未有明显改观，AA 民企债年初至今净偿还 140.2 亿元。中短期票据中，信用利差整体走阔。分等级看，AA+级、AA 级、AA-级，各期限品种利差均走阔，AAA 级中，1 年期、3 年期和 7 年期品种利差走阔，5 年期品种利差缩窄为-4.49bp；分期限看，1 年期、3 年期和 7 年期，各等级品种利差均走阔，5 年期中，AAA 级品种利差缩窄为-4.49bp，其余等级品种利差均走阔。
图表4：中短期票据信用利差走势（bp）
流动性宽松下，向信用品种要收益
当前隔夜利率仍在历史低位，且流动性宽松并未转向，预计短端基准利率的下行依然具备空间，目前再融资环境友好，从今年 3 月后有城投债到期的平台来看，有息债务合计 5.28 万亿元，较 2019年（5.20 万亿元）小幅增长 3%，其中到期债券余额为 1.51 万亿元，较 2019 年增长21%；非债券的有息债务为 3.76 万亿元，较 2019 年减少 3%，这是过去三年中到期非债券有息债务首次出现降低的情况，故 2020 年城投债到期压力的缓释在一定程度上取决于城投平台间接融资到期压力的降低。
图表5：2017 至 2020 年到期城投债相关主体债务类型（单位：亿元，%）
对比近三年平台到期债务结构发现，2020年非债券有息债务占比较去年略有减少，但仍维持在 70%以上的水平，故平台今年到期债务结构并没有明显的异常情况，来自到期债券的偿还压力依然稳定在 30%以下。
图表6：2017 至 2020 年到期城投债相关主体债务类型占比情况（单位：%）
资产证券化类产品同样可以关注，但需关注疫情对现金流的冲击。诸如 ABS 品种由于流动性不佳，同样具备一定的票息溢价，低利率环境下可以适当布局以获取超额收益，但疫情冲击下需重点关注底层现金流的受影响程度，尤其是对于非优先级投资者而言，消费金融类 ABS 的逾期率数据仍需持续跟踪。
〖个人建议〗
4 月 14 日至 4 月 22 日，信用债周度净融资额上升，发行利率整体下降。二级市场成交量上升，信用利差整体走阔。中短融、企业债和城投债信用利差、期限利差、评级利差均走阔。中短融、企业债和城投债高评级品种期限利差处于历史高位。4 月 18 日，国家统计局公布 2020 年一季度 GDP 初步核算结果，2020 年一季度，全国 GDP 增速为-6.8%，较去年四季度大幅下滑 12.8 个百分点，为 1992年公布季度数据以来首次出现负增长。4 月 20 日，央行下调 LPR 利率，1 年期LPR 为 3.85%，下降 20BP 创去年 8 月份启动以来单次最大降幅；5 年期以上 LPR为 4.65%，下降 10BP。本次下调 LPR 意在大力引导贷款利率下行，降低实体融资成本。由于新冠疫情对经济造成的冲击，短期内难以修复，制造业投资受出口、企业利润下滑制约，房地产延续“房住不炒”的基调，国内经济依靠基建投资的确定性更高。因此，信用债投资品种上，优选选民生保障类的城投债以及资产证券化类产品，结合目前高评级品种期限利差处于历史高位，在策略选择上可适当拉长久期，获取较高收益。
〖风险提示〗
经济波动超预期，政策超预期，企业再融资能力大幅下降等。
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