在快速“换季”的市场中，如何为持有人提供更好的投资体验，以便获得绝对收益？
本期《言值》，我们邀请了国联安基金专户投资部总经理陈立秋，就这个问题与大家进行讨论。
陈立秋认为，面对随时可能出现的“换季”，需要构建一个合适的投资组合，尤其需要注重组合的“反脆弱性”。那么什么是“反脆弱性”呢？一起来听听吧！
陈立秋
曾任
★ BluePoolCapital投资经理
★ 江海证券有限公司研究主管
★ 人保资产管理有限公司高级投资经理
★ 上海知几资产管理有限公司投资总监
★ 鸿商资本股权投资有限公司董事总经理
★ 长安基金管理有限公司投资总监
2018年12月加入国联安基金管理有限公司，担任专户投资部总经理
Q：您是怎么构建投资组合的“反脆弱性”？
陈立秋：我的投资组合是根据不同投资者对收益的要求来构建的。
依据投资者的期望收益率、资金使用期限、风险承受能力来制定投资策略。依据投资策略合理调整投资组合中权益资产的占比，并严格根据风险预算来动态管理权益仓位。如果预期市场有系统性风险，我就会择时用股指期货对冲或者降低仓位的方式来应对。比如，本次新冠肺炎疫情发酵期间，春节前我担心疫情会发酵，所以当时就大幅降低了权益的净仓位，提升了投资组合的“反脆弱性”。
Q：构建投资组合的具体操作是怎样？
陈立秋：我构建投资组合分为2个步骤：
▲ 首先是择时调仓，根据未来3-6个月市场的整体流动性和上市公司未来3-5年业绩增长的持续性及目前估值来确定权益仓位。如果在控制风险预算前提下，判断现阶段权益市场整体投资性价比较高，权益类就会维持相对高的仓位；如果判断权益市场会有系统性风险，就用对冲策略把净仓位控制在较低水平，同时适当增加固定收益配置；
▲ 其次是择优选股，即构建权益仓位的组合，采用Middle-Down和Bottom-Up相结合的研究方法。Middle-Down方法主要用以优选5-8个未来3-5年行业景气度高、趋势向上的行业中的龙头企业，Bottom-Up主要用以优选有事件催化、未来3-5年企业价值有重大提升的公司，共同构成组合，并动态优化。
Q：具体到选股和估值上有什么要求呢？
陈立秋：选股方面，首先是选行业：选择具有卓越商业模式或者景气度超预期的行业，然后选择低估值或者合理估值的标的，确保足够安全边际。
估值方面，不管是PB还是PE，都需要持有动态观。
▲ 首先，PB要结合公司未来可持续的ROE或者有息负债率来看。如果有息负债率很高，ROE完全是杠杆带来的，那么在经济萧条期的时候，杠杆就会带来伤害，因为企业利润会有下降，但刚性利息支出会上升，这就可能会给上市公司带来大麻烦。这时低PB、低估值才是合理的。
▲ 其次，PE要考虑公司盈利增长的质量，这里的质量指是否有比较持续的毛利率和持续增长，以及运营利润和净利润是否能转换为运营现金流和自由现金流，而不是一直靠并购或借债等投资手段来实现增长。一个高质量可持续的增长才适合给出相对的高估值。
Q：你对回撤控制很看重，如何来控制风险呢？
陈立秋：第一是根据不同产品的不同投资目标，来分配我的风险预算；第二是采取多策略投资，来做对冲或者套期保值；第三是结合未来3-6个月A股市场的流动性特征及整体估值情况，进行行业配置、个股选择和仓位管理。
另外，我自己平常会做一些量化统计，来辅助进行择时和行业个股配置，提升投资组合的“收益风险比”和“反脆弱性”。
根据量化统计，市场流动性比较强的时候，风险偏好资金主导前提下，科技行业占优；风险偏好比较弱的时候，消费和医药、公用事业等防守行业占优。
Q：您经历了多轮熊市，对于在熊市中的投资您的看法是什么？
陈立秋：很多投资者会认为熊市中估值低就必须买，从长期投资角度来看，逆向投资效果的确是不错的；但如果管理产品的资金性质是偏绝对收益的，考核期限偏12个月的话，对风险容忍度比较高，对回撤控制很在意，那么就需要适当进行仓位管理和对冲。
根据量化统计，权益在熊市中有两种策略是能够实现不错绝对收益的：
1、增加配置信用记录良好的高等级固定收益产品和黄金，同时降低权益类产品的仓位，或者配置和经济周期弱相关的必须消费及医药相关行业标的；
2、进行适当配对交易（做多看好行业的合理或偏低估值优秀上市公司，做空基本面恶化的或者偏高估值的上市公司），或者股指期货的套保。
如2008年，构建投资组合可以通过做多A股市场折价的封闭式基金或者消费医药行业的优质龙头，做空相关的股指期货，提升投资组合的“反脆弱性”；同时购买优质的高等级债券也可以提供不错的绝对收益。
又如2015年，你会发现A股某些所谓教育行业龙头公司的市值，已经超过了美股中概真正优秀的教育龙头企业了，呈现了泡沫化的状态。我们当年的投资目标已经超额实现，就决定在4-5月市场冲高过程开始减仓，不再贪恋最后一段疯狂上涨的收益。
Q：泡沫阶段最后1000点涨幅是最快的，这时候你如何在市场疯狂抢钱的时候，能够克制人性上的弱点？
陈立秋：实话实说这个阶段踏空是很难受的。但我们评估之后认为，收益风险比已经不够满足我们的资金要求，就放弃了后面的疯狂上涨；虽然可惜，但后来也因为及时放弃，躲过了股灾和熔断，控制了组合整体的回撤，提升了组合的“反脆弱性”。
危险区域是随时有可能坍塌的，我们需要在市场风格与我们投资目标不匹配的时候，适当休息，规避人性的贪婪。
Q：您怎么选择投资组合构建的时机？
陈立秋：这里涉及到三个问题，第一是行业及公司基本面预期改善，第二是估值足够便宜或者合理，第三是市场流动性改善。如果这三个维度都比较好，那么选到好公司并获利的概率会大大提升。就流动性改善及低估值而言，最典型的时机选择就是2008年底、2012年中以及2018年底。
閱讀更多 國聯安基金 的文章
