留給輝山乳業的時間不多了。
自從遭遇做空機構渾水“狙擊”股價暴跌到宣佈破產重整，再到最終退市，輝山乳業已經“掙扎”了三年。
4月21日消息，去年下半年擬接手輝山乳業的伊利也已退出了重組。至此，伊利、蒙牛、新希望、菲仕蘭等曾與輝山乳業進行意向接觸的企業，都明確表示退出。
曾經造就遼寧首富的輝山乳業，近三年來，不斷刷新“最黑暗”時刻，面對高達242億的鉅額債務，還有人能來接盤嗎？
讓我們覆盤一下，這家典型企業的羅曼蒂克消亡史。
起家
由黑龍江、松花江、遼河等主要河流沖積而成的東北平原，覆蓋了全國最廣袤的“黑土地”，在這個北緯38°-56°之間的土地上，得益於溫帶季風氣候，形成了全球最好的“黃金奶源”地帶之一。在這塊土地上，誕生了飛鶴、完達山等中國馳名的奶企，位於瀋陽的輝山乳業，也是其中之一。
成立於1951年的瀋陽乳業，是瀋陽農墾總公司下屬的瀋陽輝山乳廠，是當地農業產業化重點龍頭企業，一直從事液態奶的生產，並一度發展成為市場份額全國第四，客戶滿意度第三的液態奶生產企業，處於行業專業水平。
在整個瀋陽輝山乳廠的發展過程中，“國企”的身份一直是其揮之不去的身影，在計劃經濟時代，國企意味著穩定，但是穩定的意思還有一個就是僵化，在其接下來幾十年的發展過程中，坐擁十幾個牧場、林場，最終落得進行改制，落入外資之手，最後被全盤民營化。
但是，從另外一個角度看，輝山乳業是成功的，其自身“自營牧場”的模式，使之在2008年的“三聚氰胺”事件中，沒有受到波及，但是彼時的輝山乳業，只不過是偏居一隅的地方性乳企，真正成為中國奶製品行業重要領導者，是在2012年以後的事情。
改制
國企改制是中國企業管理進程中最濃墨重彩的一個歷史現象，這個現象成為了很多學者、企業家們津津樂道的話題，直到今天，國有企業改革、重組，依舊是最熱門的話題。伴隨國企改制的，是“賤賣國有資產”、“侵吞國有資產”、“民進國退”的狂歡等等永遠說不完的內容，從歷史進程的今天來看，國企改制的大方向是對的，這沒有任何的疑問，任何一種改制，都會觸及很多人利益，也會給很多人帶來利益。沒有絕對的公平，只有相對的均衡，這可能是對國企改制最好的歸納。
1993年11月11號召開的十四屆三中全會，拉開了國企改制的全新序幕，部分國有企業開始了改制之路，他們從擴大企業經營自主權、利改稅和承包經營責任制等方面開始入手，試圖逐漸調整國家與企業的責任權利關係，進一步明確企業的利益主體及利益分配的問題，這些初步的改革，對企業及員工對企業的經營活動，客觀上有一定的促進作用，但是還不夠完全的形成自上而下的改革。
1999年9月19日，十五屆四中全會在京召開，會上制定並公佈了《關於國有企業改革和發展若干重大問題的決定》，隨後出臺了一系列政策，其中最主要的是債轉股、技改貼息和政策性關閉破產這三個，到了2001年中國入世以後，國企改制進入到了深水區，越改越難，但是也越改越好。
落到瀋陽輝山乳廠，1998年底，瀋陽農墾總公司將輝山畜牧場、塔山畜牧場、渾河農場等10個國營農牧場，以及下屬的牛奶公司、經銷公司在、奶牛繁育站、乳品監督檢驗站等整合在一起，組建了“瀋陽乳業有限責任公司（瀋陽乳業）”。時任瀋陽農墾總公司總經理李春祥出任瀋陽乳業的董事長。公開信息顯示，在1999年至2001年，瀋陽乳業主營業務收入從1億元增長到接近3億。截至2002年，瀋陽乳業一直是東北最大的液態奶企業，其液態奶產量僅次於光明、三元和伊利，在全國排名第四。
但是，在另一份文件中，這一時期的瀋陽乳業是全面虧損的。瀋陽輝山農業高新技術開發區2005年的《區志》裡面記載道：“1996-2003年5月，輝山畜牧場經濟進入低谷，企業債臺高築，總資產1.64億，總負債1.63億元，其中欠銀行貸款1.0647億元，欠外單位債務4300萬元，欠場內職工債務1400多萬元。”
2001年年底，58歲的李春祥“被退休”，1964年出生、時任瀋陽市新城子區副區長蹇彪接任，順便說一句，今天的蹇彪，已經是朝陽市委書記、市人大常委會主任。
2002年2月16日，瀋陽市委、市政府正式作出決定，瀋陽乳業實施體制改革，引入外資以實行合資經營。這一決定，拉開了瀋陽乳業被私有化的序幕。
騰挪
1992年，一個曾在被譽為“亞洲第一糧庫”的瀋陽市第一糧庫的職工楊凱，連同他的同事趙國輝，一起下海，成為了“92派創業”後來在東北的代表性人物。他們一起合夥的企業，叫瀋陽市新凱糧食機械有限公司（新凱糧食），根據工商登記信息顯示，這家登記與1992年6月22日的公司，在2003年12月19日已經註銷。但最初的登記信息，則清楚的記錄了其合夥人，除了楊凱和趙國輝，還有一個叫李安國的人。
這家公司的註銷，並沒有使新凱糧食的運營中斷，而是出現了新的替代者，這個替代者，就是2000年7月21日成立的瀋陽市新凱糧食機械廠，這個查詢不到任何註冊資本、實繳資本、只有一個投資人而且投資額還是認繳資本的公司，卻成了輝山乳業發家致富的重要利益輸送帶。這家公司所能查詢到的最後一次變更，是在2006年6月29日，變更事項是投資人，登記顯示是楊凱退出，而新進入者，是楊凱後來的妻子，比他小17歲的葛坤。
新凱糧食成立後的63天，瀋陽隆迪糧食製品有限公司（隆迪糧食）成立，時間是1992年8月24日，發起人便是楊凱。最初的工商登記信息已經無法查詢，也就是說，現在所能查到的隆迪糧食的股東等資料，已經可以肯定不是最初的。但是所能查詢到的一系列變更信息，無處不顯示這這家公司的神奇之處。
隆迪糧食成了這場資本騰挪的核心力量，圍繞隆迪糧食，展開了一場以美國資本為代表的外資與以瀋陽乳業為代表的國資之間的拉鋸戰，最終的結果是，都成為了楊凱一個人的囊中之物。
隆迪糧食最早的一條變更信息發生在2003年4月28日，信息顯示，在原有董事長李安民的基礎上，增加楊凱作為副董事長兼總經理。同時，變更出資人，神奇之處在於，隆迪糧食沒有最初的出資人，新增的出資人是新凱糧食，和開曼群島美登公司（美登），而且最初的註冊資本也是沒有顯示的，變更後的實收資本是1000萬美元——顯然，這是一家合資公司。
美登在中國的公司位於北京，叫美登高投資有限公司（美登高），成立時間是1993年3月27日，美登高投資註冊資本1000萬美元，法人股東為美登公司，法人代表為杜德權——後來這個名字作為美國隆迪的代表方，進入到了收購後的瀋陽乳業，多次擔任高管。
顯然，這個美登高成立的時間比隆迪糧食要晚，美登在遼寧的控股公司（持股70%）叫遼寧美登高食品有限公司，已於2007年11月17日註銷，他的法定代表人叫李安民。同時，遼寧美登高食品有限公司的兩個分公司（均已註銷），法定代表人叫李安國，李安國的關聯公司，就是隆迪糧食。
公開信息無法查詢到李安民及李安國的關係，但是楊凱的隆迪糧食的外資來源，幾乎可以肯定是來自於李安民及他背後的美登。
隆迪糧食的“合資背景”，成為了後來瀋陽乳業改制的重要參考因素。
2002年2月16日之後，瀋陽市市政府、市委開始接洽潛在的改制合作對象，遠在四川的新希望集團的劉永好積極奔走，最終失敗告終。瀋陽乳業引入的改制合作對象，便是隆迪糧食。
瀋陽乳業與隆迪的交易談判，僅僅用了6個月的時間，隆迪最終以1：1.5的比例溢價，合計1170萬美元收購瀋陽乳業，持股比例高達52%。同時，瀋陽乳業獲得以3500萬元人民幣的價格，分5年付清的方式，將“輝山”品牌“甩”給了外資——這個價格，僅僅是可查數據中瀋陽乳業當時一年的利潤。
瀋陽乳業進入到了中外合資共同運營的時代。
為什麼放棄劉永好，選擇隆迪糧食，一個說法是“隆迪在操作國際融資方面很嫻熟”。瀋陽乳業時任董事長蹇彪曾表示，瀋陽乳業的合資條件中，其中一個條件就是要“上市”。顯然，劉永好對上市的作用，肯定沒有外資背景的隆迪大。
2003年3月28日，瀋陽乳業再次做出變更，這次變更，隆迪糧食以“美國隆迪國際有限公司（下稱隆迪）”的身份，正式進入到了瀋陽乳業的股東名單。同時，楊凱、趙國輝、李安民三人同時出現在新增高管名單裡面，其中楊凱任法定代表人、趙國輝任董事、李安民則是董事長。
2004年7月7日，瀋陽乳業又一次做出變更，國有資本及國有管理人員全部退出，瀋陽乳業完成改制，成為了一家純外資企業，隆迪獲得了100%控股權。蹇彪退出後，新增了葛坤，作為董事。楊凱作為法定代表人，兼任總經理。
從工商信息的登記，可以很清晰的看到，新凱糧食和美登合資的隆迪糧食，成為了代表外資（美國資本）收購瀋陽乳業的主角，而美國資本的到來，則是通過美登公司的入主，李安民代表的美登公司及楊凱/趙國輝代表的新凱糧食，主導了隆迪糧食的成立、融資及後期的收購談判。
在今天的公開信息中，已經無法確認楊凱與李安民是如何走到一起的，唯一的猜測是通過李安國。而李安民與楊凱在對瀋陽乳業的收購中扮演的角色，也已經無從得知。
在輝山乳業的招股說明書中，代表外資的內容是“瀋陽乳業為使用“輝山”品牌的遼寧省國有液態奶產品生產商及供應商。於二零零二年至二零零四年間，瀋陽乳業被一間外資公司分階段收購，該外資公司由三名獨立第三方人士Charles Diodosio先生及Warren Diodosio先生（以生存者取得權的聯權共有人持有）及李安民先生（業務夥伴）持有。業務夥伴邀請楊先生出任瀋陽乳業總經理。”顯然，代表外資的兩個“聯權共有人”幾乎是不可能查得到的了，而“分階段收購”，則在歷次的工商登記變更中，被記錄了下來。
瀋陽農墾總公司以極低代價轉讓瀋陽乳業控股權的這家“外資公司”，就是招股說明書中的“L&D International Corporation”，也就是美國隆迪國際有限公司。
這一事件在當時引起了非常大的爭議，輿論普遍的聲音是“國資被賤賣了”，但是到了2004年7月，生米煮成熟飯後，輿論漸漸止歇。
收購為什麼順利，在一份流出來的談話中，美國資本的代表李安民說到的可能是真相：“政府起了關鍵的作用，如果政府不支持，沒有成功之說。”
政府
時鐘撥回改制之初，政府視角。
2002年1月28日，瀋陽輝山農業高新技術開發區成立，20天后，瀋陽市政府做出瀋陽乳業改制的決定，同一天的會議上，瀋陽市政府通過議案，確定要通過抓大項目、運作企業海外上市等方式，確保全年利用外資15億美元——這可能就是瀋陽乳業上“改制”名單的最主要原因吧，畢竟瀋陽乳業是瀋陽市的優質資產之一，要招商引資沒有優質項目，誰會來？
同時，將時任瀋陽市新城子區副區長蹇彪調任瀋陽乳業董事長。最主要的是，蹇彪還是新成立的瀋陽輝山農業高新技術開發區首任黨工委書記、管委會主任——這兩個職務的任期，直到2006年3月瀋陽輝山農業高新技術開發區與瀋陽市新城子區合併組成沈北新區才結束。而這段時間，剛好是瀋陽乳業改制的最重要時間段，也可以說，蹇彪的遷任，也是為了更好的“改制”。
對於一個新區來說，招商引資、企業改制是經濟建設的重要手段。這樣的目的，恰好佐證了此前的改制之路。
上市
2008年的“三聚氰胺事件”，瀋陽乳業倖免於難。在瀋陽乳業做總經理已經超過6年的楊凱，開啟了對瀋陽乳業巨資投資進口奶牛、建設牛場、草場的全產業鏈管控的模式，尤其是“自營牧場”，這個被楊凱打造為“核心價值”的關鍵環節。
2009年1月19日，輝山乳業正式登上前臺，遼寧輝山控股（集團）有限公司（遼寧控股）正式登記成立，楊凱親自出任法定代表人。
遼寧控股的成立，被認為是隆迪承諾瀋陽市政府，將原瀋陽乳業運作上市的標誌性動作。
對此，招股說明書中的說明是：於二零零九年一月成立遼寧控股時，瀋陽乳業以現金出資認購遼寧控股19.0%股權，並同意於遼寧控股（或其附屬公司）開始液態奶商業生產前向遼寧控股轉讓“輝山”品牌……於二零一三年五月，瀋陽乳業終止其液態奶生產、加工、銷售及分銷業務。
瀋陽乳業完整的將“輝山”品牌交給了楊凱，而這家曾經的奶企龍頭，在輝山乳業上市前，僅僅是新的“輝山乳業”的九個奶牛場的物業業主。從坐擁優質資產，到僅僅是物業業主，瀋陽乳業的角色難免讓人唏噓。
從2009年1月到2013年5月，遼寧控股用了4年的時間，完成了從最初的瀋陽乳業的原料奶供應商，到逐步掌控上游業務，並逐步建成銷售網絡，覆蓋瀋陽乳業的原有業務，使瀋陽乳業逐步退出液態奶市場，輝山乳業繼承了瀋陽乳業的資產。
這才叫“步步驚心”。
2011年1月11日，中國輝山乳業控股（香港）有限公司在香港成立，楊凱手中遼寧控股的“瀋陽乳業”走進了歷史的進程，“輝山乳業”則正式開始了其上市之路。招股說明書則清楚的顯示，楊凱實際持有遼寧控股90.5%的權益——曾經的瀋陽乳業，幾乎變成了楊凱一個人的身家之物。
為配合輝山乳上市，2012年7月，“業務夥伴”李先生代表隆迪，將隆迪持有瀋陽乳業的50%權益“無償”轉讓予葛坤，瀋陽乳業自此由楊凱及葛坤間接持有同等權益，二人為瀋陽乳業的唯一股東。在輝山乳業在招股說明書中，對葛坤最多的備註是：一間由葛女士間接全資擁有的公司，其中權益乃代表楊先生持有。
一個月後，李安民從瀋陽乳業“退休”，楊凱接替他成為董事長。
2013年9月27日，輝山乳業成功在香港交易所主板掛牌上市，上市首日市值近400億港元。
在2014年的福布斯富豪榜上，楊凱以28億美元的淨資產晉升遼寧首富。
上市後的輝山乳業，其高管幾乎是隆迪糧食搬過來的。
葛坤於1996年11月至2002年10月期間先後出任隆迪糧食總經理秘書、副總經理及總經理等職務；尹東利於1997年7月加入隆迪糧食並任職到2002年11月；王欣宇於2001年6月至2002年7月期間擔任隆迪糧食的銷售部主管；徐廣義於1998年10月至2002年10月期間出任隆迪糧食質量控制部主管及副總經理助理。
隆迪系，全面管理了上市後的輝山乳業，而他們的核心，也就是楊凱。
做空
2016年的12月16日和19日，全球最為知名的做空機構渾水(Muddy Waters)針對輝山乳業連發兩份做空報告，直指輝山乳業“造假”，直言“我們認為它的價值接近零，我們認為輝山就是一個騙子公司”。在報告中，渾水依據調查，直指輝山乳業有以下問題：
第一，輝山乳業存在財務欺詐行為，利潤造假。渾水在報告中稱，輝山乳業至少從2014年起就虛報利潤，主要是因為它謊稱苜蓿飼料基本上是自給自足的，但根據渾水的調查，輝山乳業事實上長期以來從第三方購買了大量苜蓿，且購買價格高於自產成本。
此前輝山乳業曾表示，苜蓿生產自給自足是其毛利潤業界領先的主要驅動力，毛利潤領先意味著高利潤。
第二，輝山乳業董事會主席楊凱涉嫌挪用公司資產， 從輝山乳業至少竊取了1.5億元人民幣的資產，而且實際涉及金額可能更高。
渾水通過調查發現，一個擁有至少四個奶牛場的子公司在未經通知的情況下，轉讓給了未經披露的關聯方，而楊凱則是該子公司的實際控制人，也就是說，輝山乳業的部分牧場涉嫌資本支出欺詐、配合實際控制人偷漏上市公司資產。
第三，輝山乳業過高的槓桿已使輝山處於違約邊緣，其股權價值接近零。“即使假設輝山的財務不存在欺詐，公司也似乎由於其過度的槓桿而處於債務違約的邊緣。”
渾水在報告中指出，其信用風險極高，槓桿十分龐大，輝山乳業大部分股份已作為貸款之抵押品，若借款人無法支付保證金，則長期持有人將面臨重大風險。
渾水的做空，極少失手，其報告的權威性，在行業內一直很被認可，為了完成該報告，渾水的調查持續好幾個月，共訪問了輝山乳業的35個牧場，5個生產設施基地和2個完全沒有建設跡象的生產基地。渾水用無人機拍的輝山養牛場的照片，顯示養牛場的頂棚出現生鏽甚至破損的情況。
針對渾水的報告，輝山乳業逐一做出反駁，但是行業內的人幾乎都知道，渾水的報告只是揭露了一定的真實情況，從輝山乳業完成IPO，幾乎就沒有大型的券商針對輝山乳業出過報告，因為都知道他是有問題的“白馬股”，就選擇不碰了。
在渾水發佈報告的這兩天，楊凱通過兩次增持輝山乳業股票，累計為4583.3萬股，耗資1.27億港幣，最終，輝山乳業的股價在12月19日甚至還上漲了1.82%。
通過這兩次增持，楊凱手中輝山乳業的股份達到74.06%。之後，輝山乳業的股價走勢平緩，直到更大的問題暴露出來。
驚魂
2017年3月23日下午，遼寧省人民政府金融工作辦公室主持召開一次特別的緊急協調會議，會議的主題便是圍繞輝山乳業的債務問題。與會的是輝山乳業的70多家債權人，會上，輝山乳業實際控制人、董事長楊凱承認公司資金鍊斷裂。
遼寧省金融辦會議通知
第二天早間，會議消息不脛而走，在行業內的微信群裡面，債務問題矛頭直指楊凱，甚至有人士直接說業內有消息傳出，“輝山乳業大股東挪用30億現金投資瀋陽地產，資金收不回來”、“渾水沽空報告之後，各家銀行前去審計調查發現，輝山乳業一堆單據造假”。
11:30至12:00之間，當時內地A股已結束了上午的交易，輝山乳業的股價突然出現直線跳水，以近乎90度的角度一頭栽下，同時成交量也快速放大。25分鐘後，公司股價跌至最低0.25港元，盤中最大跌幅達到90.71%，創港交所有史以來的單日最大跌幅紀錄。
此後5分鐘，公司雖股價略有回升，但至中午12時早間收盤，僅報收於0.42港元，較前一日收盤價2.80港元跌去85%，整個上午的成交金額達4.53億港元，創下了自2015年10月以來的新高，當天合計成交量達到7.79億股，換手率為5.78%。以總股本134.76億股計算，輝山乳業的總市值由前一日的約377億港元，跌至不到57億港元。
此後，輝山乳業停牌至今，2017年3月24日，成為了輝山乳業在資本市場上的最後一個交易日。
但是，在債務問題暴露之前，輝山乳業的財務報告，是漂亮的。
2013年、2014年、2015年、2016年，輝山乳業的總營業收入分別為50.94億元、57.13億元、63.98億元、45.26億元，實現淨利潤12.49億元、8.77億元、6.62億元、8.25億元，同期負債為46.28億、78.25億、106.49億和170.87億元。
回頭來看，渾水的沽空報告，幾乎就是接近的事實真相。當天，渾水公司創始人Carson Block對外表示，（輝山乳業）股價突然暴跌在意料之外，但對此感到高興。
言外之意就是渾水也沒有想到會有這樣的結果。
對於網傳挪用的30億資金投資房地產，極有可能是位於瀋陽市沈北新區的香格里拉樓盤，該樓盤總建築面積約130萬平方米，主要是洋房和別墅，已於2008年開始銷售。該樓盤的開發商，是成立於2006年11月27日的瀋陽永豐房屋開發有限公司，由楊凱、瀋陽高新創業投資有限公司共同註冊，後來該公司股東變更為楊凱一人。在2008年，永豐房產出資人變更，劉朝濱取代楊凱，成為唯一出資人兼法人。
退市
2019年12月18日，輝山乳業發佈公告，公司被港交所取消上市地位，即強制退市。
2017年3月27日，在輝山乳業停牌後的第三天，港交所將輝山乳業置於除牌程序的第一階段。港交所上市部的依據是《主板上市規則》第13.24條有關擁有足夠業務運作或資產的規定，以及根據《主板上市規則》第17項應用指引。
2018年9月27日，輝山乳業進入除牌程序第二階段。當天，輝山乳業發佈公告，收到聯交所發出的函件，表示聯交所決定根據上市規則第17項應用指引於9月27日將該公司列入除牌程序的第二階段。除牌程序的第二階段將於2019年3月26日屆滿。
也就是說，輝山乳業須於除牌程序第二階段屆滿前至少十個營業日提交可行的復牌建議。復牌建議需要顯示該公司按上市規則第13.24條的要求，擁有足夠的業務運作或資產。
2019年2月8日，輝山乳業發佈公告，公司收到內地管理層提交的關於輝山乳業旗下83家中國附屬公司的重組計劃，如果完全照該重組計劃實施，83家中國附屬公司資產將從集團中劃分出來，注入到新成立的公司。
該計劃延緩了除牌程序的第三階段的時間。
4月12日，輝山乳業召開第二次債權人會議，由於以銀行為主的普通債權人與有財產擔保債權人反對比重超過50%，《遼寧輝山乳業集團有限公司等八十三家企業重整方案草案》被否。
5月16日，輝山乳業(06863.HK)公告，根據港交所2019年5月3日信件，公司須於除牌程序第三階段屆滿前至少10個營業日(即2019年11月1日或的前)提交可行的復牌建議以顯示公司按上市規則第13.24條的要求擁有足夠的業務運作或資產。
若至除牌程序的第三階段結束時(即2019年11月15日)，聯交所仍未接獲可行的復牌建議，輝山乳業的上市地位將予以取消。
12月18日，港交所表示，直至11月15日輝山乳業除牌程序第三階段屆滿前，公司並沒有提交任何復牌建議。因此，港交所決定取消該公司股份在港交所的上市地位。
12月23日，輝山乳業將正式告別港交所，曾經的輝煌，都將隨著退市而消散。
接盤
輝山乳業債務爆發後，為防止鞍鋼的情況在遼寧省再次上演，遼寧省金融辦及瀋陽市政府出臺了5項措施：
(一)要求輝山乳業讓出部分股權以獲得足夠資金，爭取兩週以後恢復付息能力，四周以後解決資金流動性問題。
(二)政府通過花9000多萬元購買輝山的一塊土地來為輝山乳業注入資金，幫助輝山乳業渡過難關。
(三)要求各金融機構對輝山乳業這次欠息作為特例，不上徵信不保全不訴訟。
(四)成立債權委員會，並由最大債權人中國銀行擔任主席，第二大債權人九臺農村商業銀行擔任副主席，目的是維穩。
(五)省金融辦派出國有銀行處、商業銀行處、租賃處和普惠處四個處協助債權委員會與各類型資金方溝通與管理。其中，普惠處對接小貸公司。
2017年 12 月，瀋陽中院受理輝山乳業系列企業破產重整案；2018 年12 月20 日，輝山乳業系列企業向管理人提交重整計劃草案（初稿），涉及 2702 家債權人向管理人申報 5155 筆債權、金額達720 億元——比統計的242億元公開債務高出了3倍。
之後，多家國內奶企，對輝山乳業也產生了濃厚的興趣，並大範圍的開始對輝山乳業的接盤調查。
在一份輝山乳業流出的文件《關於意向重組方盡職調查情況報告》中顯示，光明乳業、中糧資本、新希望乳業、蒙牛乳業等，作為意向重組方都與輝山乳業方面進行過談判、交流。
其中新希望乳業於2019年5月10日完成了現場盡職調查工作後撤場，6月4日，新希望乳業與管理人就投資方案提交期限、遴選規則與管理人進行初步溝通。
5月15日，光明乳業分生產組、市場組、牧業組、財務組、法務組5個小組，對輝山乳業進行盡調，並於6月5日完成。
5月17日，中糧資本等也與輝山乳業進行了接觸。中糧資本、蒙牛乳業、現代牧業(集團)有限公司等18名工作人員聯合組成牧場盡職調查組，進場開展牧業方面的盡職調查工作。截至5月30日，該盡職調查組已全部完成對債務人78個牧場的盡職調查工作。
5月30日，渤海華美與輝山乳業系列企業管理人等進行初步溝通、交流，6月3日正式進場工作。
最接近完成的，就是伊利。
2019年7月24日，內蒙古優然牧業有限責任公司提交了一份《內蒙古伊利實業集團股份有限公司及內蒙古優然牧業有限責任公司關於輝山乳業集團系列企業重整的投資方案》，文件顯示：伊利擬投資15億元獲得輝山乳業新公司67%的股權，並承接輝山乳業的所有債務。此外，優然牧業(出資1%，普通合夥人)、伊利及其他戰略合作伙伴(出資99%，有限合夥人)共同出資所設立的有限合夥企業，與轉股債權人共同持有輝山乳業新公司股權。
如今，雙方僵持八個月後結局還是不歡而散。對此，乳業專家宋亮對媒體表示，一方面原因是雙方之前達成的條件不能兌現；另一方面則是相比於東北地區的奶源，南方奶源的前景更被看好，伊利目前對輝山乳業的重視度下降，未來很可能利用優然牧業平臺整合南方牧場或者併購海外有機奶源。
當所有的巨頭都搖搖頭離開後，輝山乳業的未來愈發撲朔迷離。242億元的債務，顯然不是一個誰都能拿下的小數字。
更令人擔憂的是，疫情的長尾效應，對全球經濟帶來的巨大的影響，資金愈發重要，而優質資產也在隨時間貶值。
儘管有債券人表示，將盡快著手新方案的修改和制訂，但人人都知道，留給輝山乳業的時間不多了。
尾聲
從1978年開始，國企的活力改革一直是中國經濟體制改革的重要任務之一，在經歷了1978年到1993年的開始階段、1993年到2001年的發展階段、到2001年以後的“深水區”階段，國企在各個時期的改革都極具代表性。
2018年以後，以中車、中船的合併，中國聯通及格力電器的混改，國企在改革中開始不再簡單的迷信全盤私有化、民營化，不再迷信外資對於國企改之後發展的作用，引入國內成熟的資金，成為了國企改革的新的方式。
回過頭去看瀋陽乳業的改制，這是一個非常典型的國企改革失敗案例，時代印記明顯。
首先，地方政府——尤其是地方新建的新區對於招商引資的政策，對外資的渴求程度，一些地方政府甚至將引入外資金額做出明文規定，這樣的結果就是在後期招商引資中只注重簽訂協議，而不重視協議落實。而且這樣的行為也決定了對方政府在改制過程中會優先對地方優質項目動手。
在遼寧省，前有鞍鋼、後有瀋陽乳業這樣血的教訓，也許在將來國企改制方面，有著更好的教育意義。
其次，外資往往成為了國有資產私人化的工具，而不一定是真正意義的“外商投資”。瀋陽乳業的私有化，引入的“外資”是隆迪，而隆迪後面的資本來自於美登公司，但是隆迪真正的決策者，卻是一個不折不扣的中國人及其團隊。可以說隆迪就是個披著外資殼的本地企業，實質上在資金利用上，是沒有多大的區別的。
這一點在輝山乳業的招股說明書中說得很清楚，代表隆迪這家外資公司的，是三個獨立人，其中一個只是“業務夥伴”，但是隆迪做主的卻是這個“業務夥伴”，包括兩次無償轉讓瀋陽乳業股份給楊凱及葛坤，都是由“業務夥伴”代表的。
第三，國企改制真正引入外資的，往往在改制結束後，原有的品牌就被雪藏了，瀋陽乳業受讓“輝山”品牌給遼寧控股就是這樣的。在瀋陽乳業完全退出市場後，僅僅充當起新集團公司的部分物業業主。
這樣的情況，國企改制往往落得個“名利雙失”，很多地方的爛攤子，最後還是落到地方政府身上，而原本的持有人，早就“人財兩收”了。
第四，瀋陽乳業改制是否“國有資產賤賣”，過去這麼多年，已經不重要了，2002年美元匯率是8.2770，1170萬美元約合9600萬人民幣，和瀋陽市宣傳的1億相差也不大，其中投資了5000萬建開發大道（後更名為輝山大道），4900萬用作改制成本。而“輝山”品牌的使用費用3500萬，則是分5年付清。
從這個數據看來，如果對開發大道的建設不計入對瀋陽乳業改制的話，可以說，隆迪花了4900萬人民幣便獲得了瀋陽乳業的改制項目，然而這4900萬，連《區志》裡面記載的負債（5700萬）都不能覆蓋，怎麼還有多餘資金進行改制呢？
這是不是“賤賣”，也許只能是“公說公有理，婆說婆有理”了。
然而，瀋陽乳業的這種改制方式，僅僅是國企改制大潮中的一個縮影，全中國各個地方的這種改制，不計其數。
第五，上市，也稱為很多地方政府在進行國企改制時候的附件條件之一，但是，上市這種“雙刃劍”性質極強的融資方式，圈一波錢走人，往往會落人話柄，加上牽扯麵極大的情況下，出現了問題的話，誰為債權人負責，為股民負責，尤其是退市機制尤其不完善的A股市場。
最後，如果最終輝山乳業回到遼寧省金融辦、瀋陽市政府的指導下進行重組，又稱為一起“國企改制”出現問題，最終地方政府兜底的鬧劇，不知道是打臉地方政府，還是打臉國企改制的政策。
如果，當時改制，接手的是劉永好的新希望集團呢，又會是個什麼樣的情況？
1、2013年輝山乳業招股說明書
2、2016年《渾水看空輝山乳業報告（中文版）》
3、港交所《主板上市規則》
4、遼寧省地方金融監督管理局 官網
5、輝山乳業部分官方公告
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