新冠肺炎病毒（COVID-19）與“第三次石油危機”讓金融市場硝煙四起，引發新一輪關於經濟衰退的討論。疫情在中國的擴散已得到控制，雖然一季度甚至可能會出現負增長，但二季度開始內需會顯著復甦。疫情對歐美金融市場與經濟的影響持續到二季度是確定的，不確定的是經濟衰退的程度，這為上半年的全球貿易蒙上了陰影。
隨著美聯儲和美國財政部一系列救助措施的出臺，和全球合作的加強，流動性危機轉變為債務危機的風險在短期內會有所下降，但中期內金融風險的蔓延和經濟衰退的深度和長度仍在不確定性，仍有可能超預期。為此，國內應提前做好預案，以緩衝金融風險傳染和全球價值鏈中斷引起的負面效應。
一、新冠肺炎疫情擴散的現狀與前瞻
截至3月24日，新冠肺炎全球累計確診病例已突破42萬，其中，海外近34萬，佔比81%，且目前仍處在加速擴散區間。1萬到10萬區間持續14天，10萬到20萬區間持續5天，而20萬到30萬區間僅持續3天，3月23日當天新增確診病例已經擴大到4萬+，當前擴散的核心國包括美國、意大利、西班牙和德國和法國。
對於亞洲而言，中國、韓國和日本的疫情都已經得到了很好的控制。2月29日，韓國新增確診病例的高位拐點就已經出現。2月14日，伊朗新增確診病例數出現了高點。但是，伊朗是所有重點國家中唯一呈現線性擴散趨勢的國家，所以我們對數據的可信度持保留態度。近日，印度、印尼、和新加坡等國家的數據出現異動，是否會引發亞洲擴散的第二波小高峰，仍需關注。
歐洲仍然是疫情擴散的重點地區，它包含多箇中心，首當其衝的是意大利，累計確診病例數與湖北僅相差4000，總數超過中國是大概率事件。西班牙累計確診病例數雖低於意大利，但其在第二階段的擴散速度已經超過了意大利；緊隨其後的德國和法國。目前，意大利與德國正在確立新增確診病例的拐點，西班牙和法國還在上升區間，後續需要關注的是瑞士、英國、荷蘭與盧森堡。
美國方面，目前累計確診病例為4.6萬。過去三天日均新增確診病例約1萬，已經遠遠超出可比時期的中國和意大利。由於美國的爆發期較晚，再加上其採取防控措施的時間也比較晚，美國對未來全球疫情的擴散軌跡有主導性的影響，美國也有可能成為全球確診病例數最多的國家。
從1月20日算起，中國境內新增確診病例數量大約在2月的第一週出現拐點（不考慮2月12日、13日因口徑變化而出現的異常值），耗時半個月左右，效率已經非常高。對比國內外的防控舉措和動員難易程度，半個月或可作為下限。
目前來看，韓國用時約20天，意大利用時近一個月，德國用時約17天。故此可推斷，美國仍需10天左右才能迎來拐點，這也意味著，全球還將需要10天至15天才能迎來拐點，而疫情明顯可控則可能要到5月之後，歐洲或早於美國。所以，上半年全球經濟形勢不容樂觀。
二、新冠肺炎疫情的影響
新冠肺炎疫情對中國的影響，可以分為兩個階段、兩個渠道。第一階段是疫情在國內擴散；第二階段是疫情在海外擴散。
時間點可以以2月底或3月初為界，因為國內除湖北以外省份從2月下旬開始每日新增確診病例就降至30以內，從3月初開始，全國每日新增確診病例數就已經降至100以內，湖北省內（主要是武漢）也得到了很好的控制。海外累計確診病例從2月19號開始達到1000+，3月2日開始達到10000+。
所謂“兩個渠道”，分別指金融和經濟，金融包括對資本市場、債務違約、匯率和資本流動的影響等，經濟則包括進出口、全球價值鏈、失業和企業破產等，這兩方面的問題相互交織在一起，最後都將集中體現在企業和就業層面。
第一階段：實體經濟為主，供需兩側承壓
第一個階段，疫情主要集中在國內，海外仍以一種旁觀者的角色看待疫情的擴散。疫情以直接影響中國實體經濟為主。內需主要表現為對消費和服務業的衝擊，尤其是餐飲、旅遊、影視娛樂行業。外需則受制於生產端復工復產慢而出現訂單交付的延遲等。供給側表現為人口流動和交通管制帶來的復工復產難的問題。
當前比較一致的看法是，相比於2003年的SARS，新冠肺炎疫情對中國經濟的影響將更為深刻和全面，因為從產業結構來看，2019年，服務業在國內生產總值（GDP）中的比重已經接近60%，顯著高於2002年的46.5%，疫情恰恰對服務業的衝擊時間會更持久。
更重要的是，與2003年相比，今日中國經濟的基本面已截然不同，曾經的紅利已變成今日的掣肘因素。2003年中國擁有全球化和人口雙重紅利，而今天，國際上是逆全球化，國內是老齡化，尤其是城市化進程遇到公共服務不足的重大短板。
與此同時，中國還面臨著增速換擋、動能轉換和化解債務等多重挑戰。
以SARS對2003年中國經濟的影響為參照系評估新冠疫情對2020年中國經濟的影響，是一種靜態思維，猶如刻舟求劍，得到的結果偏樂觀。從1月-2月的宏觀經濟數據看，疫情對經濟的短期衝擊已經超過2008年金融危機，至少可以說是近半個世紀來最嚴峻的挑戰，因為一季度GDP增速很可能出現負增長。
新冠肺炎疫情對實體經濟層面的影響從微觀到宏觀各個層面都已經有所體現。
從國家統計局發佈的2020年2月採購經理指數（PMI）來看，製造業PMI及其分項均創下2008年金融危機以來的新低；非製造業中的建築業、商務活動與服務業PMI分別為26.6、29.6和30.1，也為金融危機以來新低；按企業規模分類，PMI指數的排序與企業規模正相關，規模越小，PMI指數越小，而且，也是近8年來新低（數據起始於2011年）；
根據實時監測數據，按照規模以上工業企業的統計，自2月10日復工復產以來，各地復工率顯著提升。全國百強城市復工率70%以上的城市佔比約7成，一線城市復工率明顯高於二線城市和三線城市。結合PMI數據可以看出，規模以上工業企業復工率可能存在一定誤導，高估了復工復產進程。
第一，監測數據實為開工數據，人員到崗率和企業內部採取的防控措施都將影響生產，故產能利用率迴歸常態仍需要一定時間，預計將等到解除響應之後才能恢復；第二，中小企業在經濟與就業的重要性上來說，整體上超過規模以上工業企業，但中小企業復工率顯著低於規模以上工業企業；從六大發電集團日均耗煤量來看，當前復工率僅為常態時的80.5%，且近期以出現平坦化的趨勢。
與短期消費密切相關的不是復工復產，而是“復市”。從高德交通大數據可以觀察“復市”進度。一方面可以看出，其與發電量走勢以及企業復工復產進度高度相關。以前四年平均值為參照系，2020年城市交通擁堵延遲指數顯著低於往年同期，但各地存在一定的差異。截至3月中旬，主要城市的活躍度已經回覆到以往的80%左右。
值得強調的是，這個數據還存在一定的偏誤。原因在於，為了防範疫情，上班族更多地會選擇自駕出行，這可以從城市公共交通（公交車、地鐵）活躍度較以往平均水平大幅下降看出。與從業人員PMI相互校驗可以看出，大量返鄉人員尚未回到工作所在地，這一點也可以從鐵路、公路和航空客運量中看出。
從產業鏈方面來看，中國作為全球價值鏈的中心國和“世界工廠”，中國的“停擺”不僅影響國內，還將影響全球的生產。21世紀以來，全球價值鏈網絡發生了比較大的變化，比較顯著的變化是亞洲的地位提升，中國替代了日本作為亞洲和全球價值鏈的中心國。這就意味著，若中國的中間品出口出現延誤，那下游生產商也不得不停工，除非可以找到替代品。
目前來看，手機和汽車等產業鏈已受影響，日產、捷豹路虎和菲亞特等汽車廠商紛紛發出停產預警，蘋果公司可能不得不推遲iPhone 9的上市日期。疫情在意大利的擴散已經導致一家汽車配件廠商（MTA）被隔離，這將影響歐洲的汽車產業鏈。
疫情在海外的擴散又將影響中國的中間品進口，如果海外疫情在4月還未得到明顯控制，那麼2020年上半年的全球貿易將受到中美貿易戰之後的再一次明顯衝擊。如果全球其他國家無法有效應對，那麼供應鏈的破損就是必然，一場大衰退就可能近在眼前。
第一階段雖然以對需求的衝擊為主，但金融市場也有體現，首先是A股年前收盤陰跌，年後開盤後補跌，上證開盤當天跌幅7.7%，深成指8.45%，創業板6.45%，而後出現近一個月的修復。
進入到第二階段後，則因疫情在海外的擴散和全球股市普跌的影響，A股也難倖免。疫情在國內擴散時，海外股市開啟本輪熊市的第一階段，但尚未出現“踩踏”現象，也不能算作是開啟了危機模式，而是資本市場對新冠肺炎疫情的一個正常反應。
第二階段：外需收縮，全球價值鏈中斷約束供給側，金融風險蔓延
第二階段，國內疫情已經得到明顯控制，國內除湖北省以外省市在防控疫情的同時開始推動復工復產，但是，由於疫情在歐美以多中心為特徵迅速擴散，意大利、西班牙和美國的速度甚至超過中國，中國與歐美的貿易已基本處於中斷狀態，導致大量出口依賴性企業的訂單紛紛被取消，與此同時，全球價值鏈的中斷也為國內復工復產增加了難度。
雪上加霜的是金融市場的表現，美歐股市震盪不僅連帶A股出現回調，更重要的是美元升值和利差擴大所帶來貨幣錯配和債務違約風險，尤以擁有大量美元債敞口的房地產企業為主。目前來看，除了疫情倒灌的風險有所提升外，還需要關注金融市場風險。
第二階段的挑戰不亞於第一階段，但重點有所變化，第一階段中承壓的部分行業在本階段有所緩和，如餐飲服務業。第二階段實體經濟部門的壓力主要在外向型部門，主體是可貿易的製造業部門，尤其是進口和出口兩頭在外的行業（或企業），如果產業鏈和出口市場主要位於亞洲（包括國內），受到的影響會減輕。
根據我們對全球價值鏈的分析（詳見我們的報告：《全球價值鏈壓力凸顯，中國供需兩端承壓》），傳統制造業中的汽車、新興的信息通信產業和外貿依存度比較高的以紡織業為代表的勞動密集型行業都會受到比較明顯的衝擊，紡織企業訂單被大面積取消，造成了“復工即失業”的狀況。而其中的汽車產業鏈在第一階段就已經壓力凸顯，但這主要是中國對外的溢出，第二階段將變成海外對中國的溢出，即進口零配件受阻約束下游的生產。
受疫情的影響，全球資本市場可謂硝煙四起。從峰值算起，美股跌幅超過了30%，回吐了2019年的全部收益。3月9日開盤當天，還觸發了熔斷機制，為1997年亞洲金融危機以來首次，其後又熔斷三次。與此同時，美國十年期國債名義收益率跌至0.54%，為150年來首次，實際收益率也跌入負值區間；恐慌指數（VIX）躍升至80以上，超過2008年金融危機；WTI（西得克薩斯中質原油）原油期貨結算價格跌至31.13美元/桶，也是2008年金融危機以來的最低值，單日最大跌幅破1991年海灣戰爭時的紀錄。美國以外，歐洲與亞洲市場也未能倖免。
美股的表現尤其受國內關注。新冠肺炎和石油價格戰的衝擊是觸發因素，直接原因是2008年金融危機之後，一方面，買方機構從主動投資轉向被動投資，包括ETF、指數基金、互換和量化基金，因此，股票市場的結構和交易量已發生改變；另一方面，在低利率環境和股票期權的雙重激勵下，美國企業紛紛通過發行低成本的企業債融資，回購股票，發放紅利，推升股票價格不斷上行，股市泡沫膨脹的同時，企業槓桿也在不斷增加。兩方面的結果就是資金向權重股集中。
以納斯達克為例，臉書、蘋果、谷歌、亞馬遜和微軟等為代表的五大公司市值佔科技類公司的比例已經超過50%。買方機構中流行的交易策略叫“風險平價”，即以風險為權重調整組合，當股票的波動性增加時，就會減倉股票，加倉國債。而新冠肺炎和石油危機的共振使得股票的波動性提高到超過2008年金融危機時的峰值的水平，從而引發了股市的“踩踏”。
金融風險的第二個體現是美元流動性短缺引起美元升值和信用利差擴大，進而導致國內發行美元債的企業出現償付危機，尤其以房地產企業為代表。原因在於，第一，在本次金融市場震盪中，房企美元債利率上浮水平較大；第二，行業層面，房地產本就是高槓杆行業，資產負債率平均在70%以上；第三，一季度商品房銷售顯著低於歷史同期。由此可見，房地產企業的現金流面臨雙重擠壓。
疫情對中國經濟的中長期影響
中期而言，影響有三個方面：一是中國的城市群發展模式如何解決不平衡和不充分的公共服務供給；二是全球供應鏈會受到多大沖擊，中國企業如何克服這種脆弱性；三是巨大的流動性是產生泡沫槓桿財富分化，還是可以啟動新一代的產業革命。
貿易摩擦是生產國之間的爭奪，石油價格戰是資源國之間的爭奪，科技戰是消費國（發達經濟）之間的爭奪，必須警惕病毒可能切斷一切有形聯繫，導致產業鏈孤島化，貨幣金融戰則會摧毀泡沫幻覺，全球化和城市化會否戛然而止，美國科技股和中國房地產是否還是核心資產，都需要深思。資源國、生產國、消費國，從如膠似漆相濡以沫的全球化，到以鄰為壑爭奪蛋糕的逆全球化，完美風暴可能正在靠近。
長期影響有兩個方面：一是大國之間博弈與權力的遊戲事關全球化的模式和外來，新一代技術革命是解決危機的方案還是引發更多的不平等、控制操縱和倫理衝擊；二是中國追尋現代性的本質，能否傳統文明結合現代制度然後升級治理，類似中西醫結合，既求同存異各美其美，又命運共同應對更大共同挑戰。
三、政策應對
短期政策抉擇相對簡單，對於現金流緊張的企業，需要提供必要的信貸支持，一方面可以走銀行信貸的渠道，央行降準已經釋放了信號，但最終還要看銀行的選擇。對於有足夠抵押品的企業，申請銀行信貸支持較為容易，但對於輕資產行業，尤其是一些中小型的服務業，財政政策除了應給予統一的減稅降費措施外，還需定向救濟。
這一點可以借鑑美聯儲與財政部的方案——由地方政府財政給予銀行（包括城商行）一定的貸款損失擔保，鼓勵其對受疫情直接影的、疫情結束後有足夠償付能力（歷史現金流穩定）但缺少抵押品的中小企業發放貸款。另外，還可以增發專項債，設立中小企業救助基金。我們認為，在緊要關頭，保住企業和就業崗位仍是關鍵，所謂的“道德風險”關鍵還是要看制度設計。
近期關於房地產政策要不要放鬆的討論引發關注，我們的觀點是：第一，不應將其簡單定性為松或者緊，而是該松的可以松，該緊的緊。在這方面，需要加強對市場預期的引導，防止出現壓抑的需求一哄而上的情況，同時與房地產開發商做好前期溝通工作，防止房價出現暴漲的情形。第二，很有必要。房地產行業的產出佔GDP的比例約為16%，房地產投資佔固定資產投資的比重為20%，所以，對短期穩增長至關重要，對房地產企業和就業也很關鍵。
當前，建設用地審批權已經下放至地方政府，建議適當增加土地供應，更多從供給側而非需求側去推動房地產行業的發展。即使是刺激需求側，也不應該用增加居民成本的方式，比如靠房價上漲的預期去推動需求，而是用降低成本的方式去刺激需求，如降低住房按揭貸款利率，降低一套房首付比例，適當放鬆改善性二套房購買資格等。還可以增加重點城市群的經濟適用房和租賃房的供給。
在推進過程中，應充分發揮政府和市場的協同作用，在融資方式上，不應僅僅依賴於銀行貸款，而是提倡發展房地產投資信託基金（REITs）。在美國，房地產投資資金來源有70%都是來自公募或者私募發行的REITs,這有助於降低房企槓桿，有效緩解房地產業進一步發展的瓶頸。
值得強調的是，房地產調控政策有幾個基本的原則需要堅持：（1）疫情之後，迴歸常態調控路線，堅持房住不炒定位和不將房地產作為短期刺激經濟的手段；（2）處理好遠和近的關係，不能出臺舍遠求近式的強刺激方案，典型的方式是居民加槓桿和引起房價上漲預期；（3）釋放剛性需求，遏制投機性炒房風潮的崛起。
第三，基建方面，空間上應該做到有的放矢，融資方式更加靈活。空間上應向重點城市群傾斜，投資領域向新型基礎設施傾斜，而且，應充分發揮市場的積極性。融資方式上，以長三角為例，可由上海牽頭，攜手浙江省、江蘇省和安徽省，向全球投資者發行多幣種（以人民幣為主，美元、歐元和日元為輔）、多期限（3年、5年、10年或者更長）市政專項債，用於支持長三角一體化基礎設施建設，以及進一步推進上海國際金融中心建設。
長三角一體化示範區、長三角地區城際交通網絡、公共服務網絡的建設需要大量資金投入，面向全球投資者發行多幣種專項債，有諸多優勢：海外負利率環境下，有明顯的成本優勢；吸引國際投資者，避免對國內可貸資金的擠佔；助力上海自貿區金融政策落地，擴大人民幣資產池規模，推動人民幣國際化；吸引外資，減輕外匯儲備壓力；上海國際金融中心建設離不開高能級、綜合性金融機構的支持，向全球發行人民幣債券，有助於提升本區域金融機構能力，打造航母級投行，提升上海金融定價權。
另外，應加大對基礎科學和基礎性創新的投入，補充“新基建”短板。技術週期可被分為六個階段：基礎科學、科學發現、發明、開發、創新和創新的擴散，中國的研發投入主要集中在後四個階段，尤其以創新的擴散（即應用研究）為主，基礎科研投入較少，這是因為，越早期階段的研究風險越高，回報期越長，是市場配置資源的盲區。
建議由政府牽頭，企業、高校和智庫共同參與，設立基礎科研專項基金，加大對基礎研究的資金投入，提高從科學知識和發明向創新的轉化效率，避免資金的分散化和重複投資。產業升級和高質量發展需要科學技術和創新向前段延伸，更多發揮區域和多主體協同優勢。
第四，關於刺激消費回補，可採取如下措施比如：復工復產的同時，也要復市，這對於服務業尤其重要。發放消費券；減免個人所得稅，調降高等級邊際稅率；地方政府出面，協調電商平臺，上線銷售疫情期間滯銷的農副產品，擴大其投放範圍等。考慮到疫情在海外的擴散對生活與醫療物資的需求增加，可鼓勵跨境電商發展，以促進出口回補國內消費。
第五，由於疫情在海外擴散尚未出現拐點，英國和美國也還在加速區間，中國前期投入了大量醫療物資產能，可藉此開展“醫療外交”，由政府牽頭，向國外輸出部分產能。
目前，中央正在積極部署“兩會”，醞釀新的改革開放政策和提振需求的措施，並可能做出重要戰略調整，從當下到“兩會”的這段時間，地方政府短期內或應以復工、復產、復市為主要工作重心，可將年內（或明年）規劃項目時間線遷移，緩解上半年經濟增速下降可能超預期的壓力，這也為出臺新的規劃方案贏得了時間。
整體上，我們認為，新冠肺炎疫情對全球經濟的影響要超過2008年，對中國經濟的影響可能為半個世紀之最，不應低估其影響的全面性和深刻性，建議做到未雨綢繆。
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