摘要
维尔利拟发行9.17亿元可转债，扣除发行费用后拟用于西安市、成都市、松江、天子岭4个环保工程类项目以及产业研究院、环保智能云平台、营销服务网络及展示中心项目，此外部分资金用于补充流动资金。
垃圾渗滤液领先企业，在手订单充裕、新签订单不断保证业绩增长。公司从事垃圾渗滤液处理业务十六年，已拥有成熟的MBR、厌氧、超滤、纳滤、反渗透等核心技术，并成功将业务拓展至厨余垃圾、沼气及生物天然气等领域；此外公司收购的汉风科技、都乐制冷等在细分领域处于领先，为公司带来环保设备的增长。未来随着国家对垃圾无害化处理的投资建设与政策支持，以及垃圾分类的推进，垃圾渗滤液、厨余垃圾等处理需求将迎来黄金增长，市场空间可达数百亿。公司作为垃圾渗滤液龙头，目前在手订单充足，且不断签订新订单拓展业务领域，预计未来收入、利润仍将保持快速增长。
估值处于历史低位。 从估值来看，公司4月9日收盘价对应PE（TTM）为17.5X，估值处于上市以来的低位，同行业可比公司碧水源PE（TTM）21.5X、上海环境PE（TTM）21.2X、中国天楹PE（TTM）27.8X、启迪环境PE（TTM）50.7X，与同行业可比公司相比处于相对低位。
利率丰厚，平价、债底保护较好。维尔转债票面利率高于市场平均水平，附加条款并无亮点。以对应正股4月9日收盘价测算，转债平价为101.32元、对应转股溢价率-1.3%，平价保护较好；在本文假设下纯债价值为87.55元、YTM为3.85%，债底保护较好。
综合考虑本次转债条款、正股股价与基本面，建议申购本期转债。本次转债评级AA-、发行日平价101.32元，与公司同处环保行业且平价相近的博世（最新收盘价116.71、溢价率27.75%）、中环（最新收盘价113.79、溢价率20.75%），预计本次转债上市首日价格在117元左右；本次转债仅设置网上，假设原股东优先配售50%，则留给公众投资者的额度为4.59亿元，进一步假设网上450万户申购，则中签率在0.01%左右，建议一级市场可以申购，二级市场也可关注。
风险提示：大股东高质押；商誉减值；应收账款回收
正文
一、正股基本面
股权较为集中的民营企业，控股股东质押比例较高。截至2019年三季度末，公司第一大股东常州德泽实业投资有限公司持有公司41.53%的股权、为公司的控股股东，李月中先生通过常州德泽控制公司41.53%的股份，是公司的实际控制人。2019年12月19日，常州德泽与常州新北区壹号纾困股权投资中心[1]签署股权转让协议，以5.94元/股的价格协议转让6.37%的股权，转让后常州德泽持有35.16%的股权，公司控股股东与实际控制人不变，转让所得资金将用于偿还其质押融资的借款，降低其股票质押比例。质押方面，公司控股股东常州德泽质押公司21.59%的股权、占其持有股权的61.41%，质押比例较高。
公司自2003年成立后一直深耕于生态保护及环境治理行业，为较早在国内采用“MBR＋膜深度处理”工艺处理渗滤液的公司，目前在国内渗滤液处理企业中总处理规模和市场占有率具有较大优势。 经过多年的发展，公司已从第一批掌握先进渗滤液处理工艺技术的国内公司，成长为在包括垃圾渗滤液、餐厨垃圾、厨余垃圾、沼气及生物天然气、节能管理、VOCs油气回收等细分领域均掌握核心技术的致力于为客户提供环保整体解决方案及运维服务的有机废弃物资源化专家。
公司主要业务包括环保工程（EPC）、环保设备、运营服务、BOT项目运营、节能服务及设计技术服务六大块。1）环保工程（EPC），为公司的核心业务，涵盖垃圾渗滤液处理、餐余垃圾等、沼气和生物天然气等工程；2）环保设备主要为公司根据客户的需求提供定制化生产加工、安装及调试的业务。
从公司收入结构来看，2019年上半年公司收入11.22亿元，其中环保工程6.82亿元、占比60.81%，为公司的核心业务，其中又以垃圾渗滤液处理与沼气占比最高，此外近年来厨余垃圾与污水工程的收入占比均有所提升；环保设备2.03亿元、占比18.13%，为公司的第二大业务，自2017年公司收购都乐制冷后，公司该部分业务收入占比大幅增长。
分地区来看，公司业务主要集中在华东、华南两大较为发达的区域，同时国内其他地区也积极拓展，海外出口占比整体较少、主要来自泰国与欧盟。 
公司毛利率整体保持较高水平。2019年上半年公司综合毛利率32.71%，略高于2018年，始终保持较高水平。分业务来看，近年来公司核心业务环保工程毛利率有所下降，主要由于近年来公司环保工程业务中包含毛利率较低的土建工程业务，因此毛利率有所下降；环保设备业务则由于子公司汉风科技、都乐制冷在2017年纳入合并报表，而以上两公司的专业设备毛利率较高。整体上公司综合毛利率处于较高水平，与环保类上市公司相比也处于较高水平。
收入、利润保持稳步上升。近年来公司凭借在垃圾渗滤液领域建立的技术优势与领先地位，将业务由垃圾渗滤液领域不断拓展至厨余垃圾、沼气及生物天然气、VOCs回收、废水处理等领域，在手订单不断增长；此外收购汉风科技、都乐制冷拓展环保设备业务，因此自2017年以来公司收入、利润保持稳步增长。
公司回款能力相对弱。从应收账款周转率来看，2019年上半年公司应收账款周转率为0.95，且在历史上也低于同行业可比公司平均水平。此外公司历史应收账款率也一直低于2，回款能力与同行业相比较弱。此外公司存货周转率水平也远低于同行业可比平均水平，运营能力整体一般，也因此公司净资产收益率水平低于10%。
公司商誉占比较高，存在一定减值风险。2017年公司完成对汉风科技、都乐制冷的收购，分别形成4.84亿元与2.01亿元的商誉，当年商誉规模达到10.5亿元。截至2019年三季度末，公司的商誉规模为10.24亿元、比2017年因减值而有所下降，目前商誉规模占比净资产达到25%，未来仍存在一定减值风险。
我国有机废弃物环保处置市场空间仍在持续增长。根据《“十三五”全国城镇生活垃圾无害化处理设施建设规划》，“十三五”期间全国城镇生活垃圾无害化处理设施建设总投资约2,518.40亿元。其中，无害化处理设施建设投资1,699.30亿元。随着我国城镇化进程的持续推进，城市垃圾处理需求仍保持较快增长速度，且随着垃圾分类的推进，餐厨垃圾、厨余垃圾等领域的处理产业将迎来黄金增长期。此外农业环境治理领域的沼气及生物天然气仍有较大的市场潜力，国家能源局在2019年3月1日发布的《关于促进生物天然气产业化发展的指导意见（征求意见稿）》中提出，到2020年生物天然气需实现初步发展，生物天然气年产量超过20亿立方米；工业领域根据《“十三五”节能环保产业发展规划》，到2020年，我国单位国内生产总值能耗要比2015年下降15%，工业企业对节能减排、降低能耗、提高能源综合利用率的需求将保持增长。
公司在垃圾渗滤液领域处于领先地位，且成功拓展至厨余垃圾处理、沼气、VOCs等领域。公司从事垃圾渗滤液处理业务十六年，已拥有成熟的MBR、厌氧、超滤、纳滤、反渗透等核心技术，并在全国各地承接了两百多项渗滤液处理项目。收购的子公司都乐制冷的VOCs废气治理“冷凝+吸附”、杭能环境的厌氧消化工艺技术在细分领域均处于领先地位。
公司目前订单充裕，且不断开拓新业务领域。2019年公司全年新签订单金额超过33亿元、同比增长超过30%，在手订单仍然充裕，且公司仍在不断签订日常经营合同与其他合同，订单金额仍不断增长。近期公司作为联合体牵头人预中标上海市闵行区绿化和市容管理局马桥再生资源化利用PPP项目，为公司首个建筑垃圾项目；与中交上海航道局有限公司签订了《合作备忘录》，目标在长三角及长江中上游地区拓展厨余垃圾处理等环保项目，进一步提升公司市占率。
二、转债募投项目分析
本次可转债发行规模为9.17亿元，扣除发行费用后拟用于西安市、成都市、松江、天子岭4个环保工程类项目以及产业研究院、环保智能云平台、营销服务网络及展示中心项目，此外部分资金用于补充流动资金。目前4个环保工程类项目均已完成环评。
1）4个环保工程类项目：西安市生活垃圾末端处理系统渗滤液处理项目，本项目由西安市污水处理有限责任公司作为发包人，公司作为承包人。项目服务于西安市江村沟垃圾填埋场，将为服务区域带来处理规模为1,600m3/d的渗滤液处理应急工程。项目周期包括项目建设三个季度及
运营期2年。成都市固体废弃物卫生处置场渗滤液处理扩容（三期）项目总承包，本项目由成都市兴蓉再生能源有限公司作为发包人，公司作为承包人，建设内容为总设计规模为2,000m3/d的渗滤液处理厂，其中垃圾填埋场渗滤液1,500m3/d，万兴二期焚烧厂渗滤液500m3/d。项目建设周期为15个月。
松江湿垃圾资源化处理工程项目，本项目由上海环境卫生工程设计院有限公司作为发包人，公司作为承包人。本项目建设内容为松江湿垃圾资源化处理工程预处理、厌氧消化、沼渣脱水以及废气食用油脂处理系统成套设备系列服务。建设周期约为15个月。
天子岭循环经济产业园餐厨（厨余）资源化利用工程总承包。本项目由杭州市环境集团有限公司作为发包人，由公司作为联合体牵头人与其他联合体共同承包。建设内容为杭州市天子岭循环经济产业园区内的餐厨（厨余）资源化处理，其中餐厨垃圾处理规模为250吨/日，地沟油处理规模为25吨/日，建设周期约为18个月。
2）其他项目：产业研究院建设项目为公司建设的研发中心；环保智能云平台建设项目为公司建设的覆盖渗滤液工厂、有机废弃物工厂、餐厨环卫工厂、水务处理工厂等项目的信息化中心；营销服务网络及展示中心建设项目着力于分区营销服务总部的建设并在项目集中地区设立省市级营销服务网点用于业务及技术支持，实现终端销售资源的进一步整合，提升公司的营销和服务能力。
三、可转债投资价值分析
公司本期可转债发行规模为9.17亿元，发行期限6年。初始转股价为7.58元，按初始转股价计算，共可转换为1.21亿股维尔利A股股票。转债全部转股对公司A股总股本的稀释率为15.44%，对流通股（非限售）的稀释率为16.60%，对流通股稀释率偏高。转股期从2020年10月19日起至可转债到期日（2026年4月12日）结束。
利率条款来看，可转债6年票面利率分别为0.5%、0.8%、1.2%、1.8%、2.5%、3.0%，高于近期发行的可转债平均票面利率水平；到期赎回价格为118元，补偿利率设置也较高。
信用评级来看，联合信评对主体与债项分别给予AA-、AA-的评级。增信方面，本次可转债无担保。
就转债的附加条款来看，各项条款中规中矩，1）转股价修正条款（15/30，85%）；2）有条件赎回条款为（15/30，130%）；3）回售条款（30，70%），三个附加条款均属于常规设置。
综合来看，公司本次发行票面利率高于市场平均水平，附加条款中规中矩。公司发行公告日收盘价为7.68元，对应平价为101.32元。本次发行的维尔转债评级为AA-、期限为6年、4月8日6年期AA-级中债企业债YTM为6.2421%、中证公司债YTM为6.2106%，综合以上本文取YTM为6.23%，测算转债纯债价值为87.55元，债底保护尚可；到期收益率为3.85%，远高于同期限国债收益率。
四、投资建议
垃圾渗滤液领先企业，在手订单充裕、新签订单不断保证业绩增长。公司从事垃圾渗滤液处理业务十六年，已拥有成熟的MBR、厌氧、超滤、纳滤、反渗透等核心技术，并成功将业务拓展至厨余垃圾、沼气及生物天然气等领域；此外公司收购的汉风科技、都乐制冷等在细分领域处于领先，为公司带来环保设备的增长。未来随着国家对垃圾无害化处理的投资建设与政策支持，以及垃圾分类的推进，垃圾渗滤液、厨余垃圾等处理需求将迎来黄金增长，市场空间可达数百亿。公司作为垃圾渗滤液龙头，目前在手订单充足，且不断签订新订单拓展业务领域，预计未来收入、利润仍将保持快速增长。
估值处于历史低位。从估值来看，公司4月9日收盘价对应PE（TTM）为17.5X，估值处于上市以来的低位，同行业可比公司碧水源PE（TTM）21.5X、上海环境PE（TTM）21.2X、中国天楹PE（TTM）27.8X、启迪环境PE（TTM）50.7X，与同行业可比公司相比处于相对低位。
利率丰厚，债底保护较好。维尔转债票面利率高于市场平均水平，附加条款并无亮点。以对应正股4月9日收盘价测算，转债平价为101.32元、对应转股溢价率-1.3%，平价保护较好；在本文假设下纯债价值为87.55元、YTM为3.85%，债底保护较好。
综合考虑本次转债条款、正股股价与基本面，建议申购本期转债。本次转债评级AA-、发行日平价101.32元，与公司同处环保行业且平价相近的博世（最新收盘价116.71、溢价率27.75%）、中环（最新收盘价113.79、溢价率20.75%），预计本次转债上市首日价格在117元左右；本次转债仅设置网上，假设原股东优先配售50%，则留给公众投资者的额度为4.59亿元，进一步假设网上450万户申购，则中签率在0.01%左右，建议一级市场可以申购，二级市场也可关注。
[1]常州新北区壹号纾困股权投资中心：为响应常州市政府号召、支持民营企业发展，参与化解常州上市公司股票质押风险工作，为化解公司大股东股票质押风险而成立。
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