文丨地產三哥
土儲結構的背後是戰略。
戰略調整晚了，資金成本高了。
《地產三哥讀年報》
一、毛利下降的背後：海南失速
雅居樂今年的毛利下降了。
2018年海南發出史上最嚴的禁售令的時候就能看得出來，房地產開發週期兩年左右，估計2019年2020年報都要受到影響。
有多大影響呢？
我們看看:
2016年應該是受到之前的“監視居住”事件的影響。
2019年，房地產開發業務的毛利率的確有所下降。
因為雅居樂的搖錢樹、十年貢獻890億銷售額的清水灣超級大盤今年確認收入的面積大大下降。
報表上來看，至少清水灣項目2017年之後沒有補充過土地儲備，那麼：
2017年確認收入200萬平米。
2018年確認收入100萬平米。
2019年只有16萬平米。
對應的預售情況也能看得出來：
2017年的預售金額裡，清水灣貢獻了170億，2018年只賣了40億。
因為海南項目“可以貢獻超過20%的利潤率，超過50%的毛利率”，所以清水灣項目結算陡降項，毛利必然降低。
海南失速是意料之中，而且清水灣也沒有可售面積也不多了。
東方不亮西方亮。
所以，雅居樂老早就在其他地方繼續它的“勾地”。
所謂勾地，就是做文旅小鎮、體育小鎮等主題小鎮，然後和政府談判、低價拿地，搞房地產開發。
比如雲南的的幾個超超級大盤。
二、土儲結構：慢週轉佔比過多
雅居樂現在的土地儲備結構非常清晰，一快一慢，對應的地價也是一高一低。
慢的板塊土地價格必須要低，類似於陵水清水灣這樣的。盤子要足夠大，低價足夠低，慢慢開發，長期掙錢。
快的板塊就是一般的城市住宅房地產開發，招拍掛，拿來就幹，幹了就賣，保證流動性。
比如，2019年雅居樂在手的幾個典型大盤項目，不完全統計：
這些項目有個共同特點：
價格便宜量又足。
這肯定是一把雙刃劍，另一方面就是銷售肯定要慢一點。
有點類似恆大前幾年拿的一些超級大盤，長期慢慢消化。
海南有限購，比較起來不公平。我們以雲南項目為例，2019年確認銷售面積是多少呢？
本年確認銷售=上年末土地儲備（503萬平米）+本年新增（120萬平米）-本年末土儲（582萬平米）。
計算之後，2019年確認銷售收入40萬平米，按這個週轉速度可以幹十年。
顯然，這是想要把雲南當做第二個清水灣的節奏。
清水灣被稱為雅居樂的“現金奶牛”。
這一干小鎮項目身上承載著雅居樂昨日重現的計劃和理想。
- 雅居樂在騰衝、瑞麗及西雙版納項目累計已取得總建築面積為500萬+平方米，平均樓面地價200元/平方米左右。
- 威海冠軍體育小鎮，170萬平米的大盤，樓面價1000元/平米左右。
- 惠州白鷺湖項目，80萬平米，樓面價325元/平米。......
在雅居樂總共3970萬平米的土地儲備中，涉及到的小鎮等勾地項目佔比大約在50%左右。
既然這邊是慢週轉掙慢錢的小鎮等勾地項目，那麼另外一邊必然是要掙快錢的快週轉項目，不然就會出現流動性的問題。
這個態勢就有點像三哥之前一篇文章裡說到過的《便宜的土地，昂貴的現金流》的感覺了。
那麼，快週轉的城市住宅業務做得怎麼樣呢？
（2016年回款率100%，毛利率僅19.3%，薄利多銷從來沒錯。）
這是雅居樂整個地產業務板塊回款情況的推測。
銷售回款和土地儲備、項目開發速度是一個相互反饋的循環。
哪裡不足就要補哪裡。
銷售回款的快慢，根源在於土地儲備結構。
改變土地儲備結構：增加快週轉的城市住宅開發板塊，這需要資金。
- 補充快週轉的土地儲備項目要錢；
- 房地產開發建設要錢；
- 沉澱在投資物業和酒店上面也是錢；
- 環保業務也是重資產重負債的項目。
顯然，雅居樂既不想放棄高毛利的勾地板塊，又想擴大高週轉的城市住宅板塊。
回款夠不夠用呢？
報表顯示在這中間產生了脫節：雅居樂的銷售規模和回款沒有跟上土地儲備調整的節奏。
銷售回款不足，只有借款來湊。
三、負債結構：過度依賴借款
先看雅居樂的負債率情況：
永續債只是披著權益外表的借款，在永續債算債的口徑下，雅居樂的淨負債率這幾年增加的有點猛。
2019年末淨負債率131%。
這個指標已經超過平均值不少了。
2019年末，在手現金426億元，短債423億元。正好1：1。
再來看負債結構，在雅居樂的三大主要負債中，有息借款依賴比例55%。
在槓桿中，這一有息負債的依賴程度已經超過以借款槓桿著稱的恆大了。
這些就是隱藏在雅居樂借款利率從2017年的6.20%上升到2019年的7.10%的背後的原因。
- 小鎮類的勾地項目：大盤高毛利，但需要不斷投資，騎馬難下。
- 城市住宅項目：需要資金支撐才能實現快週轉，必須要做。
- 環保項目：需要資金繼續擴大規模。
雅居樂的節奏調整明顯遲了，力度小了。
輕重快慢轉換沒有跟上，就極有可能導致流動性問題。
在預售規模和合同回款不出現大幅度改善的情況下，下面三件事情就會逐一或者全部發生：
1、借款額度繼續攀升。
2、融資成本短期內快速上升。
3、轉讓部分慢週轉項目。
至少，2020-2021年這兩年是雅居樂的陣痛期。
市場總是延遲表達，矯枉從來必須過正。
海南即便放開，已經失衡的經營模型也要調整。
個人意見，不作為投資參考。
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