2020年1月，各省陸續發行專項債券，與以往主要投向土地儲備和棚戶區改造兩個領域不同，本輪專項債券主要用於交通基礎設施、城鄉基礎設施、農林水利、文化旅遊、教育、衛生健康、生態環保、市政和產業園區基礎設施等項目建設。這些領域與2014年起推行的PPP模式有了較大重疊，因此引發了政府專項債券與PPP模式是否能夠結合使用的熱議。
這場討論中，監管部門、地方政府與金融機構、專家學者存在分歧，甚至可謂是“冰火兩重天”。財政部和地方政府對二者的結合似乎並不認可，傾向於將政府專項債券和PPP“劃清界限”，近來許多獲得專項債券的項目終止採用PPP模式、辦理退庫；而從財政部PPP中心“專家庫交流實錄”以及公開發表文章看來，多數金融機構、專家學者認可二者的有機結合，紛紛“引經據典”，論證專項債券和PPP模式的契合點。
專項債券主要解決基礎設施建設領域政府投資資金不足、成本高的問題，但就現已獲得專項債券額度或資金的項目看來，絕大多數還存在資金缺口，需要通過市場化融資解決，有多少項目能夠真正實現收益融資自求平衡等問題還需要觀望。而使用專項債券後，基礎設施的運營管理如何提升也有待斟酌。目前看來，很多項目還是走回了政府或其下屬國有企業自行投資建設運營的“舊軌道”。筆者認為，創新政策工具以求實現多重政策目標，並不僅僅在於豐富工具箱，還在於優化政策工具的組合，加強協同。政府專項債券和PPP模式都是被寄予厚望的穩增長、促投資、補短板“利器”。探索兩者之間的結合，一方面解決短期基建投資資金壓力，另一方面實現長期基礎設施提質增效，是意義深長的。本文旨在探索政府專項債券和PPP模式結合使用的具體架構設計。
一、政府專項債券和PPP模式結合使用的市場探索評析
去年11月，山東省五部門聯合下發《關於做好政府專項債發行及項目配套融資工作的實施意見》（魯財債〔2019〕50號），首次提出“用好專項債券作為重大項目資本金政策，探索試行“PPP+專項債券”融資模式”，充分體現了地方對政府專項債券和PPP模式結合使用的期待。
市場上目前關於兩者相結合的具體架構設計探索有基本的共識：一是作為PPP項目的資本金，該方式可以解決政府方出資資金來源問題，也起到一定增信作用；二是對項目合理切割分包，資金層面劃分專項債和社會資本方投資，建設運營層面引進社會資本的經驗和技術，差異化的應用可在一個項目中充分體現兩種模式的優勢；三是政府方利用專項債券資金解決基礎設施的建設資金問題，而在建設運營環節與社會資本方合作，並按效付費，該方式可以有效運用PPP盤活專項債形成的存量資產。以上三種方式都具有較高的可行性。
市場上還有建議採用將專項債資金作為項目的債務性資金，利用項目產生的收益保障專項債本息的償還的方式。但按照目前的政策框架，專項債券的償還主體為地方政府，而PPP模式的運營風險和收益風險由社會資本方承擔，專項債券資金作為PPP項目債務性資金的方式可能不利於政府方和社會資本方的風險合理分配。
二、政府專項債券和PPP模式結合架構搭建面臨的障礙與應對
由於政府專項債券和PPP模式在制度設計時尚未考慮兩者的兼容性，目前兩者結合使用的架構搭建存在一定的政策壁壘和技術壁壘。包括結合使用項目的篩選儲備問題、債券審核和發行與PPP模式推進的銜接問題、債券期限和PPP模式合作期限的錯配問題、債券償還來源和PPP模式回報來源切分問題、債務屬性問題等。政策和技術層面需要進行調整和創新，促使政府專項債券和PPP模式有機結合，激勵相容，發揮合力。
項目篩選儲備方面，建議在專項債券審核和發行階段通盤考慮如何嵌入PPP模式，同時建議在PPP項目儲備清單中，專項債和PPP重疊領域內選擇擁有政府性基金收入或經營性專項收入，預期未來現金流良好的項目申報專項債。
期限匹配方面，目前已發行的專項債券融資期限主要為10-15年，而PPP模式合作期限通常長達20-30年，建議綜合考慮PPP項目回報週期、項目預期收益和融資期限及還本付息的匹配度允許合理延長專項債期限。
銜接推進方面，專項債券要求儘快使用見效，而PPP項目前期工作全過程通常需要半年至一年時間，專項債券資金投入PPP項目可能造成資金沉澱或浪費，若要等項目落地之後再申請專項債務額度，又存在融資風險。一方面要選擇前期工作成熟，預期落地速度快的PPP項目來開展專項債融資。另一方面在前期論證和採購過程中要確保財政資金和引入社會資本方資金能夠滿足項目的全部建設資金需求並設置針對投入資金變化的回報調節機制。
回報來源切分方面，政府專項債券的還款來源為項目對應的政府性基金或專項收入，PPP項目的回報來源則為項目的第三方收入（使用者付費）及政府通過一般公共預算支出安排的補貼資金。建議對於兩者的回報來源進行嚴格切分、獨立核算、分賬管理、隔離風險，以防“一女二嫁”造成相互推諉。例如有土地收益的PPP項目，土地收益用於償還專項債，基礎設施自身經營性收入作為PPP模式回報來源。或有可行性缺口補助的項目，項目經營性收入用於償還專項債，財政可行性缺口補助作為PPP模式回報來源等。
債務屬性問題，有學者建議以“政府轉貸”方式來釐清債權債務關係。但貸款鏈條過長，不僅資金週轉效率下降，還有可能弱化地方政府部門的“債務意識”，使政府債向市場轉化，增大債務償還風險。此問題的解決仍待商榷。
三、政府專項債券和PPP模式結合使用試點項目建議
片區開發項目存在建設週期長、涉及面廣，投資規模大的特點。若地方政府自行籌措資金進行投資開發，一方面財政面臨較大資金壓力，融資難，開發進度難以保障，另一方面相較於市場，部分地方政府的產業發展經驗有所欠缺，公共服務效率偏低，不利於片區長遠發展。採用政府專項債券和PPP結合使用的模式，發行專項債，以項目部分資本金出資以及投資補助形式注入項目，作為土地拆遷和前期開發資金，土地出讓收益作為專項債本息償付的來源。片區具有一定經營性的供排水、垃圾處理、停車、產業服務等引進社會資本方投資、建設、運營，所對應的經營收入和財政補助作為社會資本方投資回報。兩種模式的有機結合可以更好發揮產業園區功能，推動產業發展、產城融合和區域經濟的協調發展。
汙水處理項目的回報來源通常包括向使用者收取的汙水處理費，納入政府性基金預算管理，以及財政可行性缺口補助，用以彌補汙水處理費無法覆蓋的建設運營成本及合理回報，納入一般公共預算管理。隨著國家環保政策的落實和環保標準的提高，汙水處理項目對其建設運營主體的專業技術能力及管理水平提出了更高的要求。該類項目也適宜探索專項債券和PPP模式的結合使用。例如發行專項債解決汙水處理廠網的建設資金問題，以汙水處理費作為專項債的還本付息資金來源。汙水處理廠網的建設和運營責任由社會資本方承擔。但分賬管理下，兩種模式的收支是否能夠各自平衡的問題，以及社會資本方承擔汙水處理廠的運營責任如何實現按績效付費和確保專項債償還資金之間的平衡，合理分配政府方和社會資本方風險的問題有必要進一步探討。
四、結語
當前政府專項債券和PPP模式兩者結合的主要障礙是政策層面，實操層面的交易結構設計和模型測算中的問題相對可靈活解決。但在探索政府專項債券和PPP模式結合使用的過程中，一是要注意創新應該在法律框架下進行，推進專項債券和PPP模式的規範發展，降低財政風險。二是始終要把握供給側結構性改革這條主線，更多運用市場化、法治化手段，實現高質量發展。筆者籍此文拋磚引玉，期待業界有更多精彩的論見。
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