1、3月的M2及社融增长的同步加快不意味着一轮典型的金融周期上行：
1）常规的融资周期上行往往是宽货币政策积累了一段时间的产物，但这一次的融资加速是在流动性的数量边际本不走宽的环境下出现的一次突然加速；
2）这应该与非常规的宽信用政策有关，在疫情冲击的危急情况下，政策直接跳过了宽货币，而把更多的施力点放在宽信用这个环节上，从而保证了政策在最短的时间内见效。
2、对于投下来的货币来说，其最终的投向也是非主流的：
1）在疫情这个巨大的冲击下，企业资本开支的需求明显不会出现如此之快的恢复，但事后看，大量被注入实体的资金也没有脱实就虚；
2）更可能的事实是，更多的货币仅仅作为货币的形式，在实体层面被储存了下来；
3）在资金流转速度快速下行的环境下，大量融资其实是通过快速注入基础货币的方式，去推动企业完成资产负债表的修复。
3、但目前实体层面这个基础货币高、流通速度低的现实并不会延续下去，这是债市的第一层不稳定性：
1）一旦流通速度开始恢复，在偏高的基础货币规模下，实体层面的货币将会以一个更高的乘数及速度扩张；
2）随着中国的疫情好转，这个恢复的进程很可能已经开始，且极可能在后面会带来一些经济增长的恢复。
4、债券市场行情的一个更加脆弱的点是：这一轮的收益率下行并不是需求驱动的：
1）这次实体层面的基础货币尽管很多，但银行部门的基础货币很少，这导致银行的配债动力处于一个被加速消耗的阶段；
2）当前资金利率的下行与货币政策边际收敛在同时出现，这是一个非常罕见的情况；
3）广义基金的配债速度与长端收益率走势之间也已经积累了一个明显的裂口。
5、收益率下行的根源可能是报价驱动，但这是债市的第二层不稳定性：
1）央行更多通过货币政策的价格工具而非数量工具去降低资金成本，从而把顺畅地把银行间有限的流动性挤到实体中去；
2）这个政策模式在短期来看的确颇为奏效，但也同时在更大程度上撕裂了债券市场价与量之间的关联。
6、至于债券市场何时开始向低阻力的位置去回归，在预测上同样困难，我们对利率债的配置风格不一定需要短时转为完全防御，但已经可以按照当前收益率的水平随下随卖。
7、如果宽信用的状态持续的话，当前下潜信用的票息策略反而要比拉长久期来得更加安全，与其在利率债上继续加杠杆，不如更多关注值得信用下潜的信用标的。
◆ ◆ 正文 ◆ ◆
3月的M2及社融增长突然同步加快，但这并不意味着一轮典型的金融周期上行。常规的融资周期上行往往是宽货币政策在一段时间的积累下的产物，但这一次至少就货币政策数量工具来说，其在2019年年中之后其边际并没有出现过明确的宽松。这次的融资加速是一次在流动性的边际本不走宽的环境下出现的一次突然加速。
融资的爆发更多应该与非常规的宽信用政策有关。在紧急性的疫情冲击的情况下，政策直接跳过了宽货币，而把更多的施力点放在宽信用这个环节上。在稳定实体信用的巨大压力下，银行在本没那么宽的流动性条件下，不断加速向外投放货币，这也同时造成了超储率可能会在Q1降到1.1%左右。在这个非常规时期，这个非常规的手段是有效的，至少这个手段在最大程度上摆脱了“货币-信用”这个繁冗及漫长的过程，而把这个过程的时间差压至最低。
对于这部分投下来的货币来说，其最终的投向也是非主流的。
1）在疫情这个巨大的冲击下，企业资本开支的需求明显不会出现如此之快的恢复，但大量被注入实体的资金也没有脱实就虚。就3月份来看，整个资金体系明显是risk-off的，除了股票市场指数不断回调之外，南华商品指数也出现了连续2个月跌幅在6%以上的罕见下降。尽管债券市场是上涨的，但广义基金的负债端的增长也却是极弱的。3月债基发行份额增速还在下滑，银行理财发行速度在一季度也收敛到了历史低点。
2）更可能的事实是，更多的货币仅仅作为货币的形式，在实体层面被储存了下来。鉴于之前大量的企业的资产负债表被破坏，非金融企业部门资金需求爆发的初衷并非在于资本开支，而仅仅在于资产负债表的修复需求。在这个资金流转速度被高速冻结的环境下，大量融资其实是通过快速注入基础货币的方式，去对冲掉资金流动速率对货币总量构成的负面影响。
但这些事情也同时加剧了债市行情的脆弱性。
1）目前实体层面这个基础货币高、流通速度低的现实并不会延续下去，一旦流通速度开始恢复，在偏高的基础货币规模下，实体层面的货币将会以一个更高的乘数及速度扩张。一旦疫情缓解，货币流通速度就会出现一个内生性的恢复，而当前这个恢复的进程很可能已经开始，且会带来一些经济增长的恢复。当货币流通速度越接近常态，工业增加值与社融增长的缺口就会被弥合得越彻底。
2）况且，这次实体层面的基础货币尽管很多，但银行部门的基础货币很少，这导致银行的配债动力处于一个被加速消耗的阶段。由于这一次信用加速与货币政策环境的不相匹配，商业银行的超储规模和配债规模在同时减速。但另一个罕见的情况是：当前资金利率的下行与货币政策边际收敛却在同时出现，这说明资金利率的位置相对于银行间流动性来说可能已经过低。
3）这一轮收益率下行是纯报价推动的，但需求还是硬伤。除了银行的配债节奏无法解释近期的收益率下降行情之外，广义基金的配债节奏也同样不能解释，事实上，广义基金的配债速度与长端收益率走势之间，已经积累了一个明显的裂口。客观上，这一轮收益率下行可能更多是报价驱动的，而非真实的供需关系。央行更多通过货币政策的价格工具降低资金成本，从而把顺畅地把银行间有限的流动性挤到实体中去，这个政策模式在短期来看的确颇为奏效，但也同时在更大程度上撕裂了债券市场价与量之间的关联。
尽管当前债券市场已经积累了明显的不稳定性，但至于债券市场何时开始向低阻力的位置去回归，在预测上同样困难。我们对利率债的配置风格不一定需要短时转为完全防御，但已经可以按照当前收益率的水平随下随卖。如果宽信用的状态持续的话，当前下潜信用的票息策略反而要比拉长久期来得更加安全，与其在利率债上继续加杠杆，不如更多关注值得信用下潜的信用标的。
*本内容源已发布报告《天量融资再现：债券市场不可承受的需求之轻》
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