智通財經APP獲悉，4月7日(週二)美股盤初，做空機構Wolfpack Research發佈了一份長達37頁的報告，直指愛奇藝(IQ.US)涉嫌通過會計手段虛增營收和誇大用戶數量。
該機構認為，愛奇藝將其2019年的營收誇大了約80-130億元（27%-44%），其向SEC報告的遞延收入在2015年、2016年和2017年分別被誇大了261.7%、165.5%和86.2%。
此外，做空機構渾水也在社交媒體上表示幫助Wolfpack Research調查愛奇藝長達一年，並已做空該股。
今日(4月8日)，愛奇藝發表聲明回應稱，公司已瞭解並審查了該份報告，認為其包含大量錯誤、未經證實的陳述以及與愛奇藝有關的誤導性結論和解釋。
該公司表示：“作為一個負責任的上市公司，我們披露的所有財務和運營數據均是真實的，符合SEC要求。我們對於所有不實指控，堅決否認，並保留法律追訴權力。”
智通財經編譯團隊第一時間編譯了沽空報告全文（能力有限，疏漏之處萬望海涵），文中觀點不代表智通財經觀點。特此提醒投資者全面瞭解沽空機構和愛奇藝雙方觀點，雙方後續公開發表的材料我們也將持續跟進。以下為Wolfpack Research 報告內容：
我們的研究顯示，中概股愛奇藝早在2018年首次公開募股之前就存在欺詐行為，並一直持續至今。愛奇藝無法真實合法地增長業務使其達到預期。我們估計愛奇藝將其2019年的營收誇大了大約80-130億人民幣，即27%-44%。
愛奇藝通過誇大約42%-60%的用戶數量來做到這一點。然後，為了讓賬面上的現金消失，愛奇藝還誇大了它的費用（為內容版權所支付的價格、資產及收購價格等），好向審計師和投資者隱藏欺詐行為。
在2019年10月至11月期間，我們對愛奇藝中國目標人群中的1563人進行了面對面的調查，發現大約31.9%的愛奇藝用戶通過他們與愛奇藝合作伙伴的會員資格訪問了愛奇藝的VIP內容。愛奇藝將這些屬於其合作伙伴的會員收入全部計入賬面，並將合作伙伴的份額作為費用記錄下來。這使得愛奇藝可以同時誇大收入及費用。
我們還獲得了2015年以來愛奇藝所有VIEs和WFOE的中國信用報告。與愛奇藝的招股說明書相比，我們發現向SEC報告的遞延收入在2015年、2016年和2017年分別被誇大了261.7%、165.5%和86.2%。遞延收入是資產負債表上的一個項目，當客戶為未來交付的服務提前付款時產生。因為愛奇藝的訂閱用戶是預付款，所以它的大部分收入都是遞延收入。這些上市前的虛假誇大收入，使得愛奇藝上市後的收入繼續被誇大。
愛奇藝會計欺詐行為中最令人震驚的一個例子就是誇大非貨幣交易（版權交換）。該交易收入是由愛奇藝內部對授權內容價值評估而自行決定的。換句話說，愛奇藝的管理層可以有效地為這些交易賦予任何他們想要的價值，從而提供了一個容易誇大收入的機會。根據參與內容獲取的愛奇藝前員工提供的每集非獨家內容版權的最高估值，該公司分別需要中國所有影視公司製作的電視劇集總數量的約3.9倍和約3.2倍，才能在2018年和2019年實現報告的交易收入。
愛奇藝是一家成熟的公司。這個月它就10歲了，但也已經連續虧損10年。與年齡增長不同的是，愛奇藝的損失正在迅速加速。2019年，愛奇藝損失了103億人民幣，比2018年多12億人民幣。與此同時，付費用戶在第4季度的增長只有0.7%，是有史以來的最低水平。愛奇藝的廣告收入在2019年下降了-15%，但毛利率仍然為負。對我們來說，鑑於我們已經討論過的大量欺詐行為，所以即使是這些可怕的損失也毫無意義。然而，如果我們講了這麼多都不能引起你的警覺和顧慮，那我們只能說祝你“好運”！
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誇大其用戶數量
三個獨立來源的數據顯示，愛奇藝將單日活躍用戶量（DAU）誇大了42%至60%。
兩家中國廣告公司向我們提供了愛奇藝的系統數據，數據顯示，2019年9月起愛奇藝的實際移動日活比2019年10月該公司宣稱的1.75億的平均移動日活要低60.3%。
這兩家廣告公司可以接觸到愛奇藝在中國19個"一線"城市的日活數據。2019年1月和2020年1月，愛奇藝分別發佈了網絡電影行業狀況報告，在報告中，愛奇藝提供了其用戶的地域分佈明細。
愛奇藝的報告顯示，2018年，公司的用戶中，有36%的用戶在中國19個一線城市。而2019年的報告只披露了2018年至2019年中國五線城市中每個城市的增長率。將這些增速應用到2018年的分佈上，我們可以計算出，2019年19個一線城市的用戶佔到了公司總用戶的35.6%。
我們從這兩家廣告公司收集了同一周該公司在中國19個一線城市的4天（3個工作日和1個週末日）日活數據。數據顯示，移動端日活平均為2470萬。最低的一天為2336萬，最高的一天為2588萬。以下是比較詳細的總結。
根據愛奇藝在2019年10月披露的1.75億的移動日活平均數和上述在2019年報告中披露的35.6%的一線城市的日活數據，我們預計中國一線城市的日活為6292萬（1.75億×35.6%），但從廣告公司提供的數據中，我們發現一線城市的日活只有2470萬。這比從愛奇藝披露的數據中計算得出的數字要低60.3%。
愛奇藝的熱度指數是刷量造假的證據
愛奇藝創建了自己的內容監測和排名指標，以反饋其節目的受歡迎程度。被稱為"內容熱度指數"的指標可在該公司的網站查詢。
根據熱度指數的解釋，這些榜單是根據最近三個月的數據編制而成。通常新出爐的熱門節目的典型趨勢是先有一個高峰期，然後有一個低谷。而在愛奇藝，其節目的高峰期過後的幾個月，我們發現一個一致的現象是，大多數收視率排名前十的省區包括澳門、海南、西藏或內蒙古等人口較少的地區。
中國大陸有23個省、5個自治區、4個直轄市（北京、上海、廣州、深圳），其人口由國家統計局單獨上報。在這總共32個不同地區中，西藏的人口始終排在最後一位。2018年，中國國家統計局的報告顯示，西藏僅有147.8萬居民，其中漢族僅佔一小部分，西藏有自己獨特的地方語言和文化。從邏輯上講，西藏不應該出現在愛奇藝收視率前10名中。
然而，我們最近對《老男孩》、《偶像練習生》和《熱血街舞團》等愛奇藝熱門節目進行審查時發現，西藏、海南、寧夏或內蒙古等人口稀少的地區都進入了收視率前十名。
人口數量如此稀少的地區幾乎不可能產生足夠的內生流量，能夠在愛奇藝的熱度指數排行榜上名列前茅。相反，我們認為這些極不正常的模式表明，愛奇藝誇大了收視率。
QuestMobile
2020年2月，QuestMobile發佈了一份特別報告，我們通過對比該報告的數據發現，愛奇藝至少誇大了42%的日活數據。
QuestMobile的報告顯示，2020年中國農曆新年前10天，愛奇藝的平均移動日活只有1.262億，而愛奇藝宣稱的平均移動日活為1.8億。此外，QuestMobile報告顯示，2019年至2020年中國農曆新年期間，愛奇藝的日活並沒有增長：
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誇大營收
我們分析發現，愛奇藝誇大了2019年營收約80-130億元人民幣，佔比27%-44%。
愛奇藝的版權交易收入太過誇張，即使該公司將過去三年來每年在中國製作的每一集電視劇都計入版權交易收入也難以讓人相信。一位從事內容收購的前愛奇藝的員工（以下簡稱"前者"）告訴我們，非獨家授權通常每集價值1000到5000元人民幣，而對於一部極度熱門的節目來說，非獨家授權一般每集最高可達2萬元人民幣。
我們按照前者的說法，就算以每集最高2萬元人民幣作為愛奇藝版權交易的標準。即使這樣做，愛奇藝也需要分別以中國所有制作公司製作的電視劇集數的3.9倍和3.2倍記錄收入，才能達到其2018年和2019年報告的交換收入。
版權交易收入是由愛奇藝對其交易內容價值估算決定的。換句話說，愛奇藝的管理層可以賦予這些內容任何他們想要的價值，這就為管理層提供了一個很容易誇大其收入的機會，而該公司的管理層顯然利用了這個機會。大規模的非貨幣易貨交易是一個需要注意的信號。2019年9月，美國證券交易委員會指控Comscore（SCOR.US）及其首席執行官涉嫌欺詐行為，通過數據交換獲得非貨幣收入，且規模遠小於愛奇藝的規模。
前者還強調了獨家內容和非獨家內容的價值的巨大差異。一個熱門節目的獨家授權的價值在300萬到500萬元人民幣之間，約為同一節目的非獨家授權的1000倍。根據愛奇藝自己的披露，愛奇藝只交換非獨家授權節目。
"集團亦不時會與其他在線視頻播放公司進行非貨幣交易，交換授權版權的在線播放權。被交換的許可版權為每一方提供了在其網站上播放所獲得的許可版權的權利。各轉讓方保留在其網站上繼續播放獨家內容的權利，及/或將其在交換中交出的內容的權利再許可給他人。”
在排他性交易中，賣方放棄向購買方提供內容的流媒體和轉授權的權利。在非排他性交易中，賣方保留了在自己的網站上流媒體內容的權利，同時也保留了向他人轉授權的權利，這一點在愛奇藝的上述披露中已經說明了。下表顯示了愛奇藝所謂版權交換的荒謬之處。
遞延收入差額
愛奇藝報告的遞延收入嚴重虛報，這進一步表明其誇大收入。遞延收入是資產負債表中的一個賬戶，裡面包含的是客戶已預付的將在未來交付的服務。因為大多數愛奇藝的客戶都是預付費的，因此可以將愛奇藝的收入看作是遞延收入。
我們獲得了2015年以來愛奇藝所有的VIEs及WFOEs中國信用報告，以下為在岸經營實體；
-北京愛奇藝科技有限公司(又名"北京愛奇藝")
-上海愛奇藝文化傳媒有限公司(又名"上海愛奇藝")
-上海中原網絡有限公司（又名"上海中原"）
-愛奇藝影業（北京）有限公司（又名"愛奇藝影業"）。
-北京愛奇藝電影院線管理有限公司(又名"北京愛奇藝影院")
當彙總並與愛奇藝的F-1招股說明書進行比較後，我們發現遞延收入在2015年、2016年和2017年分別誇大了261.7%、165.5%和86.2%。
在上市前幾年將其數字誇大到這種程度，給愛奇藝帶來了嚴重的問題。公司必須發佈越來越誇張的結果，以彌補之前的欺詐行為，並顯示增長。增長是我們認為該公司目前估值的唯一依據。
愛奇藝的財務數據包含了各種虛增收入的方法，其中許多方法都導致了遞延收入的虛高。
愛奇藝宣稱的會員增長與真實遞延收入的下降相矛盾
愛奇藝聲稱的會員人數增長與真實遞延收入的下降相矛盾。我們認為，愛奇藝的管理層一定是虛報了其付費用戶的數量、平均會員期，或兩者都有。
在18年3季度至19年1季度期間，愛奇藝的付費用戶數增加了1610萬，平均訂閱期從6個月增加到8個月，然而，同期公司的遞延收入卻下降了17%。這個數學上的矛盾表明，這些數字中至少有一個是編出來的。
在穩定的淨會員增長和每用戶平均收入（"ARPU"）穩定的情況下，遞延收入曲線應該領先於變現收入曲線。此外，平均訂閱期的增加應該會導致遞延收入的前端積累更多。當繪製成圖表時，它應該會使遞延收入趨勢線產生一個較陡的斜率。
下圖是一個例子，說明如果管理層的說法屬實，我們會看到的結果。遞延收入曲線始終領先於已實現的收入曲線，因為用戶為未來提供的服務支付更多的預付款。
下圖顯示了愛奇藝的實際遞延收入和已實現收入曲線。愛奇藝的遞延收入和變現收入之間的關係與我們根據他們的說法所預期的恰恰相反--變現收入曲線始終領先於遞延收入曲線，而且兩者之間的差距正在擴大。
這張圖強烈表明，管理層在其所謂的平均訂閱期增長、ARP值穩定、付費用戶數量增長或三者都是在說謊。
由於愛奇藝的管理層聲稱其新增了1610萬淨付費用戶，而且在18年第三季度至19年第一季度，平均訂閱期從6個月左右增加到8個月，因此我們預計隨著預付費的積累，遞延收入會有明顯的增長。然而，我們發現情況恰恰相反。下圖是愛奇藝報告的付費用戶與報告的遞延收入餘額對比。
愛奇藝的遞延收入由18年第三季度末的23.563億元人民幣下降至19年一季度末的19.607億元人民幣，6個月內下降了17%。這與管理層關於付費用戶數量和平均訂閱期增長的說法直接相悖--考慮到相應的遞延收入下降，這兩種說法在數學上不可能是真實的。
重複的會員計劃讓愛奇藝的收入虛高，並消耗了虛假的賬面現金
我們在中國的實地盡職調查發現，約有31.9%的愛奇藝用戶通過與京東、小米電視和攜程等合作伙伴，獲得了愛奇藝的VIP專屬內容。我們認為愛奇藝不恰當的計算了這些從合作伙伴處獲得的會員，這使愛奇藝的收入被誇大，並同時消耗了虛假的賬面現金。
愛奇藝的管理層沒有提供關於這些會員的數量、通過這些合作關係帶來的會員總數的百分比或愛奇藝在這些合作關係中的實際收入份額的數據。愛奇藝的投資關係代表告訴投資者，與京東的收入分成是50/50，但沒有透露與其他合作伙伴交易的情況。愛奇藝的投資者關係代表還否認了從京東獲得公司VIP內容的客戶和其他每一個合作關係對公司收入/ARPU的影響。
我們在中國最富裕的三個城市，北京、上海和廣州進行了實地調查。我們的調查對象與愛奇藝的目標用戶群相匹配，即18-40歲的，至少有一定的大學學歷。其中，有613人擁有愛奇藝VIP會員資格。我們詢問了他們是如何獲得VIP會員資格的，結果如下：
根據一位統計學家的分析，我們對愛奇藝/京東的雙重會員身份的調查結果是一致的，並且具有統計學意義。在548個有效的愛奇藝付費用戶的數據中，平均有21.9%的受訪者表示他們的VIP會員資格是通過京東獲得。綜合起來，愛奇藝VIP在北京、上海、廣州三地的雙重會員計劃合計佔比約為31.9%。
在愛奇藝的財報電話中，管理層披露了一些具體的合作項目，如京東、攜程、小米等，以及某些其他類別的合作伙伴(如金融機構和移動網絡公司)，但沒有透露這些合作項目的總數和經濟效益。不過，在網上很容易就能找到"2送1"的詳細優惠信息，2019年春季，京東推出了"3送1"的優惠活動。京東Plus、愛奇藝和知乎149元/年的價格。
我們的調查顯示，繼京東之後，愛奇藝與提供信用卡的金融機構和手機網商合作最多：
通過與相關方和其他合作伙伴以廣告購買、其他服務和佣金換取會員收入的方式，愛奇藝可以很容易地將會員收入提高，同時提供了一個消耗掉虛假現金的渠道。愛奇藝與小米的合作就是一個例子。
截至2017年年底，小米作為關聯方被報道，愛奇藝與小米的交易細節在愛奇藝的招股說明書中也有介紹。雖然小米繼續將愛奇藝作為關聯方進行了披露，但愛奇藝並沒有這樣做。下表是愛奇藝的2018年20-F中的一個節選，顯示了這些歷史交易的內容。
關於愛奇藝與小米協議的具體細節，雙方均未透露。不過，財報顯示，愛奇藝向小米支付了大量的"佣金"，為小米提供會員服務，還向小米購買了廣告和其他服務。從其披露的2015年至2017年的交易淨影響來看，愛奇藝雖有虧損，但會員收入為1.103億元人民幣。
如果我們將愛奇藝的ARPU值與上市以來的毛利率進行對比，就能充分看出愛奇藝對這些雙重會員計劃的利用程度。因為愛奇藝的ARPU值是按毛利計算的，所以它的ARPU值一直相對穩定，而毛利率卻大幅下降。
北京新愛體育傳媒科技有限公司（新愛體育）：1.1億美元的虛假營收
愛奇藝通過誇大其對新愛體育（愛奇藝與新英體育成立的合資公司）的所謂貢獻，創造了約1.1億美元的遞延收入。
愛奇藝稱，其收購了北京新愛體育傳媒科技32%的股權，武漢當代明誠文化股份有限公司（以下簡稱：DDMC）擁有多數股權。然而，當我們比較DDMC披露的股權和投資情況時，發現愛奇藝的股權僅記錄為現金投資3825萬元人民幣(560萬美元)，並沒有發現任何應繳的額外出資記錄。
愛奇藝只是以"待交付內容"的形式宣稱額外的非現金出資，而愛奇藝對該筆出資的估值約為人民幣7.5757億元（約合1.1021億美元），從而虛報了投資額。截至2018年12月31日，該筆非現金出資在愛奇藝的賬面上記為"向關聯方提供服務的遞延收入"人民幣7.262億元。
通過對比愛奇藝和DDMC的公開申報材料，我們得出結論：愛奇藝記錄的遞延收入是虛假的，實際不存在非現金貢獻。"愛奇藝在2018年20-F中稱，其剩餘的遞延收入為7.26155億元，"主要是與內容分發、知識產權許可和向集團旗下一家股權投資方提供的流量支持服務有關的遞延收入。"
愛奇藝2018年20-F中的現金流量表顯示，其7.6375億元人民幣的投資是通過非現金出資的方式進行的，扣除宣稱的投資總額7.96億元人民幣後，剩餘的現金出資為3225萬元。這與DDMC披露的新愛體育從愛奇藝處獲得的投資總額3825萬元人民幣極為接近。我們認為，兩者間600萬元人民幣的差額是由於其他非現金投資導致的，而愛奇藝管理層稱其規模"不大"。
2018年年末的"遞延收益"餘額為7.26155億元人民幣，比愛奇藝宣稱的非現金對價7.5775億元人民幣少了3760萬元人民幣（550萬美元）。
由於該筆投資是在18年3季度進行的，因此這3760萬元的差額很可能在2018年下半年被愛奇藝確認為收入，剩下的7.26155億元人民幣可供管理層根據需要人為地提升其業務。
DDMC發佈了多份公告，詳細介紹了新愛體育的持股情況，並按各股東及其出資總額進行了細分。在給上海證券交易所的審計報告中，DDMC的審計師Mazers在給上海證券交易所的審計報告中解釋了每次增資前後各股東的情況，包括每次公告中對合資公司的增資情況。
重要的是，審計師注意到愛奇藝在2018年8月首次投資3825萬元人民幣後，並沒有追加出資。事實上，愛奇藝在隨後的兩輪投資中都被稀釋了。
下面的節選和表格顯示了公司成立時的股東及其各自的持股情況。其中，紅色的方框為愛奇藝，並顯示其最初以3825萬元人民幣的投資額為基礎，初始持股比例為38.25%。
①新愛體育設立時，公司及一致行動人持股情況及董事會席位Beijing Xin’ai Sports
“2018年8月6日，北京新英體育傳媒有限公司(以下簡稱“新英傳媒”)、北京愛奇藝科技有限公司(以下簡稱“愛奇藝”)、喻凌霄、北京新英匯智傳媒科技企業(有限合夥)(以下簡稱“新英匯智”)簽署《合資協議》，共同設立北京新愛體育傳媒科技有限公司(以下簡稱“新愛體育”)(詳見公司公告，公告編號：臨2018-111號)，各方股權比例及出資金額如下”
新愛體育的申報材料中從未提及追加非現金投資，也沒有將愛奇藝聲稱的7.5775億元人民幣非現金投資記錄到應收賬款。2018年，新愛體育獲得兩輪融資，並兩次增加註冊資本。新增的投資是以創始股東的出資額溢價出售的，因此出資總額超過了註冊資本，超出部分作為資本公積金（"新增實收資本"或"APIC"）列報，並在審計師函中詳細說明。
以下是審計師函中的相關節錄的譯文，後面是原文中的節錄截圖。
②A輪增資完成時，公司及一致行動人持股情況及董事會席位
1)A輪首次增資Capital Increase Initial ARound
“2018年8月7日，公司召開了第八屆董事會第四十八次會議，會議審議通過了《關於公司簽署增資協議暨關聯交易的議案》，同意公司與新愛體育、新英傳媒、愛奇藝、喻凌霄、新英匯智、和諧安朗、知行並進、匯盈博潤簽署《增資協議》。根據《增資協議》，和諧安朗將以3億元認購新愛體育10.00%的股權，對應新愛體育新增註冊資本1，200萬元，超出部分28，800萬元計入新愛體育資本公積：知行並進將以1億元認購新愛體育3.33%的股權，對應新愛體育新增註冊資本400萬元，超出部分9，600萬元計入新愛體育資本公積；匯盈博潤將以1億元認購新愛體育3.33%的股權，對應新愛體育新增註冊資本400萬元，超出部分9，600萬元計入新愛體育資本公積。”
2) A輪二次增資Capital Increase Round A 2
2018年9月4日，公司召開了第八屆董事會第五十次會議，會議審議通過了《關於引入外部投資者對新愛體育增資的議案》，同意公司、新英傳媒、新愛體育、愛奇藝、喻凌霄、新英匯智、和諧安朗、知行並進、匯盈博潤、健騰沛盛、曜偉投資簽署《增資協議》。根據《增資協議》，健騰沛盛將以3億元認購新愛體育8.96%的股權，對應新愛體育新增註冊資本1.200萬元，超出部分28，800萬元計入新愛體育資本公積；曜偉投資將以0.5億元認購新愛體育1.49%的股權，對應新愛體育新增註冊資本200萬元，超出部分4.800萬元計入新愛體育資本公積。
新愛的股東表顯示，愛奇藝對合資公司的出資總額僅為3825萬元人民幣。在之後的兩輪融資中，愛奇藝的出資總額沒有變化，也沒有為愛奇藝追加實收資本（簡稱"APIC"）。愛奇藝的投資記在其子公司北京愛奇藝名下，其出資情況如下表所示
當新愛的年末財務數據與審計師函中報告的APIC進行核對時，資產總額等於所有者權益和負債總額吻合。下表是由DDMC 2018年年報中顯示北京新愛的資產負債表的資料組成。
如果愛奇藝實際承諾出資7.96億元人民幣，那麼新愛的流動資產應增加約7.757億元人民幣，並記為APIC，但沒有（注意上表中的APIC餘額為8.16億元人民幣，而沒有愛奇藝，與以下資產負債表上的APIC相匹配）；或應顯示為“其他應收款”（下頁表格顯示武漢DDMC的“其他應收款”餘額僅為2.11億元）。
DDMC 2018年年報第128頁的信息進一步印證了愛奇藝沒有非現金出資的說法。DDMC的"其他應收賬款"餘額僅為2108.6萬元人民幣。此外，最大的交易對手方僅佔7000萬元人民幣，遠遠不足以包含愛奇藝宣稱的7.5775億元非現金出資的承諾。
從DDMC的報告來看，對新愛體育的股權出資總額中，沒有顯示任何非現金出資。即使愛奇藝如其所稱的貢獻了非現金出資7.5775億元，那麼相應的負債也應記為應付出資，而不是遞延收入；而新愛體育則應列示同等金額的應收賬款。
這兩項分錄都沒有出現在愛奇藝或DDMC/新愛的財務報表中。因此，我們的結論是，愛奇藝只是簡單的謊報了非現金出資7.5775億元，被管理層用於虛增收入。
愛奇藝2019年的20-F顯示，其確認了從新愛體育獲得的收入1.463億元人民幣。2019年的披露分為流動部分和非流動部分，但簡單地將兩者相加，我們看到新愛的遞延收入賬戶從2018年的7.262億元人民幣減少到2019年的5.799億元人民幣。
虛報廣告收入
我們根據上海市政府2015年至2018年發佈的對廣告公司的排名（按收入排名）得出結論，愛奇藝在2015年至2018年期間累計預估的廣告收入多報了51.55億元人民幣。"
由於我們在沒有數據的情況下，對愛奇藝使用了最寬容的估計，我們認為實際多報的金額明顯大於我們的估計。
愛奇藝最重要的廣告公司是上海愛奇藝文化傳媒有限公司（以下簡稱"上海愛奇藝"）。第二重要的廣告公司是上海中原網絡傳媒有限公司（以下簡稱"中原傳媒"），它們分別單獨展開廣告業務。愛奇藝在上海工商行政管理總局發佈的2015年十大網絡媒體公司報告中榜上有名。
下面的計算結果顯示了愛奇藝廣告收入虛報的程度。當在2017年愛奇藝在為上市做準備時，其虛報廣告收入的做法似乎有所收斂，但在2018年愛奇藝的廣告收入虛報了接近三倍，達到15.37億元人民幣。
在其提交給美國證監會的招股書中，愛奇藝聲稱2015年的廣告收入為34億元人民幣。下表顯示，2015年愛奇藝向上海工商行政管理總局申報的廣告收入只有19.5億元人民幣，該公司向美證監虛報了多74%的廣告收入。
2016年上海工商行政管理總局的報告中並沒有網絡媒體公司前十名，所以我們慷慨地套用上海愛奇藝的同比增速來推算其2016年的廣告收入為4.88億元人民幣。2016年上海廣告經營單位的數據顯示，愛奇藝文化的廣告收入為33.58億元人民幣。愛奇藝2016年向證監會報送的廣告收入為56.5億元，虛報多出38.6%的收入。
在2017年和2018年上海工商行政管理總局廣告行業報告中，確實有網絡媒體公司前十名的榜單。不過，中原傳媒在這兩個年度都沒有進入前十名。在2017年和2018年，排名第十位的公司的廣告收入分別為8700萬元和4.55億元，因此，為了用最寬容的數據來對愛奇藝進行估算，我們假設中原傳媒2017年的廣告收入為8690萬元，2018年為4.547億元。
愛奇藝在2017及2018年合計報告的廣告收入分別為75.66億元和77.91億元。而該公司在這幾年向美證監報告的廣告收入分別為81.6億元和93.28億元，2017年和2018年分別虛報7.9%和19.7%。下表為2017年和2018年上海工商行政管理總局行業報告的相關摘錄（收入單位：萬元）。
我們強烈認為，由於其2018年的廣告收入比2017年高估了近3倍，因此，我們認為愛奇藝的廣告收入在2019年全年仍然存在虛增的情況。但截至本報告出具之日，上海工商行政管理總局尚未發佈2019年《廣告行業狀況報告》。
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虛增的費用和資產價格掩蓋了誇大的收入
我們的研究表明，愛奇藝誇大支出和資產購買價格，以消耗虛假現金，並掩蓋其誇大了的收入。
收購Skymoons
2018年7月，愛奇藝斥資約3億美元收購了成都Skymoons Digital Entertainment（“Skymoons”或”天象互動“）。我們認為這筆交易是一場騙局，目的是消耗虛假的營收，以及從愛奇藝在納斯達克上市的籌資中分走現金。我們簡直無法相信有人會為這家公司支付3億美元。天象互動尚未表現出自行開發遊戲的能力。在被收購的幾個月前，一家中國法院裁定天象互動旗下唯一一款成功遊戲的IP和遊戲設計涉及抄襲。愛奇藝僅收購了該公司的部分業務，甚至沒有得到Skymoons.com的域名。
天象互動與愛奇藝在視頻遊戲業務上有合作。2015年，伴隨著高度受歡迎的小說《花千骨》的改編劇播出，雙方合作開發了同名遊戲。天象互動之所以能成功，歸功於愛奇藝的營銷投資、原作者的創造力以及頂尖的製作人才。天象互動對合作關係的貢獻應該是其遊戲設計。但是，就在被愛奇藝收購的三個月前，中國一家法院（蘇州市中級人民法院）裁定天象互動的《花千骨》抄襲了其他遊戲的遊戲設計和操作規則。
在被愛奇藝收購之前，該公司有兩次差點被兩家不同的中國上市公司（金亞科技和寧波富邦）收購，但均以失敗告終。這兩家公司隨後均被控犯有非法或欺詐性的市場行為。
在《花千骨》遊戲發行之前，天象互動便尋找機會利用其好運氣，但卻失敗了。2015年2月，天象互動宣佈金亞科技擬以22億元人民幣的現金和股票收購該公司100%的股權，金亞科技的股價立即上漲：
2015年6月4日和5日，金亞科技收到中國證監會的兩份“調查通知書”。金亞科技被禁止進行該交易所需的資產重組，2015年7月該交易被解除。證監會調查後發現，金亞科技在2013年出現鉅額虧損後，開始出現欺詐行為。該公司隱瞞了多年來持續虧損的事實，因為這可能會導致其退市。
2015年6月25日，《花千骨》手遊發佈不久後，一家名為蝸牛數字（蘇州蝸牛數字科技股份有限公司）的公司對天象互動和愛奇藝提起訴訟，指控他們盜用蝸牛數字旗下《太極熊貓》的遊戲設計和操作規則，侵犯其版權。
原告的起訴書指出：“……2015年6月，在天象互動和愛奇藝運營的手機遊戲《花千骨》上線後，蝸牛數字接到玩家關於這款遊戲的舉報。經過比較，其工作人員發現了許多《花千骨》手遊抄襲《太極熊貓》內容的例子。此外，在《花千骨》向中國國家版權局登記的“計算機軟件著作權登記證書”登記文檔中，其功能模塊結構圖、功能流程圖、功能詳細設計等，均與《太極熊貓》中武神系統的結構分析有關，且均使用了《太極熊貓》遊戲截圖。
被金亞科技收購一事失敗後，天象互動需要找到一個買家。當時，有分析人士指出，自開發《花千骨》後，其業務似乎處於休眠狀態，不太可能出現任何爆炸性新聞，且該公司仍處於遊戲侵權訴訟的陰影之下。
儘管如此，2016年7月，寧波富邦還是宣佈將通過總計39億元的現金和股票收購天象互動100%的股權。但交易受阻，後兩家公司試圖重組交易，並通過將持股比例降至70%來獲得批准。儘管他們做出了努力，但之後還是放棄了交易。中國證監會也啟動了對寧波富邦的調查，並於2017年底宣佈，寧波富邦董事長及另一名負責收購天象互動的高管密謀通過內幕交易來謀取私利。上述兩人的非法所得被沒收，並被處以罰款。
我們認為，這兩家願意以如此高的估值收購天象互動的公司均被發現存在欺詐行為，這並非巧合。我們認為，天象互動不可能從一家聲譽良好的公司那裡獲得如此高的估值，因為根據我們的研究，它沒有優點。
2018年3月30日，就在被愛奇藝收購前三個半月，蘇州市中級人民法院裁定，天象互動旗下《花千骨》的遊戲設計和結構涉及抄襲。天象互動和愛奇藝被勒令停止侵權行為，並賠償蝸牛數字經濟損失3000萬元（這在中國國內公司之間的知識產權案件中是相當高的罰款數額）。天象互動並非其唯一成功遊戲的真正創造者，而是依靠他人的創造力和才華，以及愛奇藝的投資和營銷能力來推廣和商業化這款遊戲。這一事實完全破壞了愛奇藝賦予它的荒謬估值。
我們對中國版權記錄的審查發現，自2018年7月被收購以來，天象互動尚未註冊任何新的出版物版權。相反，我們在其名下僅找到4款遊戲的發行權，且都是從其他遊戲公司處獲得授權：
在這些獲得授權的遊戲中，管理層僅公開評論過《The Croods》（瘋狂原始人）。在愛奇藝1Q19的財報電話會議上，CEO龔宇強調了這款遊戲展現了天象互動的能力。該聲明措辭謹慎，暗示其在遊戲開發中扮演了重要角色，但實際上只是將遊戲的“發佈”和“改編”歸功於天象互動，而非“遊戲設計”：
另一個最近的例子是我們的遊戲業務。我們的子公司天象互動推出一款基於回合制的3D手機遊戲《The Croods》，這款遊戲基於夢工廠動畫公司2013年出品的熱門動畫電影《瘋狂原始人》這個著名IP。自2月份推出以來，該遊戲表現非常出色，超出我們的預期。這是我們將IP應用於網絡遊戲能力的又一個很好的展示。”
對瘋狂原始人IP的進一步調查顯示，2016年11月，上海東方明珠文化發展有限公司已經制作並推出了《瘋狂原始人》的移動版本。因此，天象互動似乎只是發佈了一款已有兩年曆史的手遊的更新版本。這似乎就是天象互動的技術能力程度了——如果這家公司實際價值超過20億元，那麼這個世界比我們想象的要富裕得多。
天象互動的創始人何雲鵬是一位科技企業家，曾任91無線副總裁，該公司於2013年被百度以19億美元的價格收購。
這筆交易被認為是災難性的收購。百度將其與Douku遊戲合併成百度遊戲後，該公司便深陷醜聞和調查之中，難以在市場上競爭，最終於2017年3月被出售，給百度帶來超過17億美元的損失。儘管何雲鵬在91無線被收購不久後就離開了公司，成立了天象互動，但我們認為百度再次與他合作收購另一家公司的意願是非常可疑的。
在我們對天象互動的盡職調查中，我們發現愛奇藝甚至沒有收購天象互動的所有業務。此前，金亞科技和寧波富邦均試圖收購成都天象互動數字娛樂有限公司及其姊妹公司成都天象互動科技有限公司。然而，愛奇藝僅收購了其一，即成都天象互動數字娛樂有限公司。至於其姊妹公司成都天象互動科技有限公司，何雲鵬仍持有99%的股權，並保留了www.skymoons.com網站及其多個域名。
另一方面，愛奇藝收購的天象互動需要有所創造，而www.crimoon.net似乎是其創意團隊能想到的最好的選擇。
這幾個網站沒有令人印象深刻的，而www.crimoon.net網站看起來並不專業，且缺乏內容。考慮到愛奇藝為這家所謂的“遊戲開發公司”支付了24億元人民幣這一事實，我們認為這看起來很荒謬。往好一點的地方想，愛奇藝的管理層是完全不稱職的。最壞的情況是，或者這本來就是一個欺詐性的交易，目的是從上市公司處轉移現金至管理層手裡。我們邀請讀者訪問這兩個網站：
Skymoons.com(沒有被愛奇藝收購)
Crimoons.net(由愛奇藝創建)
捫心自問，“哪個看起來更像是在納斯達克上市、市值超過120億美元的科技公司所有？”
由於兩家公司均使用相同的標誌以及“Skymoons/天象互動”這一名稱，我們想知道愛奇藝的管理層會不會覺得何雲鵬的Skymoons.com網站用起來更方便些。愛奇藝明顯沒有建設天象互動網站的意圖，他們可能很樂意讓它的前姊妹公司運營著一個更為體面的網站，用著“Skymoons/天象互動”的名稱和標誌，併發布內容，使好奇的訪客誤以為這就是愛奇藝的天象互動網站。
關於天象互動的諸多問題讓人質疑愛奇藝的管理層是如何給出24億元的估值，以及為何要收購這家公司。事實上，愛奇藝並未將天象互動被收購前那幾年的財務報表根據美國公認會計准則來進行核對，該公司聲稱這樣做需要投入過多成本：
“未提供截至2017年和2018年12月31日年度的未經審計的收入和淨虧損，因為根據美國公認會計原則編制的天象互動收購業務的歷史財務信息在沒有投入過度成本的情況下無法獲得，被收購方在公司收購前進行了重組。”
我們相信上述說法是愛奇藝管理層的一個赤裸裸的謊言。購買協議（包括在同一20-F的附件4.66中）包括以下內容作為交割：
條件：
“目標公司已向買方交付：（i）集團成員的所有驗資報告以及自目標公司成立之日起聘用的會計師，詳情見附表八：財務報告清單；（ii）根據美國公認會計原則合併編制的公司2016年和2017年經審計的資產負債表，以及相關經審計的損益表和現金流報表，連同所有相關注釋和附表，如果沒有經審計的報表，則應提供管理報表（以下統稱稱為“財務報表”）
將天象互動的歷史財務數據調整至美國公認會計原則下不僅不需要“過度的成本”，而且根本不會為愛奇藝帶來任何成本——天象互動在交易結束日前已向愛奇藝提交了美國公認會計原則下的財務報表。這與愛奇藝管理層找的藉口直接矛盾，使他們厚顏無恥的謊言暴露了。
內容價格上漲
愛奇藝在2018年抬高了至少一個從武漢當代明誠文化股份有限公司（“DDMC”）獲得許可項目的購買價格。正如我們在本報告前面所討論的，DDMC是iQIYI體育合資公司（又稱新愛體育合資公司）iQIYI合夥人的母公司，iQIYI體育合資公司曾要求額外的75.775百萬元作為假遞延收益。
愛奇藝的子公司北京奇藝世紀（Beijing Qiyi Century）是2018年DDMC在影視媒體領域的最大客戶。DDMC的公開披露揭示了愛奇藝為這部劇“如果時光倒流”支付的過高溢價：
DDMC披露，其2018年影視收入中有4.58億元來自愛奇藝。所有這些都來自於出售兩個標題的在線廣播權：“如果歲月可回頭”和“毒獵人”。以下是DDMC 2018年年度報告的摘錄，顯示了其收入排名前五的客戶：
DDMC出售給愛奇藝“如果歲月可回頭”一年獨家在線播放權，DDMC同樣出售給上海文化廣播影視集團有限公司一年的該節目電視播放權。
DDMC還向愛奇藝出售了“毒獵人”的在線播放權，並向上海文化廣播影視集團有限公司和江蘇省廣播電視集團有限公司出售了電視播放權。
DDMC公佈的“如果歲月可回頭”總收入為47169萬元，“毒獵人”總收入為23196萬元。這兩個節目對DDMC在2018年的影視媒體部門盈利至關重要。“如果歲月可回頭”是主要的收入來源，實現了36.00%的毛利率。“毒獵人”是第六大收入來源，毛利率為73.25%：
溢價3.0倍的“如果歲月可回頭”明顯高於市場價格。
愛奇藝為“毒獵人”支付的價格似乎也高於市場價格。當兩個或多個電視臺一起播放一個節目時，他們通常支付相同的費率。那麼，將此成本分攤公式應用於DDMC這兩個節目的總收入和每位客戶報告的收入中去，我們發現，愛奇藝為這兩個項目都付出了巨大的溢價。如果上海文化廣播影視集團和江蘇省廣播電視集團都為“毒獵人”支付了6.24億元，我們估計愛奇藝支付的是電視劇價格的1.7倍。
支付的額外費用對愛奇藝合作伙伴的財務業績非常有幫助。2018年，當代明誠的主要電視節目銷售毛利率中，有92.5%來自出售給愛奇藝的兩個節目。如果《如果歲月可以回頭》的定價僅為電視臺的兩倍，那麼當代明誠2018年的電視節目毛利率將下降34.7%。
據中國媒體報道，從2016年到2018年，各大網絡平臺對熱門內容的競爭愈演愈烈。這導致一些在線播放許可證的售價是電視臺的兩倍，尤其是流行的“古裝奇幻類”。然而，愛奇藝所支付的額外費用似乎仍然過高。中信證券的一份報告提供了2012年至2018年版權成本最高的一個表格。從2012年到2018年，網絡和電視轉播商的”大製作“許可費每年都在增長，直到2017年網絡和電視的溢價率達到1.88倍的峰值。然而，價格在2018年出現了逆轉，溢價下降了20%至1.5倍。
愛奇藝為《獵毒人》支付的費用比2018年平均水平高出1.7倍，而《時光倒流》比2018年平均水平高出一倍，為3倍。
由於愛奇藝和當代明誠之間的發展夥伴關係，以及愛奇藝作為當代明誠長期客戶的情況，我們期望愛奇藝應該在與當代明誠的價格談判中具有較高的議價權。然而，愛奇藝並沒有利用它對當代明誠的優勢來獲得優惠，反而向當代明誠支付了超出市場平均水平的費用。
我們認為愛奇藝和當代明誠合謀誇大了愛奇藝為《如果歲月可以回頭》支付的費用。“這是兩個合作伙伴之間互惠互利的協議;這種溢價在當代明誠2018年的利潤中佔了相當大的一部分，而愛奇藝則能夠通過虛報費用來燒掉資產負債表上的一些”不存在的現金“。
4
誤導性的財報給人一種公司能產生現金的印象
我們調整了愛奇藝2019年運營現金流，從5.61億美元降至負11.57億美元，採用的會計方法與同行業一致。愛奇藝的管理層、分析師和看漲人士將該公司描述為“中國的Netflix”。”然而，我們認為，這種比較不過是管理層和其他推動者長期存在的一種謬誤。“
到目前為止，內容授權和製作成本是兩家公司最大的支出。然而，愛奇藝和Netflix使用的運營現金流計算方法是完全不同的。Netflix將“所有增加的內容資產”都歸為從運營活動中流出現金，而愛奇藝則是將購買授權版權材料歸為從投資活動中流出現金。不僅初始購買對IQ的運營現金流沒有負面影響，後續攤銷對運營現金流也有正面影響。愛奇藝的會計方法顯然是為了掩蓋其業務正在大量流失現金的事實。相比之下，持續盈利的Netflix則是運營現金流負值。Netflix的現金流量表如下。它將所有用於內容的現金歸類為“用於經營活動的淨現金”，這導致其運營現金流為負。
愛奇藝在其現金流量表中列出了三個與內容相關的項目：授權版權的攤銷，自制內容的攤銷和減值，以及授權版權的減值。由於是攤銷費用，每個費用對運營現金流都有正面的貢獻。在“經營資產和負債的變化”項下，列出了自制內容的現金流出。它們與其他項組合在一起，合成了總的運營現金流。愛奇藝最大的現金支出，“獲得許可的版權”被記錄在“投資活動的現金流”下面。“通過從運營現金流獲取授權版權的現金流出，並將其記錄在投資現金流項下，愛奇藝的運營現金流看起來是正的。
儘管我們預計專業投資者會仔細研究現金流量表，並注意到這個簡單的會計花招，但我們不能不指出這種差異及其對愛奇藝整體數據的巨大影響。
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