華創證券發佈投資研究報告，評級: 強推。
榮泰健康(603579)
事項：
公司於2020年3月27日發佈2019年報。2019年實現營業收入23.14億，同比+0.80%；歸母淨利潤2.96億元，同比+18.61%；基本每股收益2.13元。擬向全體股東每10股派發現金紅利15元（含稅）。同時公司發佈可轉債預案，擬募集資金不超過6億元用於浙江湖州南潯榮泰按摩椅製造基地項目。
評論：
外銷增速回升，業績表現超預期。2019年公司內銷受體驗式按摩服務轉型影響實現收入12.27億元，同比-8.03%，其中體驗式按摩服務收入2.54億元，同比-30.49%，主要原因在於公司2019年將大部分自營共享按摩椅轉讓至優質運營商合作運營。外銷收入10.70億元，同比+12.76%，我們認為主要原因一是公司歐美市場開拓逐步取得成效，二是2018年公司主要海外客戶Bodyfriend去庫存致2018年公司外銷收入基數相對低。單季度來看，公司2019Q3/2019Q4收入分別同比+1.93%/+27.30%，歸母淨利潤分別同比+69.53%/+32.44%。整體業績表現略超預期，我們認為隨大客戶去庫存結束、公司主動調整共享按摩椅運營思路及用戶教育帶來的內銷市場發展，公司收入業績增速有望持續改善。
期間費用管控優化，淨利率提升。公司2019年毛利率31.28%（同比-2.79pct）淨利率12.45%（同比+1.56pct），我們認為毛利率水平下降主要由共享按摩椅運營模式轉型所致，報告期內公司按摩椅毛利率36.89%（同比+0.27pct）、按摩小電器毛利率20.30%（同比-1.80pct）、體驗式按摩服務毛利率-7%（同比-30.38pct）。期間費用率方面，公司2018年銷售費用率同比-0.84pct至11.51%，管理費用率同比-1.20pct至2.24%，研發費用率同比+0.56pct至5.30%，財務費用率同比-0.25pct至-0.14%。預計隨公司陸續將共享按摩椅轉為輕資產的平臺運營模式，公司管理成本有望進一步優化，帶來盈利能力提升。
預收賬款翻倍增長，產能釋放預期向好。受訂單量及備貨增加影響，公司2019年末存貨2.39億，同比增長57.44%；預收賬款1.14萬，同比+100%，表明公司經銷商訂貨積極。此外公司發佈可轉債預案，持續推進生產基地建設，預計隨南潯與青浦新產能逐步釋放，公司將更好滿足市場需求，預期向好。
看好公司盈利能力改善，維持“強推”評級。我們認為隨著公司對原材料價格波動、市場拓展能力和費用把控能力優化，盈利能力有望得以持續回升，我們繼續看好公司發展。由於短期受“新冠”疫情影響，我們下調公司盈利預測，預計公司2020-2022年歸母淨利潤分別為3.25/3.65/4.11億元（原預測2020-2022年歸母淨利潤3.97/4.92/5.88億元），對應當前市值PE分別為12/11/9倍，並下調公司目標價至38元/股（原目標價45元/股），對應2020年16倍PE，維持“強推”評級。
風險提示：宏觀經濟下行導致需求不振，市場拓展不達預期，大客戶經營風險。
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