中国巨石股份有限公司是一家化工类企业。公司主要生产销售玻璃纤维制成品及其他化工产品。公司产能规模全球第一,规模的增长会促进各项费用的降低,有利于产生规模经济和边际效应。规模领先所奠定的行业地位,有利于提升客户粘性,使公司在产品供应能力及定价权方面拥有更加有力的主导地位。公司在客户中全力打造的巨石品牌已成为区别于竞争对手的一种核心优势。公司品牌的认知度、认可度、满意度综合评价均领先行业竞争对手。2018年公司被中国上市公司协会评为“2017年度最受投资者尊重的上市公司。
主要观点
一、公司简介：全球综合竞争实力最优的玻纤厂商，20年净利润增长69倍，分红率高达27.53%
二、行业趋势：典型重资产行业，供给端产能投放高点已过，需求端有望迎来提升，价格走出底部，竞争格局稳定，龙头优势显著
三、竞争优势：全行业中国巨石的规模最大，毛利率呈现上升趋势，且吨成本逐年下降，对下游拥有强话语权
四、盈利预测与估值：公司有望迎来业绩拐点，目标价13元，高于现价63%
相关标的：中国巨石
一、公司简介：全球综合竞争实力最优的玻纤厂商，20年净利润增长69倍，分红率高达27.53%
1、从中国第一条玻纤生产线走向全球综合竞争实力最优的厂商
1993年中国巨石成立，成功建成了第一座中国人自己设计的池窑，1997年，泰山玻纤厂完成了中国第一条年产1万吨无碱玻纤池窑拉丝生产线。巨石的发展也是伴随着我国综合国力的增强，玻纤产业的发展以及自主创新，从桐乡石门的一个小玻纤厂一步步走向全国生产规模最大，又进一步走向全球玻纤生产规模最大，再走向全球玻纤综合竞争实力最优。
2、二十年产能增长65倍，收入增长26倍，净利润增长69倍，分红率27.53%
自1999年上市至今的二十年间，中国巨石产能增长了65倍，收入增长26倍（上市时中国化建还有管材销售等收入），净利润增长69倍，市值增长19倍，累计分红30.45亿元，分红率27.53%，吨成本大幅下降，高端产品占比提升至近70%。
3、2019年报业绩符合预期，期待2020年反转
公司19年收入104.9亿，YoY+4.6%；实现归母净利润21.3亿，YoY-10.3%，扣非后归母净利润18.6亿元，YoY-22.5%。收入增长源于玻纤及制品销量增加，净利润下滑主要因为单价下滑。
二、行业趋势：典型重资产行业，供给端产能投放高点已过，需求端有望迎来提升，价格走出底部，竞争格局稳定，龙头优势显著
1、供给端：典型的重资产行业，新增产能的投放高点已过，2020年全年新增有效产能几乎为0
平均来看，每万吨玻纤纱产能投放需要的资金规模约为1.3-1.5亿元。因此，投建一条新的窑炉需要初始投入资金至少4亿元以上，玻纤行业是典型的重资产行业。由于窑炉需要9-18个月的建设时间，点火后达到量产通常需要1-2个月的爬坡期，在行业盈利高点，玻纤企业新增产能较多，带来行业供给增加，且一旦点火就很难停窑，价格及盈利能力下降，玻纤企业新增产能意愿明显减弱，等待新一轮盈利高峰的来临，因此呈现出一定的周期性特征。历史上，我国玻纤行业经历了几轮产能投放高峰，最近一次在2018年，新增产能达到近90万吨，使得2019年行业供需恶化，粗纱价格下跌。2020年新增产能显著减少，全年有效净新增产能几乎为零。
2、需求端：人均表观消费量已增长3倍，但与发达国家的差距仍然巨大，预计汽车轻量化+5G下PCB需求，玻纤行业需求将进一步提升
国内外玻纤产品的下游需求分布，覆盖建筑材料、交通运输、电子电器、环保风电等等，既可以用于游艇外壳又可以用于风机叶片，既可以用于复合管道，用可以用于隔热保温材料等等。其中，我国玻纤的下游需求中，建筑建材领域占比在下降，其他中高端领域如交通运输等占比快速提升，但较其他发达国家仍有差距。从人均的角度去看，虽然过去十年间，我国玻纤表观消费量已经增长了近三倍，但相比发达国家仍然存在巨大差距。
汽车销量低点已过，轻量化趋势将有效推进玻纤的渗透率提升，此外，5G推动PCB板升级，其中电子玻纤纱是一种绝缘性较好的玻纤材料，可制成玻纤布，用于印制电路板（PCB）的核心基材—覆铜板的生产。
3、价格：无碱粗纱价格触底、电子纱价格回升，行业盈利有望提升
2019年11月，泰山玻纤、山东玻纤相继发函提价，玻纤粗纱价格底部显现。由于2019、2020年电子纱新增产能较少，且伴随着需求的增长，电子纱价格于2019年12月触底回升，2020年初已上抬100元/吨。
4、竞争格局：技术+资金密集型行业，集中度高，格局稳定，中国巨石排名第一
玻纤行业由于是技术和资金密集型行业，且规模优势能够带来成本节省，行业集中度较高，全球CR6长期维持在70%左右的水平。我国玻纤行业的竞争格局已经相对稳定，三大家玻纤企业为中国巨石、泰山玻纤、重庆国际，走规模化生产成本节约路线，三小家玻纤企业为长海股份、四川威玻、山东玻纤，走差异化竞争道路。
三、竞争优势：全行业中国巨石的规模最大，毛利率呈现上升趋势，且吨成本逐年下降，对下游拥有强话语权
1、中国巨石的毛利率呈现上升趋势，且吨成本逐年下降
历史上看，虽然玻纤价格周期波动，但是除去2008年金融危机后的极端情况，中国巨石的毛利率呈现上升的趋势，吨成本逐年下降。平均而言，中国巨石单窑生产规模达到10万吨以上，为全球最大。池窑大型化一方面依赖公司生产技术的突破，反映公司的技术实力，另一方面可以提升生产效率，节省单位生产成本。
2、下游具备客户粘性，产业链地位强，且不依赖单一客户
玻璃纤维纱属于产业链上游，生产方式是大批量少品种，对应规模化集约化的生产管理方式；玻纤制品及复合材料属于产业链中下游，生产往往是小批量多品种，适合专业化精细化的生产管理方式，因此，玻纤纱的行业集中度明显优于玻纤制品及复合材料，公司前五大客户在公司销售收入中占比仅12%，使得玻纤纱企业对下游客户有一定的话语权。
四、盈利预测与估值：公司有望迎来业绩拐点，目标价13元，高于现价63%
考虑到行业周期见底，公司有望迎来业绩拐点，我们维持对公司2020-2021年归母净利润预测为23.22/25.76亿元，对应EPS预测为0.66/0.74元，给予2020年20倍PE，对应目标价13元，维持“买入”评级。
本文由以下信息整理采编：
1、《中信证券：中国巨石——长松卧壑困风霜，时来屹立扶明堂》中信证券建材团队、孙明新（S1010519090001）/陈中亮（S1010519060004）2020-03-26
2、《东方证券：中国巨石——业绩符合预期，行业景气度向好》东方证券化工团队、赵辰（S0860511120005）/黄骥（S0860520030001）/杨奇/聂磊 2020-03-25
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