中金公司發佈投資研究報告，評級: 跑贏行業(OUTPERFORM)。
合盛硅業(603260)
公司近況
3 月至今，合盛硅業股價回調 9%，我們認為主要是受新冠疫情影響，市場對工業硅、有機硅下游需求悲觀所致。我們認為外需下滑顯著，公司二季度盈利將繼續承壓。
評論
工業硅 3 月弱勢下跌。 在 1-2 月的小幅上漲後， 3 月工業硅價格快速回落，其中 441 價格下跌 7.6%至 12075 元/噸。鋁價低迷及國外疫情蔓延導致出口下滑是工業硅價格回落的主導因素。隨著全球疫情蔓延，歐洲、美國等諸多汽車製造商宣佈停產，對東南亞及日韓等鋁合金工廠帶來負面影響，進而傳導至工業硅的需求。根據硅業分會統計，三月全國開工率小幅提升至 30%，其中新疆地區降低負荷、雲南、四川小幅提升。4-5 月仍值枯水季節，我們預計開工率繼續緩慢回升。
有機硅價格跌至成本線，短期預計弱勢震盪。根據卓創資訊，三月有機硅 DMC 市場價格從 19000 元/噸下跌至 16250 元/噸，跌幅14.4%，我們認為行業平均成本在 16000 元/噸左右，目前接近行業盈虧平衡線。從需求端來看，國內需求有望在二季度企穩，然而海外需求仍面臨下行壓力，2019 年國內有機硅出口佔總產量的比例為 21%。同時國內有機硅製品也大量出口，相關企業觀望降低負荷。供給端疫情影響逐漸減小，國內有機硅企業負荷有所提高，至三月底合盛正常開工，東嶽七成開工，興發一套裝置復產。合盛硅業生產平穩，看好公司中長期打造硅產業一體化龍頭。根據硅業分會數據，合盛一季度開工平穩，截至 3 月末工業硅負荷七成左右，有機硅負荷九成左右。二月份終端需求承壓，我們預計公司的銷售面臨較大壓力。我們繼續看好公司的長期發展前景，從規模上看，我們認為公司未來 3 年有望實現 100 萬噸工業硅產能加 100 萬噸有機硅單體產能，全球第一。從成本看，公司資源+一體化壁壘難超越。
估值建議
受疫情影響，我們下調公司 2020/2021 年盈利預測，同時維持 2019年預測不變，預計 2019-2021 年淨利潤分別為 10.7/12.4/19.9 億元(分別調整 0/-16.6%/-4.2%)，當前股價對應 2020/2021 年 19/12 倍市盈率。維持跑贏行業評級，下調目標價 18%至 33.0 元，對應 25倍 2020 年市盈率，較當前股價有 35%的上行空間。
風險
宏觀經濟下行；有機硅擴產速度過快；公司項目進度低於預期。
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