《证券法》最新修订对上市公司的主要影响

作者 / 管建军 俞磊 刘旭星 国浩律师事务所

来源 / 国浩律师事务所

第十三届全国人大常委会第十五次会议通过的修订后之《中华人民共和国证券法》（以下简称“新证券法”，修订前的《证券法》以下简称为“原证券法”或“旧法”）于2020年3月1日起施行。

新证券法涉及多处重要修改和调整，中国证监会亦以新《证券法》为基础，于2020年3月20日对《上市公司收购管理办法》、《上市公司重大资产重组管理办法》等13部规章、29部规范性文件的相应内容进行了配套修改。

(一)新旧《证券法》框架对比

（注：其中涉及一般上市公司（非证券公司类）的条文内容主要为新《证券法》第一章至第六章、第十三章、第十四章。）

(二)新证券法主要修订内容

(一)证券发行活动

1.证券发行逐步实行注册制，对上市公司将来通过发行新股、公司债券等方式融资的程序产生影响

新证券法按照全面推行注册制的基本定位，对证券发行制度做了系统的修改完善，在目前阶段，考虑到注册制改革是一个渐进的过程，新证券法第九条规定：“证券发行注册制的具体范围、事实步骤，由国务院规定”，为有关板块和证券品种分步实施注册制留出了必要的法律空间。

同时，新证券法第二十一条明确了注册制下监管部门的职责分工模式为“证监会注册+交易所审核”。

可以预见，证券发行实行注册制已是在作为证券市场领域的“基本法”——《证券法》中有了确定，只是进一步的细化规则尚需国务院及证监会的后续相应修改相关现有制度和制定配套新规则，例如《首次公开发行股票并上市管理办法》、《首次公开发行股票并在创业板上市管理办法》等。

并且截至目前，已在公司债券领域率先推进注册制的落地，先后有《国务院办公厅关于贯彻实施修订后的证券法有关工作的通知》（国办发〔2020〕5号）、《关于公开发行公司债券实施注册制有关事项的通知》（证监办发〔2020〕14号）等文件，同时督促证券交易所等相关部门做好制度衔接工作，明确审核标准、审核程序、上市条件、交易方式等相关事宜，明确材料报送及操作流程等。

后续，公司债券发行上市领域的重要规章《公司债券发行与交易管理办法》（2015年生效）将被尽快配套修订。

由此，新证券法在证券发行制度上的修改，将直接影响到上市公司未来在资本市场的相关证券发行活动，具体将涉及到发行新股、发行公司债券等方式的选择以及对融资流程和程序的影响。

2.公开发行公司债券的条件有所放宽

新证券法第十五条规定公开发行公司债券应当符合下列条件：

（一）具备健全且运行良好的组织机构；

（二）最近三年平均可分配利润足以支付公司债券一年的利息；

（三）国务院规定的其他条件。

相较于本次修改前的原证券法，新证券法取消了对发行人净资产的要求，取消了原来“累计债券余额不超过净资产40%”的要求，取消了募集资金投向符合国家产业政策的要求，取消了利率限制，允许改变募集资金用途同时明确了其程序要求。

尽管公司债券发行上市领域的重要规章《公司债券发行与交易管理办法》（2015年生效）目前尚未完成修订，且新证券法规定的条件中包含“国务院规定的其他条件”这一兜底性条件，不排除国务院或证监会是否将对相关条件进行扩充，但至少从《证券法》本身而言，放宽公司债券的发行条件是显而易见的，这将有利于上市公司灵活选择公司债券等方式进行融资。

3.证券发行连带责任承担中，对证明责任设置的修订于上市公司的控股股东、实际控制人而言更加严格

新证券法第二十四条

原证券法仅规定了保荐人连带责任的“过错推定”原则，而对发行人的控股股东、实际控制人设置的是一般过错责任，即只有投资者能够证明其存在过错的，才能要求发行人的控股股东、实际控制人承担连带责任。

证券发行注册后发现不符合法定条件或程序的、且已经上市情形中连带责任承担的证明责任规则的修改，对于发行人的控股股东、实际控制人而言更为严格，有利于促使上市公司的控股股东、实际控制人在推动上市公司的证券发行活动中更加规范、有序。

(二)上市公司及相关方证券交易活动

1.明确了遵守相关减持规则的要求

新证券法第三十六条，在旧法原有应当遵循有关法律对所发行证券转让期限的限制的基础上，新增条文内容明确上市公司持股5%以上的大股东、董监高在IPO前既已持有的股份和非公发时取得的股份的减持应遵循法律法规、证监会及交易所的规定和业务规则，系在《证券法》中对相关人员特定股份减持规定的确认，衔接了《公司法》第一百四十一条、《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》的规则，属于对规则的完善。

该规则在《证券法》中的完善，更加明确了相关人员应遵守对相关法律法规、证监会及交易所关于特定股份减持之相关规则的要求，为相关减持规则增强了法律层面的制度基础，有利于促使相关人员遵守相关减持规则，进而有利于上市公司稳定股价。

2.完善上市公司、“新三板”公司5%以上股东、董监高及其关联人短线交易规则，同时扩大了该限制规则的适用范围

新证券法第四十四条完善了原有的“买入六个月内卖出”或“卖出六个月内买入”短线交易的限制规则，规定“新三板”挂牌公司也同样使用的要求，同时将适用的买卖标的由原来的股票新增加了“其他具有股权性质的证券”，并新增条款明确上述人员的配偶、父母、子女同样使用该规则。

从适用的公司类型、适用对象、交易标的类型等角度扩大“买入六个月内卖出”或“卖出六个月内买入”限制规则的适用范围，同样有利于进一步控制相关人员的短线交易，从而有利于稳定上市公司股票的相关交易活动，避免股票价格非正常波动。

3.取消原证券法列举的上市条件、终止上市情形，证券上市条件和终止上市情形的制定权放给证券交易所，后续需由证券交易所对其上市规则进行配套修订

新证券法第四十七条修改了原法对证券上市条件的规定，取消了申请股票上市条件的正面列举，改为规定证券上市交易的申请应当向证券交易所提出，由证券交易所审核并符合交易所上市规则规定的上市条件，当然同时也规定了上市规则中对上市条件应从发行人的经营年限、财务状况、最低公开发行比例和公司治理、诚信记录等方面提出的最低要求。

第四十八条取消了原证券法列举的终止上市情形，改为规定由证券交易所的业务规则进行处理。

证券法此等修改，更好地适应了中国目前已建立了包括主板、中小板、创业板、科创板多层次交易板块制度的需要，而不同交易板块对股票上市和终止上市的要求应当体现出一定的差异化，由此将相关上市条件和终止上市情形的制定权下放至交易所来针对不同市场板块进行具体规定，有利于上市公司对其所在交易板块的上市条件有更明确的适用、更具有可操作性。

4.内幕信息知情人范围扩大，严防发生内幕交易

新证券法第五十一条关于内幕信息知情人的范围、第五十二条关于内幕信息的范围进行了调整。

将发行人本身纳入内幕信息知情人范围，同时将实际控制人的董监高，和上市公司收购人或重大资产交易方及其控股股东、实际控制人、董监高，以及相关经办主管部门及其工作人员纳入内幕信息知情人范围；将原有散落在多处的内幕信息范围条文进行编排完善和表述精简。

上述对内幕信息知情人范围的修订，一方面增加了上市公司作为将来发行证券的发行人可能面临的责任，明确纳入了上市公司收购、重大资产交易行为中涉及的内幕信息知情人，增加了上市公司对相关内幕信息知情人相关信息进行管理的工作难度。

但另一方面从深层次来看这将有利于防止内幕交易及其对上市公司所带来的负面影响，从这个角度而言对上市公司的影响是积极的；对内幕信息范围条文的编排完善和精简，便于上市公司在日常内幕信息管理工作的开展。

5.新增利用未公开信息交易的禁止规定，增加列举操纵证券市场的类型

新证券法新增第五十四条关于利用未公开信息进行证券交易的禁止性规定，第五十五条完善了禁止操作股价的禁止性规定，增加了“影响或者意图影响证券交易价格或者证券交易量”的实质性判断要件，同时增加了对操纵股价行为的列举类型，包括“不以成交为目的，频繁或者大量申报并撤销申报”、“利用虚假或者不确定的重大信息，诱导投资者进行证券交易”等。

完善关于对利用未公开信息交易、操纵证券市场相关行为的禁止性规定，有利维护上市公司股票交易的正常秩序、避免非正常波动，对上市公司和投资者而言均是有利影响。

(三)上市公司收购相关

1.完善上市公司收购过程中的“举牌”规则

新证券法第六十三条前两款中进一步明确了构成上市公司收购过程中持有或者增减股份比例的计算应当以“有表决权股份”为准，明晰了该制度的实质性内涵。第三款新增持有表决权股份超5%以上时每1%的增减变动应通知上市公司并予以公告的要求。新增第四款内容，明确违反上述上市公司收购过程中“举牌”规则的后果——买入后的三十六个月内对超过规定比例部分的股份不得行使表决权。

该条文修订后明确了构成上市公司收购过程中持有或者增减股份比例的计算应当以“有表决权股份”为准，明晰了该制度的实质性内涵，有利于消除条文适用的相关疑惑，同时增加了变动1%的通知、公告义务要求，并且完善了违反规定的法律后果，有利于对上市公司和投资者知情权的保护，进一步而言，有利于保护上市公司控制权的稳定性和股票的市场稳定性。

2.延长收购人所持股份的锁定期

新证券法第七十五条，关于上市公司收购中收购人持有的被收购的上市公司的股票，在收购行为完成后的锁定期，将不得转让的期限从原法的十二个月内延长至十八个月内。

延长收购股票的锁定期，有利于避免相关恶意收购造成上市公司股价的非正常波动，有利于稳定上市公司股价，从而保护了上市公司及广大投资者的利益。

(四)信息披露相关

1.信息披露的原则性规定增加“简明清晰，通俗易懂”的要求，并明确境内外市场同时发行证券的应当同时履行信息披露义务

新证券法第七十八条，修改信息披露的原则性规定，披露的的信息除应当真实、准确、完整外，还需简明清晰、通俗易懂。同时要求证券同时在境内境外公开发行、交易的，其信息披露义务人在境外披露的信息，应当在境内同时披露。

该条文修订确定了更加严格的信息披露基本要求，对上市公司的信息披露工作提出了更高的要求，同时明确境内外同时发行证券时应当履行境内外市场的信息披露义务。

2.整合并扩大了上市公司应披露“重大事件”的范围，并将“新三板”挂牌公司纳入该条文的调整范围

新证券法第八十条对上市公司/“新三板”挂牌公司股票和公司债券中应当做临时报告的规定以及重大事件的范围作出了规定。首先，“新三板”挂牌公司股票的适用属于新增；其次，对上市公司应做临时报告的重大事件范围的规定将原来条文中的“重大事件”列举与原证券法第七十五条内幕信息的列举进行了整合和扩充。

该等条文的修订和完善，出发点是为了更好地保障投资者的知情权及其利益，但对于上市公司而言，一方面将更多的事件列入应当做临时披露的“重大事件”范围，这对上市公司的信息披露工作提出了更高的要求，但同时，条文整合这一立法技术上的提高和完善，又便于上市公司在信息披露的实际管理过程中对照条文进行判断。

3.在证券法中新增关于公司债券“重大事件”的披露义务

新证券法第八十一条对公司债券的重大事件临时报告规定属在《证券法》中的新增内容，与原有规定在《公司债券发行与交易管理办法》第四十五条关于及时披露重大事件的内容相比，新证券法增加了“股权结构发生重大变化”、“重大资产抵押、质押、出售、转让、报废”、“公司分配股利”、“公司控股股东、实际控制人涉嫌范围被依法采取强制措施”等。

在《证券法》中新增关于公司债券的相关披露要求，一方面属立法技术层面的优化，另一方面将更多的事件列入应当做临时披露的“重大事件”范围则对上市公司的信息披露工作提出了更高的要求。

4.加重了信息披露义务人相关披露义务和责任

信息披露在新证券法中设专章进行规定，这足以体现立法者对信息披露的重视，且这也是我国证券市场推行注册制所必须配套推进的制度领域之一。

新证券法第八十二条至第八十五条，修改和新增了部分内容，明确发行人董事和高级管理人员对证券发行文件签署书面确认意见的要求，以及监事对上述文件提出书面审核意见的要求，并进一步规定监事也应当签署书面确认意见，同时对发行人董监高的信息披露的原则性要求中增加“保证发行人及时、公平地披露信息”。

新增董监高对证券发行文件、定期报告内容无法保证或持有异议的，可在书面确认意见中进行发表并陈述理由，发行人不予披露的，董监高还可选择直接申请披露；增加“同时向所有投资者披露”的要求；新增“自愿披露”的规则，新增发行人及其控股股东、实际控制人、董监高等所作公开承诺应当披露的要求。

此外，在新证券法第八十五条中，修改了信息披露中民事赔偿的证明责任设置，在未按规定履行信息披露义务，或者公告的文件中存在虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，致使投资者受损的，《证券法》修订前规定为发行人、上市公司的董监高和其他直接责任人员、保荐人、承销商的过错责任承担中实行“过错推定”原则，发行人、上市公司的控股股东、实际控制人则是一般的过错责任，需由投资者进行举证他们存在过错。

修订后，一是消除了语义上的歧义而统一称为“发行人”，其次，将上述人员承担连带责任的证明责任规则统一设置为“过错推定”，即由上述人员来证明自己不存在过错时才无需与发行人承担连带责任。

由此，上述条文的修订，可谓是加重了上市公司等信息披露义务人的信息披露相关责任，一方面对上市公司以及相关主体的信息披露工作提出了更高的要求和更大的挑战，上市公司面临了更大的信息披露责任风险。

(五)投资者保护相关

1.新增并完善了上市公司股东权利征集规则

新证券法新增第九十条关于上市公司股东权利征集的规则，原证券法中没有相关规定，而是在《上市公司股东大会规则》、《上市公司章程指引》中有类似内容，且相较于证监会制定的前述两部文件中的规定，新证券法中将原有“符合相关规定的条件的股东”明确为持股1%以上有表决权的股东，新增投资者保护机构可作为征集人，新增可自行或委托证券公司、证券服务机构进行征集和接受委托的操作方式，且明确了上市公司对上述活动的配合义务。

此次修订扩大了可作为征集人的主体范围，完善了征集操作方式，并明确了上市公司的配合义务，对上市公司的日常管理工作而言，应该说是提出了更高的要求，同时，上述规定将推动股东权利征集活动的常态化，可能对上市公司的相关决策活动的开展有利有弊，有利是指上市公司可更好地运用股东权利征集制度来推动相关决策的顺利完成，而有弊则是可能该制度也将同样被投资者所采用，可能造成相关决策可能出现重大分歧而影响正常推进的局面。

2.明确章程中纳入关于股利分配规则的要求及应分股利的情形

新证券法新增第九十一条关于上市公司应当在章程中明确分配现金股利和具体安排、决策程序的要求，并且规定上市公司当年税后利润在弥补亏损及提取法定公积金后有盈余的，应当按照公司章程的规定分配现金股利。对上市公司的该等要求并不是新证券法的首创，原在《上市公司章程指引》中亦有相关指引要求。

本次修订将分配现金股利要求入章程的规定上升到《证券法》的层面，体现了立法者保护广大投资者资产收益权的立法初衷，而于上市公司而言，则提出了对公司章程制定工作中的更高要求。

3.新增证券纠纷中相关争议解决机制的规定

新证券法新增了第九十三条至第九十五条关于证券投资领域投资者受到损害时的民事救济手段及争议解决的相关制度。

其中第九十三条规定的是发行人欺诈发行、虚假陈述或其他重大违法行为与投资者之间的赔偿事宜，发行人控股股东、实际控制人、相关证券公司可委托投资者保护机构与相关投资者达成先行赔付协议，后续向发行人及相关连带责任人追偿。

第九十四条规定的是投资者保护机构的证券纠纷调解机制，投资者与发行人、证券公司发生纠纷，双方均可申请调解，以及投资者保护机构对受损害投资者的支持诉讼，或者在董监高执行职务造成公司损失的，投资者保护机构持有公司股份时可为公司利益以自己名义提起诉讼，持股比例、持股期限不受《公司法》规定的限制。

第九十五条规定的是虚假陈述等证券民事赔偿诉讼中的诉讼代表制度。

本次《证券法》修订引入投资者保护机构，并确立了投资者保护机构可接受发行人控股股东、实际控制人等的委托进行先行赔付制度，确立了投资者保护机构的调解机制、支持诉讼机制以及股东代表诉讼机制，确立了诉讼代表制度，是在《证券法》的层面将此前已在实践中尝试推行的证券类纠纷解决机制予以条文明确，在为相关投资者的民事救济提供便利的同时，一定程度上也为上市公司及相关方本身提供了一定的制度便利，例如投资者保护机构调解制度及代表诉讼制度，便于在发生相关纠纷时更高效率地解决问题。

(六)法律责任相关

新证券法第十三章规定了法律责任的内容，从其中涉及一般上市公司的条文修订内容来看，普遍提高了行政处罚的金额，加大相关证券违法行为的处罚力度，部分情形还增加了受处罚的主体。

例如第一百八十一条关于发行文件中隐瞒重要事实或者编造重大虚假内容的，尚未发行时，将原30万元至60万元的罚款幅度提高到200万元至2000万元，已经发行时，将原处以非法所得1%至5%的罚款幅度提高到处以非法所得的10%至一倍，对直接负责的主管人员和其他直接责任人员原3万元至30万元的罚款幅度提高到100万元至10000万元；同时还新增了发行人控股股东、实际控制人组织、指使从事上述违法行为的相关行政责任。

本次修订普遍提高了发行人及相关主体的行政处罚的金额，加大相关证券违法行为的处罚力度，部分情形还增加了受处罚的主体，显著提高了证券市场的违法成本，从表面来看，加重了上市公司等相关主体的守法义务，提高了相关主体的违法成本，但从深层次看，有利于维护更加稳定、有序的资本市场环境，长远来看同样是有利于作为资本市场参与主体一员的上市公司的根本利益的。

1.结合自身实际情况，抓住证券市场改革机遇进行相关资本管理和运作。新证券法从法律这一位阶的角度明确了证券发行实行注册制，意味着资本市场的监管趋势是放宽行政审批的前置监管、加强事中信息披露监管和事后违法行为的处罚监管，部分证券品种的发行条件有所放宽，并且随着交易场所、交易层次的多样化改革，上市公司可结合自身实际情况和实际需要，抓住证券市场改革机遇，积极利用相关市场工具进行资本管理和运作。

2.关注新证券法规则下上市公司相关方的证券交易及可能涉及的公司收购活动。本次《证券法》的修订中明确了相关股东、董监高的减持行为的规则，完善了六个月内短线交易限制规则，严格了内幕信息管理并加重了责任承担，增加了利用未公开信息交易的禁止规定，从严规定了操纵证券市场的禁止规定，完善上市公司收购的相关信息披露、股份锁定等规定，从法律制度上将促使上市公司及其相关方的证券交易活动规范化，提高了行为违法的可识别度，上市公司在今后的日常管理工作中，可加强关注新证券法规则下公司相关方在证券交易活动和可能涉及的公司收购活动中的相关行为。

3.加强上市公司信息披露工作的管理，严格履行相关披露义务。新证券法以专章规定相关证券市场活动的信息披露要求，同时扩大了信息披露义务的范围，加重了信息披露义务人的信息披露义务和责任，同时还明确境内外同时发行证券的应当同时履行境内外市场的信息披露义务，给上市公司的信息披露管理工作带来了挑战并提出了更高的要求。因此，上市公司需加强对公司信息披露工作的管理，重视公司内部信息披露管理部门的建设和信息披露合规制度建设，以做好新证券法及推行注册制背景下对信息披露行为愈发重视的应对，降低公司的信息披露违法风险。

4.更加重视投资者关系工作和对投资者保护制度的掌握。深入理解并在适时情况下应用上市公司股东权利征集制度，加强公司章程的科学制定和修订工作，熟悉证券领域民事纠纷的特殊争议解决机制规定，以此来应对将来可能面临的相关投资者保护方面的风险和挑战。

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