《投资中最简单的事》内容部分选摘

一、 投资理念

1) 用实业的方法做投资

1. 这是不是一门好生意

长期牛股 什么行业易出长期牛股？行业集中度持续提高的行业。因为这样的行业有门槛，有先发优势，后浪没法让前浪死在沙滩上，易出大牛股。相反，如果行业越来越分散，说明行业门槛不高，既有的领先者没有足够深的护城河来阻止追赶者抢夺其市场份额，这种行业一般是城头变幻大王旗，各领风骚两三年。

2. 企业的商业模式和现金流状况

用自己的钱做实业投资要考虑的第二个问题，就是这门生意的现金流状况如何，毕竟做生意的最终目的是赚取现金流。

好公司的两个标准 一是它做的事情别人做不了；二是它做的事情自己可以重复做。

3. 行业的竞争格局和公司的比较优势

用自己的钱做实业投资要考虑的第三个问题就是行业的竞争格局以及公司是否具有比较优势。简单说来，就是你作为一个后来者，想颠覆既有的龙头老大的地位，就得看自己能够为客户提供哪些不可比拟的价值，以及相对于竞争对手的比较竞争优势在哪里。

寡头的力量 回顾过去5年，寡头垄断行业的利润增长往往不断超出预期，而市场集中度低的行业则常常陷于恶性竞争和价格战的泥潭之中。白色家电（空调、冰箱和洗衣机）和黑色家电（电视）两个行业的不同发展历程就是最好的明证。所以，投资制造业时更应关注工程机械、核心汽配、白色家电这样的寡头行业。分析技术变化快的行业时不必看市场占有率，而要看是否适应最新的杀手级应用的潮流。

喜新厌旧和不以人的意志为转移的行业规律

大家都喜欢新东西，但是有没有人想过，为什么几年前声势浩大的风电、光伏、LED、电子书、锂电池等新兴行业千般扶持却总是烂泥扶不上墙？为什么银行地产百般打压却总是赚得盆满钵满？这是由内在的经济规律、行业格局、供需关系和商业模式决定的，不以人的意志为转移。做投资要研究的就是这些不以人的意志为转移的规律，而不是整天去猜测市场的情绪变化。有时猜测别人的情绪变化能给我们带来收益，但那是不能够持久的。而经济规律、行业特质、商业模式是客观存在的，你只要研究透了，它在三五年内是不会有大的变化的，能为理解这些规律的投资人提供持续的竞争优势。

泥里的宝石与庙堂的砖头 市场经常对动态的、暂时的信息（政策打压、订单超预期、10送10）过度反应，却对静态的、本质的信息（公司的核心竞争优势、行业竞争格局）反应严重不足。

#新兴行业看需求，传统行业看供给# 新兴行业讲的是需求快速成长的事，不必纠结于供给。而传统行业则只有控制供给，企业利润才能快速增长。过去12个月里表现好的传统行业要么是寡头行业，要么是淘汰落后产能的行业，二者的供给增长相对于需求而言都受到了有效控制。

#行业集中度# 很多人认为小股票的成长性普遍好于大股票。如果这是事实的话，那么大多数行业的集中度就会越来越低。但是只要关注一下工程机械、汽车、家电、啤酒、原料药、互联网等众多行业，你就会发现这些行业的集中度在过去几年都是持续提高的，这说明还是有许多行业里的大企业增长快于小企业。在这些行业里，低估值、高成长的行业龙头的投资价值就远高于行业内的小股票。

#军阀割据# 有销售半径的行业（如啤酒和水泥），重要的不是全国市场占有率，而是区域市场集中度。在军阀混战阶段，企业为抢地盘打价格战，两败俱伤；到了军阀割据阶段，彼此势力范围划清，各自在优势地区掌握定价权，共同繁荣。从军阀混战的无序竞争过渡到军阀割据的有序竞争，是值得关注的行业拐点。

#没有门槛的高增长# 2011年新兴行业的股票表现乏力，其实也不足为奇——当一大堆钱涌进一个门槛不高、未来发展路径不明的行业时，失望是常有的事。没有门槛的高增长是不可持续的。在美国上市的中国太阳能股票近年来纷纷从高点跌落90%的案例值得好好研究。

#政策# 短线资金喜欢炒政策支持的行业，但从长线资本的角度看，国家限制的行业淘汰了落后产能，限制了新进入者。行业集中度提高，剩下的龙头企业的日子反而好过。

2) 逆向投资

1. 投资做了十几年，我深深体会到人弃我取，逆向投资是超额收益的重要来源。2012年7月2日，广州汽车限购市场大跌，但后面半年汽车股普遍上涨三成。2010年的工程机械、2012年的地产、2011年的银行，都印证了人弃我取的有效性。

2. 逆向投资是最简单也最不容易学习的投资方式，因为它不是一种技能，而是一种品格——品格是无法学习的，只能通过实践慢慢磨炼出来

a) 首先，看估值是否够低、是否已经过度反映了可能的坏消息。2011—2012年，A股计算机行业的许多“大众情人”在估值和预期利润双双腰斩的背景下持续下跌了70%就是例证。2012年年底，这些股票从成长股跌成了价值股，反而可以开始研究了。

b) 其次，看遭遇的问题是否是短期问题、是否是可解决的问题。例如，零售股面临的网购冲击、新建城市综合体导致旧有商圈优势丧失、租金劳动力成本上涨压缩利润空间等问题就不是短期能够解决的，因此其股价持续两年的大幅调整也是顺理成章的。

c) 最后，看股价暴跌本身是否会导致公司的基本面进一步恶化，即是否有索罗斯所说的反身性

3. 不是每个行业都适合逆向投资。不是每个行业都适合做逆向投资：有色煤炭之类的最好是跟着趋势走，钢铁这类夕阳行业有可能是价值陷阱，计算机、通讯、电子等技术变化快的行业同样不适合越跌越买。相较而言，食品饮料是个适合逆向投资的领域。作为消费者，我对食品安全事故深恶痛绝，但是作为投资者，我们不应该把个人感情因素带入投资决策。从历史上看，食品安全事故往往是行业投资较好的买入点，特别是那些没有直接卷入安全事故或者牵涉程度较浅的行业龙头企业，更有可能是建仓良机。

a) 麦当劳遭遇疯牛病事件，股价上涨了5倍。瘦肉精、三氯氰胺、毒胶囊事件，没有卷入事件的龙头都是逆向投资的好标的。

b) 统一食品。2011年卷入塑化剂事件导致股价从6元跌入3.6元，事后2012年到10.4元，翻了三倍。类似的还有白酒的塑化剂事件。

c) 逆向投资需要考虑这几个关键点。

• 有无替代品，若有替代品（例如三株口服液之类的营养品就有众多替代品），则谨慎，若无替代品，则积极；
• 是个股问题还是行业问题，如果主要是个股问题，则避开涉事个股，重点研究其竞争对手，即使是行业问题（例如毒奶粉），也可关注受影响相对较小的个股；
• 是主动添加违规成分还是“被动中枪”，前者宜谨慎，后者可积极；
• 该问题是否容易解决，若容易解决，则积极，若难以解决（例如三聚氰胺问题），影响可能持续的时间长且有再次爆发的可能性，则谨慎；
• 涉事企业是否有扎实的根基，悠久的历史传承和广泛的品牌美誉度在危机时刻往往有决定性的作用，秦池、孔府的倒台就是由于根基不稳而盘子却铺得太大；
• 是否有突出的受害者个例，这决定了事件对消费者的影响是否持久。

在许多被媒体炒得沸沸扬扬的突发事件发生后的一两个月，股市往往会有过度反应，此时购买就容易获得超额收益，在“9·11”事件后买入航空股的人最后都获利颇丰，“7·23”甬温线特别重大铁路交通事故后的一两个月购买铁路建设和铁路设备的股票的投资者，也大幅跑赢市场一年多。

4. 最一致就是最危险的时候。

a) 逆向投资还要注意冷静面对那些热门板块，就像两三年前被吹得天花乱坠的新兴行业，现在回头一看，风电、光伏、电动车、电子书、LED等几个行业许下的“承诺”一个也没有兑现——至少都不是由当初那些公司实现的。其实，大多数的高估值板块都是“吹”起来的，未来从来不会有他们吹嘘的那么美好。A股的情绪波动容易走极端，因此“人多的地方不去”是至理名言。

b) 独立思考、逆向而动效果往往更好。基金公司作为一个整体的行业配置，在一般情况下是对的（毕竟专业人士相较于其他市场参与者还是有一定优势的），但是在极端的情况下，基金公司也很可能是错的。2014年年初，在基金公司的行业配置中，对TMT（Technology，Media，Telecom，科技、媒体和通信产业）和医药的超配程度以及对金融地产的低配程度都达到了十年之最。上一次基金整体配置如此失衡是在2010年年底。

c) 2010年11月我接受《中国证券报》采访时，提到的一个论题就是“银行与医药股票哪一个前景更好”，当时我的一个基本结论就是医药比银行贵3倍，但是增长不可能比银行快3倍。在之后的两年中，2011年银行股跌了5%，医药股跌了30%，2012年银行股涨了13%，医药股涨了6%，两年累计下来看，机构一致低配的银行股大幅跑赢了机构一致超配的医药股，再一次验证了“

d) 作为投资者，我们能分辨清楚的就是市场的错误定价在哪个板块以及错误的程度有多大，然后远离被高估的板块，买入被低估的公司。至于市场要等多久才会进行纠错，纠错前会不会把这种错误定价进一步扩大，就不是能够预测的了。

e) 在大多数时候，真理在大多数人手里；在少数时候，真理在少数人手里。如何区别这两种情况呢？一般说来，趋势的初期和末期，就是真理在少数人手里的时候。每年年初和年中时汇总所有基金公司的季报行业配置。对大家都追捧的热门行业，我就谨慎一点；对大家都嫌弃的冷门行业，我就试着乐观一点。在没有新增资金入市的过去两三年里，这个办法多数时候还是管用的，因为当只有存量资金在场内不断倒腾来倒腾去的时候，别去人多的地方。当然，有时难免卖早了，错过了热门行业最后的疯狂；有时又买早了，多挨了冷门行业的最后一跌。

3) 便宜是硬道理

投资中影响股价涨跌的因素是无穷无尽的，但是最重要的其实只有两点，一个是估值，一个是流动性。估值就是价格相对于价值是便宜了还是贵了，估值决定了股票能够上涨的空间，流动性则决定了股市涨跌的时间。

右侧投资 常有人说，在A股做价值投资难，概念股满天飞，好公司没人要，便宜的股票买入后往往变得更便宜。换一个角度看，好公司股价被低估，应该是价值投资者的幸事。A股既不缺价值，也不缺发现价值的眼睛，缺的是坚守价值的心。其实大家都知道哪些股票被低估，但大家就是都不买，都在等着做右侧投资。

a) 买的时候足够便宜就不用担心做傻瓜

公司有四种：好的、平庸的、烂的、看不懂的；股票也有四种：被低估的、合理的、被高估的、估不准的。人的知识、时间、精力都是有限的，因此看不懂的公司占了一大半。在看得懂的公司中，估不准的又占了一大半。看得懂又估得准的，被高估的占了一大半。看得懂、估得准又没被高估的，烂公司占了一大半。剩下的股票中，合理价位的平庸公司又占了一大半。所以，一般情况下能找到被低估的平庸公司或合理价位的好公司已属不易，能买到被低估的好公司更是难上加难。可惜的是，当市场涌现大批被低估的好公司时，大家一般都在忙着斩仓。

b) 牢牢抓住定价权

所谓的投资，就是牢牢抓住这个定价权。就像茅台，整天在涨价，日子太好过了，怎么提价都有人买，为什么呢？就是有这个定价权。而我们会发现另一些企业，比如钢铁和化工，总是没有定价权，稍微涨一点钢价得到的利润就被铁矿石涨价给赚走了。行业太分散，而且产品没有差异化，没有差异化就没有定价权，除非你是垄断企业。

选股票，一定是先选行业。就像买房子，一定是先看社区，社区不行，房子再漂亮也不行。买股票也是，股票本身再好，只要这个行业不好，一样很难涨起来。买房子先选社区，买股票先选行业，那么什么样的行业是好行业呢？很简单，有门槛、有积累、有定价权的那种行业。 所谓门槛就是不是谁想进来就可以进来的。我们都知道中国有14亿人，如果某一个行业短期增长很快，利润率很高，就会有一千个人来山寨你的产品，另外一千个人想比你做得规模更大，然后把成本做得比你低。所以你必须处于一个有门槛的行业：需要执照；或者有一定的品牌优势，别人也可以做，但你品牌比别人好；或者你的技术有某种专利；或者你掌握某种矿产或资源，别人没办法无中生有。 定价权的来源，基本上要么是垄断，要么是品牌，要么是技术专利，要么是资源矿产，或者相对稀缺的某种特定的资产。这样的行业就会有一定的定价权、一定的门槛，这样才能把竞争堵在门口，才会有积累。

有的行业因为技术变化太快而很难有积累，你也许积累了很久，拼命挖了很深的护城河，人家可能不进攻这个城，绕了过去又建了新城。最明显的就是高科技行业，电子、科技、媒体和通信技术更新换代太快了。

通胀环境下买什么股票好？常见的答案是资产资源类股票，因为投资者可以直接受益于价格上涨。更好的答案也许是那些有定价权的公司：通胀时他们可以提价，把成本压力转嫁给下游；通胀回落时，他们不必降价就享受更高的利润率。这些公司包括食品饮料等品牌消费品和工程机械、核心汽配、白色家电等寡头垄断的高端制造业。

c) 三个层次的悲观与驳斥

• 流动性悲观。第一个层次的悲观是基于流动性和供求关系的悲观。认为不管是证券公司还是基金公司，都看不到新的资金入市，都是存量的资金在倒腾。新股发行又很快，投资者感觉供应不断在增长，但是新的需求没有看到增长。这是一种短期的悲观，这种悲观是可以被逐步改善的。政策的微调是一个缓慢的过程，我们可以密切关注相关指标，如银行贷款的增速，央票是正投放还是正回购，外汇占款的变化，存款准备金率是不是下调，M1的指数等等。这些指标出现改善，有了新的流动性，市场就会有反弹。
• 第二个层次的悲观是对基本面的悲观。现在看起来市盈率是10倍，但是利润却可能是顶峰利润。现在的经济结构跟十年前的经济结构是完全不一样的，十年前大家都在打价格战，没有企业有定价权，而现在至少在我看来，很多行业那种群雄混战的时代已经一去不复返了。从投资者的角度来看，有霸王条款的公司就是好公司，因为这说明他有定价权。有的公司服务姿态很低，很辛苦却赚不到钱，原因是竞争太激烈了。我们要找行业竞争不激烈、赚钱很容易的公司。这种行业和公司确实存在，但是不多，大概有5~10个行业有这样的公司。长期来看，这样的公司赚钱的概率大得多。我一直觉得一定要一分为二地看待投资的风险：一种风险是本金永久性丧失的风险，一百万投进去，之后损失了十万、二十万，再也不回来；还有一种是价格波动的风险，可能短期会跌但也会涨回来，波动的风险是投资者必须承担的。本金丧失的风险属于高风险低回报，因为本金丧失的风险越大，最后亏钱的概率就越大；而波动的风险属于高风险高回报。整个2007年，除了年中的调整外一路在涨，五六千点的时候，股市价格波动风险不大，但是本金丧失的风险很大，那个时候是60倍的市盈率，从60倍跌到30倍可能就永远不会回去了。
  我们知道价格等于市盈率乘以利润，价格变化无非是两种，一种是市盈率的变化，一种是利润的变化。所以永久性亏钱只有两个原因，一个是市盈率的压缩。就像日本原来70倍市盈率跌到15倍的市盈率，这是永久性的压缩，美国、欧洲、香港市盈率的整体值都在8~22倍之间，中位数是15倍，你如果在市盈率高的时候买，这钱有可能亏掉，回不来的。另一个是利润在历史高点的时候，夕阳行业就有本金永久性丧失的风险。大多数公司的盈利是波动向上的，也就是我们所说企业大多数是长远看越来越赚钱的。
• 第三个层次的悲观是一种长期悲观，是对中国经济增长模式的悲观。这种悲观已经上升到了哲学层面，认为中国以投资和出口拉动经济增长是不可持续的，在这个刘易斯拐点出现以后，我们的竞争优势就丢失了，现在人工在涨，土地价格在涨，环保成本在涨，人民币汇率也在涨，中国经济从此就下一个大台阶。 这个担心有一定道理，但现在不是担心的时候，一方面是因为现在股价已经把这些担心体现得比较充分了；另一方面，与日本相比，日本的刘易斯拐点是1960年出现的，韩国是20世纪70年代出现的，他们拐点出现以后都还增长了30年，我们碰到的问题日本、韩国在发展的过程当中都或多或少地碰到过。
  做投资真正想赚到比别人更多的收益，就要保持一个判断的独立性。别人悲观的时候也不一定就乐观，但是要想想别人的悲观有没有理由，别人的悲观是不是已经反映在股价中，现在的悲观情绪大部分已经反映在股价中了。
• 百事可乐在困境时曾想低价卖给可口可乐遭到了拒绝，腾讯曾想开价100万把QQ卖给新浪也遭到了拒绝，微软和戴尔在10年前都曾高调宣布苹果是个垂死的企业。连业内巨头都不能预知与其休戚相关的竞争对手的未来高成长，我等凡夫俗子又如何能够预测那些只调研过几次的所谓成长企业的未来？这里所举的百事可乐、腾讯、苹果的确是个例，但是这些个例是有代表性的，因为这些个例说明的“没有人能够预知未来”是个不争的规律。

二、投资方法

如果把我过去十几年的投资分析方法做一个简单的概括，最根本的就是要回答三个问题：为什么认为一家公司便宜，为什么认为一家公司好，以及为什么要现在买。这三个问题中，第一个是估值的问题，第二个是公司品质的问题，第三个是买卖时机的问题

1. 估值

估值可以说是最容易把握的。一个股票便宜不便宜一目了然，看看市盈率，市净率，市销率，企业估值倍数等一系列的指标，这一部分是最接近科学的，而且是最容易学的。

在投资分析中，简单的往往是实用的。我的投资理念很简单：在好行业中挑选好公司，然后等待好价格时买入。与之相对应的投资分析工具也同样简单。 1.波特五力分析。不要孤立地看待一只股票，而要把一个公司放到行业的上下游产业链和行业竞争格局的大背景中分析，重点搞清三个问题：公司对上下游的议价权、与竞争对手的比较优势、行业对潜在进入者的门槛。 2.杜邦分析。弄清公司过去５年究竟是靠什么模式赚钱的（高利润、高周转还是高杠杆），然后看公司战略规划、团队背景和管理执行力等是否与其商业模式一致。例如，高利润模式的看其广告投入、研发投入、产品定位、差异化营销是否合理有效，高周转模式的看其运营管理能力、渠道管控能力、成本控制能力等是否具备，高杠杆模式的看其风险控制能力、融资成本高低等。 3.

a) 下一个伟大的公司不好找

你一定要在大家之前认识到这家公司的伟大，这其实是很难的。便宜不便宜我可以判断得出来，但对于伟大不伟大，我觉得真正能够判断的人不多。因为中国大多数公司的商业模式都挺一般，我们在国际分工中分到了一个相对吃力不讨好的环节，那些创新的、有定价权的、有品牌的公司，在A股中相对较少。

我认为中国2 500家上市公司中，伟大的公司肯定只占了个位数。A股2 500家公司中有2 000家是垃圾公司，剩下的500家中可能有400家是普通公司，100家可以算是优秀公司，而在这100家中大概有10家是伟大公司。在这种情况下，你觉得自己有能力把这10个左右的伟大公司找出来么？如果可以找出来，你就可以不重视估值。在绝大多数公司只是普通公司的前提下，你必须强调估值

b) 不要为普通公司付太贵的价钱

投资肯定是讲性价比，但我认为A股很难找到高品质的伟大公司，所以一定不要为普通公司付太贵的价钱。随着时间的推移，A股所谓的成长股10个有9个会被证明是伪成长。上市公司主动来和你沟通时，都是有目的的，有些甚至是没安好心的，所以不要被上市公司讲的“美好未来”忽悠了，一定要看现在看得见摸得着的利润、现金流和资产。 在估值、品质、时机这三点中，其实我对时机把握得很差，我选时经常不对，但是我能够坚持不付过高的估值，不买过贵的股票。哪怕是一个普通的公司，只要足够便宜，长远看问题都是不大的。

举一个最典型的例子，美国钢铁（US Steel，股票代码是X）是美国最老的钢铁公司，最夕阳的行业。美国的钢铁产量在1973年就见顶了，已经夕阳了几十年。2002年它的2倍市盈率在许多人看来已是坐着等死的公司了。但是从2003年到2008年中期，这只股票翻了20倍，而且上涨期间持续了6年之久

成长股很容易低于预期，而价值股很容易超出预期，因为未来不会有乐观者想象的那么好，也不会有悲观者想象的那么差。成长股的成长比价值股快，但没有大家预期的那么快。在美国，低估值的“垃圾”公司的长期回报率显著地高于那些外表光鲜亮丽的高估值的“成长股”。这个现象在韩国也是一样。

2. 品质

三个要素中，投资者真正需要下大力气搞清楚的就是品质。

我们很多的卖方报告过多地关注动态的信息，而对公司静态的信息分析得不够。静态的信息是什么呢？最简单的就是先回答一个问题：这家公司做的是不是一门好生意？好生意就是容易赚钱的生意。

很多中国的上市企业在成长到100亿、150亿以后上不去，是因为管理层没有足够的眼光和胸襟。公司在不同的阶段，它的品质的看点是不一样的。小公司当然是骑师更重要，大公司就是机制和文化更重要。选骑师、选马还是赛道，要看公司处于哪个发展阶段。

a) 是不是一个好行业

对于品质的判断，我的办法比较简单。我更重视行业分析，而不是个股分析。我认为选一个好行业是成功投资的基本条件。你会发现有一些很好的管理层，很好的公司存在于烂行业中，最终也没戏。我几年前调研过几个钢铁公司，里面有的管理层很好、产品线很好、技术也很先进，但可惜在中国钢铁这么一个烂行业里，再好的管理层也无用武之地，这是行业格局使然，所谓格局决定结局。中国的钢铁行业要比美国分散得多，美国钢铁行业最后只剩下三四家在玩了，中国钢铁行业还有几十家，竞争过于激烈。

我很重视行业的竞争格局，行业里一旦玩的人多了，日子就难过。玩的人不多，日子就不会差到哪里去。 当然这个不包括一些“中字头”的央企，它们的垄断是国家给的。国家授予的垄断意味着它的定价权受到政策限制。我们并不喜欢垄断本身，我们喜欢的是垄断带来的定价权，所以定价权受限制的垄断没有意义。

公司的品质好坏，关键是看能不能具有定价权。并不是说消费品就好，投资品就不好，关键还是在于有没有定价权。消费品更能有定价权是因为消费品是差异化产品，而且下游是分散的客户，公司的议价权更大；投资品的定价权更有限是因为它们经常是无差异的同质化产品，下游客户更集中，因此公司的议价权更有限。

公司品质很大程度上在于行业格局是否良性、行业竞争是否激烈。所以每次我调研公司，都会问高管几个问题：你对你的竞争对手怎么看？最近竞争对手有没有什么做法让你特别难受？你最近有没有什么做法让你的竞争对手感到难受

i. 对政府扶持的新兴行业为什么要谨慎

我为什么不太喜欢政府支持的新兴行业？因为政府的支持其实是增加了供应，增加了行业的竞争对手。比如风电和光伏，2010年一扶持，立马全国遍地开花，才两三年时间，马上供应过多、产能过剩。

如何判断公司的品质？首先是看行业的格局，不要有太多人做，做的人多了，竞争自然就激烈了。银行之所以好赚钱，就是因为虽然中国有大大小小两三千家银行，但全国性的银行没有多少家，主要的市场份额都在上市的这十几家银行手里。

政府扶持 政府今天扶持这个明天打压那个，但有些行业越打压越赚钱，有些行业越扶持越亏钱。不是因为政府的力度不够，而是因为有些经济规律是不以人的意志为转移的。扶持其实是鼓励更多的人进入行业而加剧了竞争，打压却限制了新增供给，反而改善了竞争格局并且让行业龙头做大

b) 竞争是否差异化

注意差异化与同质化竞争的区别。钢铁赚不到钱是因为同质化产品。白酒好赚钱是因为它是差异化的产品。差异化的第一个标志是品牌。

品牌要区分美誉度和知名度。真正有美誉度的品牌不多。服装比家纺好，原因是差异化和定价权的来源是品牌，最好是请客送礼的品牌。

差异化的第二个标志是回头客，客户粘性高。少量多次的是最好的，不太喜欢大订单的，今年有明年就没了。

差异化第三个标志是单价不要太高。单价高的商品，消费者对价格敏感，相反，单价低是一个优势，卖家容易有定价权。口香糖单价低，消费者对价格不敏感，它的定价权比汽车好。汽车更多靠规模效应和精细化管理。

差异化第四个标志是转换成本。转换成本高的产品用户粘性高，定价权高。差异化的关键在于是否能提价，提价之后是否影响销售。

差异化的第五个标志是服务网络。工程机械在全世界每个国家都只有1-3家，赢家通吃，因为服务网络。规模效应很重要，龙头企业在服务网点布局让后来者很难超越。产品销售半径小也是优势，例如水泥就比钢铁好，水泥可以在城市里占80%的市场份额。房地产好赚钱也因为半径小。

差异化的第六个标志是先发优势。好的行业里，领先企业通常有较明显的先发优势。科技股先发优势不太重要，护城河每3-5年重修一次。

财务分析是术，行业格局和公司竞争力分析是道，前者对后者起到验证作用。

总结一下，品质就是搞明白这是不是一门好生意。判断一个公司所在的行业好不好，首先看行业竞争格局是不是清晰、领先者有没有品牌美誉度、领先者产品的售价是不是显著高于其他竞争者，领先者有没有网络效应，有没有规模优势，销售半径是否比较小，是不是有回头客，是不是低单价，是不是转换成本高，领先者是不是有先发优势，技术变化快不快。品质的判断核心是“这是不是一门好生意，有没有定价权，是不是一门容易赚钱的生意”

分析公司、行业，更看重行业的内在品质和公司的长期经济特征这些静态信息，这些是规律，只有对行业有充分理解才能说出规律。动态信息是订单怎么样，有无资产注入，跟踪动态信息只是术，不是道。长期取得超额收益，必须把行业的特性、内在规律说清。

一个成功的投资者应该能够把行业到底竞争的是什么说清楚，把这个行业得什么得天下弄明白。投资之前必须把每个细分子行业中决定胜负的因素搞清楚。即使是同一行业，投资者也得明白在不同阶段，到底是什么因素决定胜负。

3. 时机

时机是科学加艺术。估值接近科学，时机接机艺术。只可意会，无法言传。短期选时难度很大，长期择时更有意义。把底和顶在价格上看成区间，在时间上看成时段，用更长期眼光看问题就相对简单。

第一种方法看估值。低估值高仓位，高估值低仓位。第二种方法根据各种指标之间的领先和滞后关系进行分析。第三种方法根据市场情绪把握逆向思考进行分析。长期选时能够避免追涨杀跌，避免受众人的极端情绪影响，就能立于不败之地。

历史上股市见底标志：1）市场估值在历史低位；2）M1见底回升；3）降存准或降息；4）成交量极度萎靡；5）社保汇金入市；6）大股东和高管增持；7）机构大幅超配非周期类股票；8）强周期股在跌时抗跌，涨时领涨；9）机构仓位在历史低位；10）新股停发或降印花税。

对管理层的素质和道德水平做定性的分析。首先看是否可靠，值不值得信任，是否悟到投资者；其次对行业的认知和行业实际趋势是否相符；再次这个公司的管理层是否有执行力，对中层是否有控制力和号召力。小公司靠个人英雄主义，一两百亿的大公司依靠机制而非个人。大公司看KPI指标。

4. 宁数月亮，不数星星

行业地位领先的公司，如行业特征成熟，有较高的门槛，不发生结构性的变化，领先者的位置很难被颠覆。按照市场格局的特点，第一种是一家独大，市场占有率远超第二名；其次寡头垄断，市场集中度高，两三家企业份额远超其他落后的企业；最后是集中度很低的高度竞争门槛很低的行业。市占率高的例如工程器械、客车、空调等行业。

比较长期利润的增长，数月亮的行业常常战胜数星星的。数月亮的行业门槛高，参与竞争的企业少，竞争有序，坐地收钱，旱涝保收。数星星的行业门槛低，谁都能进来，竞争激烈，经济好时担心成本上升，经济差时担心需求下降，好日子不长久。

数月亮的行业往往被称为寡头垄断行业。寡头垄断分国家的和市场给的，国家垄断伴随着价格管制，长期投资回报不高。市场竞争和行业洗牌后的寡头垄断才有定价权。

行业指的是细分子行业的概念。大行业竞争者多，但细分行业竞争格局实现了一超多强。例如白酒品牌、男装品牌、药品的独家品种等。另外，竞争区域可能也形成了寡头垄断，例如地产公司，啤酒，水泥销售半径小的公司。竞争格局对利润影响非常大。

最赚钱的投资机会往往是简单的，数星星比数月亮更有技术含量，投资结果和智商和技术无关。

三、 价值陷阱

1. 价值陷阱：是指再便宜也不该买的股票，因为其持续恶化的基本面会使股票越跌越贵而不是越来越便宜。

有几类股票是价值陷阱：第一类是被技术进步淘汰的，这类股票未来利润可能逐渐走低甚至消失。例如柯达。价值投资者对技术变化快的行业一般很谨慎。第二类是赢家通吃行业里的小公司。行业老大抢走了老二、老三的饭碗，业内小股票再便宜也可能是价值陷阱。第三类是分散的、重资产的夕阳行业。夕阳行业意味着需求不再增长，重资产意味着需求不增长情况下产能无法退出，分散意味着供过于求时行业无序竞争甚至价格战。这类股票便宜是假象。第四类是景气顶点的周期股。经济扩张晚期，低市盈率的周期股也是价值陷阱，顶峰利润无法持续。第五类是有会计欺诈的公司。

价值陷阱的共性：利润的不可持续性、目前的便宜只是表象，基本面进一步恶化后就不便宜了。

2. 成长陷阱

高估值的成长股平均回报远不及低估值价值股，成长陷阱比价值陷阱更常见。

a) 估值过高。是最常见的成长陷阱，高估值后的高预期。

b) 技术踏空。业内专家也很难预料哪种标准会胜出，技术路径往往你死我活，赢家通吃的，一旦落败，之前的投入都打水漂。

c) 无利润增长。互联网泡沫中，无利润增长大行其道，烧钱、送钱为手段赚眼球。客户黏性和转换成本低的行业，让利带来的无利润增长不可持续。

d) 成长性破产。有利可图的业务，快速扩张时在固定资产、人员、存货、广告等方面需要大量现金投入，现金流为负。增长越快，现金流窟窿越大，极端情况导致资金链断裂。

e) 盲目多元化。成长股为了达到资本市场的高增长率，什么赚钱做什么，随意进入新领域，盲目陷入多元化的陷阱。

f) 树大招风。没门槛的，后浪把前浪打在沙滩上，成功招致更多竞争。

g) 新产品风险。成长股要成长，必须不断推陈出新，新产品的投入成本巨大，风险巨大，收益不确定。科技股和医药股在新产品吃的苦头不胜枚举。科技股和医药股的开发新品和周期投入成本高，成败无法预期。

h) 寄生式增长。小企业的增长是寄生式的傍大款，例如为苹果提供零配件，有的为移动提供服务，寄生式增长不具备可持续性。

i) 强弩之末。许多成长股过了黄金增长期，依然享有高估值，人们过度外推。对行业成长空间把握不当、对渗透率和饱和率跟踪不紧。

j) 会计造假。

价值陷阱的共性是利润不可持续，成长陷阱的共性是成长不可持续。投资者过于关注成长的爆发性而忽视成长的可持续性。爆发性成长本质上具有不可预知和不可重复性。

3. 真假风险和安全边际

两种风险。一种是股价短期波动的风险，二是本金永久性丧失的风险。股价下跌的过程中，第一种风险在加大，第二种风险在减少。很多人看到第一种风险，追涨杀跌，在最低点把股票清仓，其实第二种风险是真正的风险。低估值的好公司，即使短期波动在所难免，本金永久丧失的风险很小。

安全边际。特点一：东方不亮西方亮。2010年买工程机械时，机械代替人工、保障房、城镇化、产业升级、产业转移、产能扩张、中西部大开发、进口替代、国际化、走出去战略、哪一条都是利好。特点二：估值低到足以反应大多数可能的坏情况。特点三：有冗余设计。备用空间控制下跌空间。特点四：价值易估。不具备反身性，可越跌越买。业务简单、价值易估、不具有反身性。

卖出的三个理由：基本面恶化、价格达到目标价、有更好的其他投资。忘掉成本，是成功投资的第一步。避开价值陷阱、股票有安全边际、承担的是波动风险而非本金永久性损失的风险。

市场调整时。花更多时间把组合的个股梳理一遍，多读几篇报告，多想几个问题，多和研究员讨论，多和管理层沟通，减少持股个数，筹码集中到核心优势最强，估值最低，自己研究最透，敢越跌越买的10-15只股票中。拳头缩回来是为了更好的打出去。

4. 价值投资的局限性。

第一， 所买公司的内在价值容易确定。巴菲特买商业模式简单且和人们生活息息相关。

第二， 所投资的公司的内在价值相对独立股票价格。反例是雷曼兄弟，具有反身性。巴菲特买的公司不论价格如何跌，不会影响公司内在价值。

第三， 要在合适的市场买。牛市上半段更适合价值投资，到了下半场，估值从合理水平向高估迈进。

第四， 选取合适的投资期限。价值投资一般适合长线，价格偏离价值是常态，价格会向内在价值靠拢。

价值投资者认为未来充满不确定性，公司的价值主要来自现有资产、利润和现金流；成长投资者认为买股票就是买未来，成长性是企业价值的主要来源。两者都兼顾一点是合理估值的成长投资。

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