明星私募证券机构投资策略

一、 景林资产

1. 投资策略

价值投资就是研究企业本身 投资首先要少犯错误。不要老想着短跑，短跑你要盯着你周边是谁；而长跑你只要注意自己的呼吸和步伐。修炼好内功，最终才能超越自己。

景林资产创立以来，延续了蒋锦志先生的这种价值投资理念，强调以实业家的心态去做投资，“真正的价值投资”思维贯穿于整个投研活动当中。 在选择标的时，景林资产首先考虑是否是好公司，对其长期竞争力、管理团队、公司治理进行充分论证；其次是对其企业价值进行分析，倾向于使用更为严谨的DCF贴现的估值方法；然后，在后续的尽调过程中，强调对上市公司进行360度全方位的调研，重视归纳与推理之后的实证研究与深度研究。这种对标的的考量方法有时候会失去对市场短期热点的把握，但更利于成为优秀的长跑选手，保持长期业绩的优异。

景林资产并不会经常择时，除了因为市场波动不可预测外，还因为价值投资理念就是通过研究公司本身，挑选出长期业绩稳定且价值被低估的公司。这类公司往往不惧牛熊：当市场陷入熊市恐慌的时候，反而是以更低价格买入的好时机。摒弃短期频繁择时，可以让研究团队更专注于公司质量本身，挖掘出真正有价值的公司。这种长期跟踪、深度研究龙头企业，并在遭遇事件性危机或系统性风险时敢于出重手的投资风格，颇有20世纪80年代后巴菲特之风。

目前，“景林”旗下主体的投资范围已经涵盖A股、B股、H股、红筹股、美股（含ADRs）等境内外中国上市公司的股票，也兼及私募股权投资，形成了个股研究的共振效应。“景林”已成为一个从全产业链角度覆盖上市、非上市公司，从地域角度覆盖境内外各个资本市场的私募基金管理品牌。

a) 圈画布局行业，高壁垒造就高价值

在行业选择上，景林资产的投资领域主要集中在消费品及现代服务、医疗医药和健康、TMT、先进制造四个行业。对这些行业，其研究非常细致，行业研究员和基金经理需要把握每个重点公司每个季度，甚至每月的重要经营事项。对于个别行业，如互联网、医药、消费等，景林配备的分析师数量可能比一些卖方研究所还要多，这在私募管理人中较为少见。 景林资产对轻资产的商业模式较为看好。一方面，轻资产对资本的消耗较小；另一方面，像腾讯、阿里巴巴等互联网公司，在形成网络和规模效应后，竞争对手很难赶上，形成很高的进入壁垒，成为持续赚钱的机器。这类公司是非常好的投资对象。

品牌类公司也是景林资产喜欢的类型。如茅台和学而思，因为这些公司已形成自己的壁垒，保持较高的产品议价能力。如果企业没有形成品牌，就需要不断地更新技术、降低成本，且很容易被替换。同时，品牌也是保护伞，在遭遇衰退时，企业不会一夜之间垮下来。

b) 锁定个股，定性与定量构建价值坐标

在考量股票的价值时，从定量分析角度，景林资产首先考虑的是安全边际，即跟价格相比，股票价值被低估的部分。它认为，低估值的公司也可以是好公司，只是有时候市场把它的负面因素扩大化了，要发掘其中的机会，需对行业、对公司有深刻的理解。景林资产以实业投资的心态深入研究二级市场标的，这样往往能看到别人看不到的机会，同时在市场环境恶化时，更能坚持自己的判断，从而取得更好的长期收益。

c) 在如何给股票定价的问题上

景林资产认为，可以用的方式包括DCF、市盈率等，但最好的方法是DCF。用DCF对公司进行估值时，更像一个经营者对自己未来的生意进行估值，充分反映了资本结构和现金流等不同的因素，更侧重长期自由现金流的价值，而不是短期的现金流或利润。从这个角度也更能理解阿里、京东等互联网企业早期亏钱时的企业价值。

d) 股票的定量评估体系

经过多年摸索，景林资产构建了一套适合中国上市公司的定量估值体系： 首先，通过对经济数据和经济政策的分析，对主要经济变量做预测，以此作为行业选择的基础。 其次，通过对行业增长前景和行业结构的分析，预测各上市公司经营环境和进入壁垒的变化。 再者，通过对上市公司竞争策略和核心竞争力（主要是产品生命周期、企业的创新能力、管理团队的执行力等）的分析，选择具有可持续竞争优势的上市公司的股票。 最后，通过价值指标来衡量上市公司的估值是否合理，主要运用市净率（P/B）、市盈率（P/E ）、增长调整后的市盈率（PEG）、股价/公司经济价值（P/EV）、公司经济价值／现金流（EV/EBITDA）等一系列科学严谨的量化指标，不但分析上市公司的历史财务数据，更着重于预测上市公司的未来指标。 只有上市公司质量和估值水平在国内甚至国际资本市场上具备竞争力的企业股票，才能被纳入股票库。

除了可以定量计算出来的数据之外，还有一些定性考虑的因素，这些因素共同决定了公司资产价值的成长性

在对目标公司的考察上，景林资产有几个标准： ◎ 公司行业前景广阔，有大的发展空间。 ◎ 其公司有“绝招”，有宽阔的护城河能形成自我保护。 ◎ 股价被严重低估，有较大的安全边际。 ◎ 在公司治理上，管理层优秀而可靠，能够带领公司向前发展，股权激励制度明确而有效，团队成员团结，能够将公司越做越好。

2. 调研流程

在调研的过程中，考察方式非常有特点，借鉴一级市场鉴别投资对象的方法，对所投公司进行360度调研，包括企业内部治理、行业上下游的关系以及竞争对手的评价等，更深入地把握上市公司的基本面情况。这种方法能让景林资产看到财务报表背后的东西，因为财务报表只反映过去。要真正了解一个公司的管理水平和竞争优势，就必须从全方位获取信息，包括当面与它的领导团队、内部员工接触，考察它的竞争对手，同时咨询行业专家，从公司的上下游去了解信息。因此，景林资产的行业研究员和基金经理除了要善于分析判断，还要具备和各方面建立良好沟通渠道的能力。

二、 重阳投资

1. 投资策略

投资成功的第一要义是避免大亏，平庸和精彩交替的结果是惊人的复合收益率。 ——重阳投资创始人裘国根

实际上，对于一个成熟的私募基金管理人来说，他最大的资本不是规模，而是他的信誉和风格的稳定，以及在风格稳定下业绩的可持续成长。有了这种稳定鲜明的风格和历史业绩，规模就是自然而然的事情。 一个人的发展和一个机构的发展是一样的，若你把你的目标定在一个比短期商业目标更高的层次上，当你实现你的目标时，你的商业目标自然而然也就实现了。

目前中国经济正处在转型的关键时期，短期内有一些不确定性，比如说高负债、高杠杆、国企改革等，同时包括金融风险的问题。对于未来中国的核心竞争力，重阳投资认为中国经济真正的立足点是中国市场足够大，这是诞生优秀企业很重要的基础。从全球来看，伟大的公司多数是在大型市场中产生的。为什么很多伟大的公司在美国，很重要的原因是美国市场足够大。

在中国做价值投资不能像巴菲特那样拿着不动，中国的投资市场有自己的特点。相当一部分参与这个市场的投资者并不是很理性，这导致市场短期内波动性很大。基本面很好的公司短期内也可以跌很多，而很差的公司短期内也可能涨很多。这个特点值得所有投资者注意，要充分利用它来规避风险并抓住相对应的机会。因此，在中国市场做价值投资实际上是基于深度研究基础之上的逆向价值投资。逆向意味着博弈，当然，这种博弈是价值投资基础上的博弈。

在重阳内部，投资标的被分成了四大类型。 第一类，成功概率很高，成功后收益率中等；失败概率很低，失败后亏损率很低。 第二类，成功概率很低，成功后收益率很高；失败概率很高，失败后亏损率很高。 第三类，成功概率中等，成功后收益率很高；失败概率中等，失败后亏损率很低。 第四类，成功概率很高，成功后收益率很高；失败概率很低，失败后亏损率很低。 “重阳做投资，进入组合的股票肯定是第一、第三、第四类标的，如果发现了第四类机会，那就要重仓出击，两个脚往上站。”裘国根在内部分享时说。投确定性更大的标的，并长期坚持下去，胜率自然就高，绝对收益也高。 那么，通过期望值比较确定投资标的后，持有多久卖出呢？重阳投资提出了“价值投资接力法”，即投资标的达到预期收益后不要简单机械地长期持有，而是通过“接力”的方式换成另一个安全边际更大的投资标的。 也就是说，重阳前期对预期收益率的测算，在个股卖出上是一种指引。不过，王庆说，实践中会根据动态的变化调整预期收益率，不会完全基于投资建议书，但这是一个框架思考的过程。

在投资策略的制定上，重阳投资主要遵循以下路径：通过前瞻性的宏观研究，自上而下地进行大类资产配置；通过深入细致的行业和公司研究，自下而上发掘投资标的；最终通过自上而下和自下而上的对接来验证投资策略的有效性。

2. 投研框架

“三”是指投资决策需建立在严谨清晰的逻辑和全面深入的实证之上，而且要对标的基本面进行动态跟踪。“四”是指宏观分析的落脚点。“七”是指落实到具体投资标的上的要素，“八”是指重阳宏观策略研究的“八跟踪”。 其中“四维度”的宏观研究是重阳非常重视的部分。重阳投资认为，影响权益等大类资产价格的因素纷繁复杂。在成熟市场，除盈利和利率这两个最基本的变量外，还要关注市场风险偏好的变化。我国资本市场新兴加转轨的特征明显，制度改革这一维度在分析资产价格走向中显得尤为重要。比如，2015年重阳没有做定增，没有做任何中小创，也没有新三板，主要就是从制度方面加以考虑。“2012年到2015年，驱动市场的因素不是宏观也不是微观基本面因素，而是套利。这个没有太高的技术含量，在任何商业发展和金融发展中，赚快钱的都不可持续。”王庆说。

投研框架中的“七要素”是指综合评价一个企业基本面的思考维度。比如，行业前景好非常重要，选中一个好的行业，即使是一般的公司也可能有很好的收益。不过，有时候不景气的行业中也会有一些好公司，如果该公司有独特的优势，能够实现其他公司无法实现的价值，也会是不错的标的。管理层的能力也很重要，这是决定公司长期发展方向的重要因素。还有公司治理的考察，良好的决策体系会降低公司运营中的决策错误风险。另外，财务情况、估值分析、对预期收益率的计算都是投资建议书的重要因素。 在重阳，不管是研究员还是投资经理，都会经常出去调研，掌握一手资料，调研对象不仅包括公司自身，还有从业人员、行业研究员、政策制定者和投资者等不同渠道的观点和认知。唯有足够了解投资标的，当它短期暴跌时，才不会慌张，才可以理性客观地做出正确的投资判断。如果这种暴跌只是短期的市场交易性行为，并且公司的基本面没有发生明显变化，重阳会继续持有甚至会适当增加仓位。 全面投研作为投资的第一道风控，重阳认为最重要的在于自下而上和自上而下分析的结论要可以印证，这需要反复比对达到一致。 从重阳的投资历史中可看出，每次牛市中，它都有清晰的思路和主线。比如2006—2007年的那次牛市，它的主线是券商、金融、地产，投资了吉林敖东（广发证券影子股）、长江电力、白云机场、招商银行、工商银行等，其中仓位最重的是万科A。 对于寻找投资主线背后的逻辑，基金经理陈心曾说：“如果这匹马是一匹好马，一个平庸的骑手也能取得好成绩；但如果这匹马是一匹烂马，再好的骑手也没有用。”

a) 好行业不一定有好股票，好公司也不一定是好股票

在行业的选择上，重阳投资会对全行业都保持关注。从中长期来讲，重阳投资在投资上不拘于某个行业，而是会重点关注能成为行业领袖的标的。公司认为，做投资最终需要落实到个股上，好行业不一定有好股票，同样，很热门的行业也不一定有好公司可以投。关键在于如何在好公司、好行业和好股票之间把握平衡，而这个平衡点就是股票的价格是否合适。

b) 重阳投资立足于价值投资，对估值非常挑剔。

对于具体的公司以及投资机会，重阳投资有着自己的理解。重阳投资强调，做投资，尤其是在二级市场投资，好公司和好股票是两个概念。比如PE、VC所投的部分优质标的以及行业当中的独角兽都是好公司，但是一旦进入二级市场之后它们可能不会成为好股票。这里很关键一点是估值，如果其IPO的定价估值非常高，已经透支了未来成长的空间，这样的股票对于重阳投资来说未必是二级市场上好的投资标的。

在重阳投资内部，不会区分成长型公司和价值型公司，更多地还是看以后它能有什么样的增长、确定性有多高、自己现在愿意付出多少钱去买。如果最终比较下来，觉得划算，就会纳入标的池。对于很多公司，重阳投资会对其未来基本面有个预期，基于这个预期，再参考其价格与预期是否能合理匹配，如果是合理的，才会去进行投资。对于处于风口上的股票，重阳投资也会研究。同时重阳投资认为，很多传统行业的公司也有很好的转型机会，不比风口上的公司缺少创新意识。对于这类公司，重阳投资会在研究其基本面之后，再判断它的价格背后的风险和收益是不是划算。

c) 长江电力

2012年下半年，重阳投资通过研究发现，长江电力具有较高的投资价值。原因有三：第一，长江电力具备独一无二的资源禀赋，三峡集团拥有长江流域水电独家开发权，而长江电力是其唯一水电业务平台；第二，公司具备相对确定的成长性，既包括外延式增长、内涵式增长，也包括电力市场改革带来的制度红利，还有财务费用降低带来盈利增长；第三，股票估值具有安全边际，因为无风险利率的下行以及风险溢价的降低引导折现率下降。 同时，重阳投资根据不同情境对长江电力进行了DCF估值分析，结果显示，即使使用较为保守的假设，长江电力当时的股价仍具备较高的安全边际。另外，如果资产注入、电价改革、经济回升带动社会用电量增速加快等变化如期而至，那么其股价将具备更为可观的上升空间，也将为投资者提供更为充足的安全边际。

3. 风控

得益于自身基因，重阳人对绝对收益的理念深入骨髓，它坚定认为，做投资，尤其是在二级市场投资，首先不要想着赚多少钱，而是要想着不亏钱。

4. 裘国根金句

1 高尔夫比赛中的最后赢家不一定频现小鸟、老鹰，但切忌打爆。投资人也是如此，切忌打爆、大亏。 2 不要期待一鸣惊人。时间是私募行业最好的朋友。我们应保持平常心态，一步一步地积累。一鸣惊人很难长久，时间会检验一切。 3 投资最终还是看结果，一个做投资的人，若敢说自己成功，起码要符合下面两点的其中一点，一个是你已经死了，死前是成功的，第二个是你退出这个行业了，退出之前是成功的。 4 有人总结过，股票市场已经存续几百年了，太多背景在发生深刻的变化，但有一点没变，即投资人想赚快钱的想法没变。但想赚快钱恰恰是获取长期复合增长的天敌。 5 撇开风险谈收益是不符合投资学基本原理的。在投资过程中，我关注的是风险收益比，用尽可能小的风险博取尽可能大的收益。 6 杠铃策略在投资上的运用，不主张中庸之道，不主张均衡用力，而是把全部力量分布于两端：一端是极度的风险厌恶，以防范罕见风险的发生；一端是极度的风险偏好，用于积极进取。 7 对风险的分析分三个层次，第一个是概率层次，第二个是期望值的计算，第三个是对黑天鹅和小概率事件的预防。好的投资人用比较小的风险博取较多的收益，肯定会成功。 8 我们不简单梦想在一只股票上赚八倍，但通过“接力”的方式先后在三只股票上赚一倍，同样可以达到赚八倍的效果，而且后者容易得多，现实得多，流动性也好得多。很多人觉得用六七元钱赚到100元钱的人才厉害，但这样离人性远，用接力的方式离人性更近，风险更小。做投资不要挑战自己的极限，明明有大道坦路可以走，没必要走小道险径。 9 做投资的人无时无刻不在面对不确定性。排除特殊因素，如公司破产等，对冲不确定性最好的办法就是低价，足够低的估值是对风险和不确定性最好的补偿。 10 每次危机发生的时候都是各种负面不确定性迅速放大的时候，此时如果你对目标资产的估值有相当的理解，而且此类资产彼时的价格又出奇的便宜，你又手握相对稳定的资金，你一定要敢于出手，忽视短期有可能出现的浮亏。反之，在泡沫被乐观情绪盲目放大的时候亦然。 11 在投资中，时刻关注估值安全边际和流动性，也是重阳的投资组合防范系统性风险和获取低风险超额收益的两个基本要素。 一旦发生预期外的事件，如果组合有很好的流动性，在很短的时间内可以掉头，或者完全、彻底地大撤退。 当然，光有流动性是不可能获取超额收益的。所选标的有充分的安全边际，即对应于估值的成长空间很大，这是获取超额收益的关键。 12 在资产泡沫和经济危机中最能体现人性的弱点。当某一类资产发生严重泡沫的时候，情绪乐观的人们总以为这次和以前不一样，这次是颠覆性的，必将极大地提升未来。而当每次大危机来临的时候，身处极度恐慌中的人们总觉得这一次危机很难过去。事后看，泡沫总会破，危机总会过去，世界一般情况下总在曲折中循序渐进。 13 一个好的投资人必须具备相当的抗压能力。很多人在市场恐慌和疯狂的时候缺乏胆魄和冷静是因为顶不住压力，因为释放压力最好的方法是随波逐流。 14 投资似乎是一个门槛很低的行业，但其实水很深，在这方面它和很多高技术行业不一样。巴菲特在危机和泡沫中的很多投资行为都是透明的，但恰恰在那个时候总是很少有人效仿，反而会被相当数量的人讥笑。 15 一个好的基金经理，其性格中反人性的因素要多一些。比如巴菲特，我感觉他性格中就有很多反人性的东西。比方说暴跌的时候，他会去买，不买会睡不着觉。一个人他如果能反人性，投资成功的概率就会高一些。 16 一个优秀的分析师应该具备很强的学习能力。做投资核心要看对未来的认知能力，看谁更具有前瞻性。无论是多么厉害的投资大师，都应当持续学习。 17 把基础打好，再往尖端发展。有些人研究的都是尖端问题，但对财务、行业的基本情况可能都不太懂，基本功不扎实。 18 不要对自己和别人太过苛求。比如有人经常会抱怨，为什么当时不空仓呢？为什么没有规避这个陷阱呢？但如果你总能规避的话，你就是神仙啊。有十个机会，抓住一两个就可以了，大的机会尽量抓住就可以了。 19 俗话说，机不可失，时不再来，干我们这一行，要反过来说，“机可失，时再来”。

三、 星石投资

星石投资秉持中长期趋势投资法，将A股划分为三个类别，在类别中又分行业，行业中再区分公司，根据三个层面驱动因素协同向上的原则，寻找确定性较强的机会。一旦遇到结构性机会时，该做法就能更好地把握。

2016年，星石投资将白酒股行情从“鱼头”到“鱼身”完整吃下，主要得益于其对行业层面主导因素变化的观察和研究。自国家严厉整治“三公消费”后，2013—2015年，白酒股股价一路下跌。不过，公司研究人员在2015年年底发现了一些变化，即“三公消费”在高端白酒中，占有量不到5%，而民间消费的规模在不断扩大，每年增速达15%。 一方面，星石投资广泛查阅公开资料。另一方面，其研究人员经常出去实地调研，看经销商库存，找行业协会的消费量数据，跟各个研究机构、上市公司交流，了解他们的一手情况。由此掌握了民间消费变化的数据，并预期在2016年、2017年，高端白酒供求关系会发生逆转。 确定了行业的景气度反转，再看公司层面。高端白酒龙头股中的A公司比主要竞争对手B议价能力强得多。因为B经常要和经销商谈返利才能将产品销售出去，而A不需要返利就能销售出去，说明A的竞争力要更强。另外，2015年，A积极扩张经销商，经销商也很踊跃的与A合作，而B没有能力获得经销商。到2016年年底又发生了新变化，A开始砍经销商，实行优胜劣汰，将不好的经销商淘汰，B却还在扩经销商。 再考虑宏观层面主导因素，经济从下滑到止跌，L形由一竖变为了一横，显然消费会变好，因此星石投资大量买入消费股，其中最看好高端白酒。

四、 朱雀投资

1. 投资策略

坚持价值投资，通过精细研究、确定投资、敏感勤进的工作方法，为我们的投资人创造持久稳定的回报；以我们的规范运作、学习思考、恪尽职守，为我们的员工提供持续发展的合作平台；打造中国资本市场优秀的投资管理团队。

朱雀的投资理念可以用“保守、专注、创新、思辨”八个字来概括。保守，即坚持价值投资，坚持有所取舍，把握宏观大势，关注投资风险。专注，是强调“做行业专家，像内部人一样理解公司”，发掘各领域的优质投资标的，长期获利。创新，是希望以扎实的投研能力和不断革新的思维进行产品创新，与投资人共享经济创新红利。思辨，即独立思考研判，在高成长与高波动的市场环境中，不随波逐流，精细研判，应对市场风格的转变，及时规避风险。

2. 投研框架

在宏观层面的研究上，朱雀投资主要关注经济基本面、政策面、资金面和估值。基本面上，除了跟踪国内宏观、中观经济数据外，还会跟踪海外主要经济数据，重点关注实际与预期对比；政策面上，公司主要跟踪货币和财政政策，以及重大的改革政策；

资金面上，公司一方面通过银行间利率水平判断整体资金面的宽松程度，另一方面跟踪权益市场的资金供需变化；估值层面则重点关注板块的估值变化、估值折溢价水平等。 在行业配置方面，朱雀主要采用“自上而下、区分行业”的方法。它通过分析宏观经济运行趋势、行业景气度趋势等基本面因素，确定投资组合中各个行业的配置比例。

在个股选择上，朱雀采用“精细研究、确定投资”的方法。它通过分析上市公司核心竞争优势，结合对上市公司所处行业景气度趋势的判断、采用定性分析和定量分析相结合的方法来选择增长确定且估值合理的个股。 虽然公司建立了基于宏观、行业、个股三个层面的投研框架，但在朱雀投资自己看来，其核心优势在于在把握大方向的基础上，深度挖掘个股。 在择时方面，朱雀投资成立10年来，历经资本市场牛熊切换。正是得益于对宏观大势的精确研判，公司成功规避了3次市场极端下跌（2008年暴跌、2009年8月暴跌、2015年8月暴跌）；同时，提前抓住了3次上涨机会（2009年上半年，2014年年底，2015年4季度），这也是朱雀能经受市场考验的重要原因。 在个股选择上，朱雀多年来深耕个股，在业绩归因方面，个股对朱雀投资组合的贡献，远超过行业对组合的贡献。对于行业、热点题材轮动，公司认为把握大的增长逻辑，把行业看清楚，把公司发展的“因”找出来，这才是真正需要把握的思考框架和投资逻辑。

五、 理成资产

1. 投资策略

上海理成资产管理有限公司（简称“理成资产”）从人口周期理论出发，构造基于需求增长和技术进步的投资版图，做产业链的延伸投资。理成资产的产品线设立与其塑造的全产业链贯通的理念一致，逐步从二级市场出发向一级市场延伸，从国内市场向国外市场延展。

a) 理成资产创始人程义全出身券商研究所，是中国资本市场最早进行行业研究的那一批人。从行业比较研究，到产业周期轮动分析，通过多年对行业发展背后推动因素的探究，程义全最终将投资视角锁定到与人口周期相关的产业链方向，进而形成了理成资产独特的投资理念。

在长江证券研究所，程义全等人研究发现，不同行业发展有快慢之分，为探寻原因，其切入到产业周期轮动的比较研究。此外，2003年、2004年股市出现“五朵金花”(2)，那么为什么会产生这种现象？能持续多久？故而，除周期轮动研究外，长江证券研究所又开始开展国际比较研究。

程义全从已经走过该阶段的国家身上去找原因，研究国际样本：一类是大国和发达国家，最典型的是美国，从它身上可以发掘出其成为发达国家的轨迹，深入不同发展阶段；另一类是日、韩，这些从人均GDP比较低的国家进入工业化、后工业化的国家，它们的发展规律值得深入探究。当时长江证券研究所是第一个做中日、中美、中韩经济发展阶段研究的机构，也是最早做国际比较研究的机构。从研究成果来看，程义全认为，当时中国所处的阶段相当于美国20世纪70年代的水平，即婴儿潮之后的阶段。 人口周期，产业轮动背后的主导力量 2005年之后，程义全的角色再度发生转变，他离开长江证券研究所，去了交银施罗德基金担任研究总监。在继续推动国际比较研究和周期轮动研究的过程中，他发现，对产业影响最大的是人口周期，进而开始关于人口周期的研究。这段经历对他之后十余年的理念产生了根本性的影响。

2007年理成资产成立之后，程义全越发坚定地认为中国经济是由人口周期驱动的，而非一般所理解的政策驱动。中国经济过去几十年的高速增长，蕴含着内生增长的因素，这也是多年来国际上屡屡唱衰中国却反复被打脸的原因。 对人口周期的研究，成为理成资产选择行业的最重要因素。比如过去10年，中国人追求衣食住行，这和人口周期因素有很大关系。20世纪六七十年代，中国有一波婴儿潮，这批人在2005—2025年形成消费的高峰期，加上人均GDP的上升，消费热便更加顺理成章了。 在消费结构中，按照发达国家发展规律，食品和服装起初占比较高，后来会逐渐下降。故而在2010年之前，理成资产判断服装行业尚处于相对景气的周期中，在其成立早期便投了很多品牌服装类公司，包括报喜鸟、美邦服饰等。 再看未来人口结构，我国二胎政策放开后，出生率并没有明显变化，加上人口老龄化，理成资产判断未来人口的绝对总量可能下降，有些行业发展前景不佳，比如说居住。另外，消费人群细分越来越碎片化，信息也开始碎片化，故很多大品牌近几年因无法适应个性化需求开始被淘汰，这是中国经济发展的趋势和格局。那么，随着人口结构的变化、人均GDP的提高以及个性化需求开始被淘汰，这是中国经济发展的趋势和格局。那么，随着人口结构的变化、人均GDP的提高以及个性化需求的提升，理成资产关注的更多是医疗保健、教育、交通通信行业以及与满足人们个性化需求相关的其他领域。

b) 产业链版图，像工匠一样琢磨投资机会

理成资产聚焦产业链，坚持追求具有安全边际的成长股投资理念，积极参与中国产业结构的转型升级。首先，公司通过PIPE切入，向后支持A股二级市场等交易型股票的研究和投资，向前延伸到PE及VC，形成相互支持的投资形态。其次，公司长期聚焦于医药、新能源、IC设计及智能硬件等，逐次布局，加深理解。其三，通过投前、投中、投后有机结合，公司进一步整合多种资源来挖掘企业价值，扩大优质项目来源。理成资产在具体投资标的的选择上则有三个特点：第一，中观层面有明显的行业偏好；第二，严格基本面驱动，注重安全边际；第三，保持一定的灵活性。

c) 行业选择，关注需求增长和技术进步

理成资产的长期战略是把产业链放到一个版图里耕耘，重点关注存在需求增长和技术进步的领域。理成资产沿着已投产业领域做产业链式延伸投资，与已投产业龙头深度合作，打造自身的专业深度，以工匠精神为投资者创造财富。 在理成资产的投资逻辑中，并不刻意区分一二级市场，而是注重知识体系，聚焦产业链的研究，形成投资生态圈，在生态里加大投资深度，打造自身的专业深度。例如理成资产的医疗团队分为权益部和股票管理部，由一级市场的项目经理和二级市场的医药研究员组成，是一个综合作战的团队。当然，合规的底线是要坚守的，如果可能涉及内幕信息，股票管理部会采取“禁买”措施。

（1）需求增长。随着生活水平提高，人们对吃穿的需求不如从前那么急迫，而对于健身、娱乐、传媒等需求较高。理成资产关注精神消费领域，例如传媒里的演艺；在消费领域，理成资产更加关注新型消费，例如品牌需求方面，奢侈品里面的免税消费；大健康板块，整个医疗产业链、包括新兴的健康管理、创新药，一直是理成资产重点布局的领域。

（2）技术进步。理成资产认为，两个领域在中国值得关注：新能源和IC。新能源包括光伏、光热、风能等，由于该领域成立初期企业的技术风险难以判断，资本支持对其影响较大。因此，理成资产的投资以中后期成熟企业为主，这种企业已经在行业内有一定的资金和规模壁垒，发展模式相对稳定，投资确定性较强。在IC及先进制造领域，技术进步和需求增长构成了企业成长的双引擎，理成资产在该领域以投资具有核心技术的企业为主。

理成资产是典型的成长股选手，只不过，它所理解的成长股，并不是主题投资，也不是概念投资，而是估值合理、有核心竞争优势、且在未来两三年有持续成长性的公司。

2. 风控措施

在理成资产成立和发展的10年里，见过不少“一代拳王”，它们希望通过一时的百米冲刺，做到弯道超车，一骑绝尘而去。不过，这样的选手太多，理成资产已看不到他们的后续成就，而坚持到最后的马拉松优秀选手，却始终不多。对于新成立的私募机构，理成资产建议不要急功近利，长期业绩才是最好的护城河，其他的东西，从长远来看，只能算作河边的草木，点缀而已。坚持、韧力，切忌浮躁，是年轻人需要特别注意培育的品质。

六、 世诚投资

1. 投资策略

a) 第二层次思维下的价值投资

世诚投资认为，价值投资并不是简单地买入一只价值股或成长股，根本上讲，价值投资是一种方法论。特别在A股市场，价值投资的实践与其他成熟市场或者新兴市场不同，A股市场的博弈成分更浓一些。因而，在世诚投资看来，在国内做价值投资需要建立两个维度的投资护城河： 一是透过表象，把握上市公司管理层的真实诉求。作为一个专业投资者，要对投资标的有自己的认识，不能人云亦云，也不能只看表面的故事、概念、题材、包装，关键是看公司行为背后的真实意图，要搞清楚公司的实际控制人、大股东、管理层在短期、中期、长期对于公司的股价、市值有着怎样的诉求，要透过表象直达真相，了解表象背后的实质。 二是确定预期差。要知道市场其他参与主体是怎样看待同一个事件、同一个标的的，他们有着怎样的观点、会采取什么样的策略。专业投资者要把自己的观点跟市场其他投资者的观点结合在一起，看其中有没有预期差，再来决定自己的投资策略。这就像橡树资本霍华德·马克思讲的第二层思维。

不同于行业内大多数的私募机构，目前世诚投资在市场上有着自己特殊的偏好和聚焦的领域。

b) 专注于股票多头。自成立以来，世诚投资发行的私募基金均采用股票多头策略，没有开辟其他类资产的产品线，也没有在产品中加入对冲工具或者是杠杆等衍生品。在世诚投资看来，私募机构在进行新产品、新策略的延伸时至少需要有两个条件：一是该产品或者策略在大部分时间段内都有赚钱机会；二是管理人自身对该策略具有完全的驾驭能力，且投资能力能够超越市场上大部分同行。如果没有办法做到这两点，盲目延伸产品线或者策略是没有意义的，并不能给客户及合作伙伴带来真正可持续的附加值。目前，世诚投资一直专注于股票多头策略，希望尽可能地将自身优势发挥到极致，在管理好风险的前提下真正帮投资者赚到该赚的那部分钱。

c) 背靠上海，聚焦长三角。世诚投资坚持投自己熟悉的区域，作为上海人的陈家琳，主要关注江苏、浙江、上海、安徽、山东、北京等地，尤其关注长三角地区的上市公司。一方面，这些地区基本上是中国经济发达的集中区域，代表中国先进生产力的发展方向，且在数量上覆盖了国内大部分优秀的上市公司。专注这部分区域，发现好公司的概率和效率都会高很多。另一方面，陈家琳扎根上海，对长三角地区的公司非常熟悉，更容易看清公司行为背后的意图，地域优势也便于公司持续地调研跟踪和相互印证。 世诚投资一直坚持深度调研，研究员平均每人每年拜访上市公司超200次，公司希望通过对上市公司的实地调研，获取第一手资料，降低投资风险，并将潜在的预期收益扩大化。

d) 布局持续成长行业。对于现阶段的世诚投资来说，实现全市场覆盖并不是公司的投资重心，因而公司在行业的选择上也存在着明显的偏好。一方面，世诚投资看重行业成长的持续性，偏好能穿越未来数年宏观起伏、抵御长期波动的好行业；另一方面，公司会认清自己在哪些行业上有相对优势，只做自己最懂的行业，才能有把握超越市场。目前，世诚投资长期关注于大消费、智能制造、医疗服务、金融服务、传媒教育、科技等行业。

e) 我们长期看好国企改革投资机会。 虽然在过去的几年，不少投资人都感受到，上市公司层面的国企改革雷声大雨点小，但世诚投资却一直认为，A股市场如果有大的投资机会的话，必将来自于改革，特别是国企层面的改革。自2016年起，世诚投资便开始关注国资国企改革方面的投资机会，并于2017年年初将国企改革作为当年策略上的重点布局。虽然种种迹象显示国企改革的进程和效果可能弱于预期，但世诚投资认为，长期来看这个大方向是对的，在宏观改革的大背景下，国企改革将是A股市场可持续的主题之一。

2. 风控措施

3. 投资金句

1.价值投资应该从两个维度理解，一是投资者对标的真正的了解，要看穿真相、本质，太多公司在讲故事、做包装、弄题材、搭概念，这些东西都应该剥去伪装，直达本质。二是要考虑他人如何看待同一个标的和同一件事情，将一些预期、投资交易机会完全看透彻后，才可以谈真正的价值投资。 2 个人投资者作为一个群体来讲是弱势，这个是毫无疑问的，没有资金优势，没有信息优势，这个时候如果你还是一味追涨杀跌的话，输钱的概率更大一些，因为这是最容易被机构投资者利用的。 3 我相信要做好一件事，只能先做减法，聚焦自己擅长的地方，过往有优势和资源的领域。 4 所有付出都是一种积累，就像平时开车，肯定是从家到办公室这条路最熟。而到了一条陌生的路，即使是一条笔直的路，你也会小心小心再小心。有时你会出现变道的想法，但很多时候是无效变道，甚至会更慢。开车要尽可能看得远，做股票投资也一样，不能只看到眼前得失。 5 即使是一个坏掉的钟，一天也总会有两次时间是对的，但这些小众的投资会让盈利长期处于打水漂状态。 6 很多投资人会把择时、仓位管理放在一个很重要的位置。比如说对后市看好就满仓，甚至加杠杆，不看好就空仓或者只保留10%的仓位，我不是说这种方法不好，但我们的仓位除非市场出现极端情况，基本上只会在50%～80%这个范围波动。 7 择时可以对99次，但只要错一次，很可能就是致命的错误。 8 当我们调研评估一家上市公司给投资标的打分的时候，我们把这个公司的治理结构，特别是实控人背后的想法和精神，包括道德标准放在第一位。 9 积小胜为大胜，长期投资中累积绝对收益和相对收益，不在于打了几个大胜仗，而在于到底回避了几次大的失误。 10 投资，我们也看绝对收益，但更注重相对收益，因为绝对收益是天经地义的，我们要做的是怎么样比市场更好一些。

七、 鼎峰资产

1. 投资策略——做成长股投资

鼎锋团队人员大多有着投行或者企业从业背景，重视因果逻辑的分析。因此，他们更崇尚哲学的投资理念，最擅长并更能说服自己的是，遵循自下而上的投资方法，由公司个体着手，逐步深入到细分子行业的中观层面进行研究。这个过程中，鼎锋的核心投资观念始终贯穿其中——成长股能持续占领市场。

成长投资才是真正的价值投资，市场上传统的价值投资者实际上是博弈者。因为传统的价值投资者的典型做法是基于市场错误定价的投资逻辑，实质上正是在与市场博弈。公司合伙人王小刚2012年亲历巴菲特股东大会之后曾撰文指出，大众虽然崇尚巴菲特的价值投资理念，但许多人对价值投资存在片面解读。自1973年开始，巴菲特在芒格的影响下慢慢抛弃了原来只关注便宜货的方法，开始尝试长期投资于优秀公司，聚集于超级明星股，这才成就了后期巴菲特的成功和伟大。“持续的盈利增长前景”是巴菲特认为的超级明星股的重要特征。正是强调成长性，投资于“超级明星股”才是巴菲能超越格雷厄姆的“烟蒂型”策略的根本。许多专业人士在区分“成长投资”与”价值投资“时犯了错误，成长与价值并非截然不同，它们完整地联系在一起，成长必定被当作最具价值的一个组成部分。

2. 投研框架

在这种时代背景下，对鼎锋资产而言，投资的方向仍较为明确，主要从4个维度考察上市企业是否符合投资要求，包括优秀的商业素质、快速和高质量的增长、足够的空间、合理的估值。

在具体投资标的的选择上，鼎锋资产将方法归结为寻找“三好学生”：好行业、好公司、好团队。

第一是好行业。投资是在当下看未来，行业的景气度是投资时考虑的首要因素。企业家能力能否得到充分体现，首先取决于行业自身，部分企业家取得了成就，往往会出现严重的“控制力幻觉”，将成绩的取得过多地归因于自我。在朝阳行业中，企业家能力即使有所不足，但受到整个行业景气度的推动，也能取得相对不错的成绩；而处于夕阳行业的企业家，想要取得不错的成绩则需要付出更多努力。好行业的天然特点决定了企业在一个生态好、增量高的环境中投资，面临的风险相对较小，成功概率高。例如，在过去10余年中，许多地产公司都取得了不错的成绩，其首要原因正是地产行业在这段时期内维持了较高的景气度。

第二是好公司。好公司的评判标准因人而异，比如有人认为董事长好就是好公司，但在鼎锋资产看来，这只是表象，具体评判一家公司的好坏，需要多方面的考虑，既有基本面因素也要有市场博弈的因素。好公司最重要的一点是竞争能力的持续增长，表现出来的结果是净利润和收入在持续增长，且增长速度大于行业的平均水平。公司是十字路口上的一个节点，其横向是价值链，纵向是供应链，企业竞争力是其中最核心的要素。在价值链和供应链上准确定位，制定切实可行的发展战略，才能在不断强化自身核心竞争力的过程中实现超越整体行业水平的成长。

第三是好团队。一个行业发展之初，总会有成千上万家初创公司，但是最终能够成长为行业龙头的却少之又少，这与公司团队的管理能力息息相关。美国著名的企业家安德鲁·卡内基曾说过：“带走我的员工，把工厂留下，不久后工厂就会长满杂草；拿走我的工厂，把我的员工留下，不久之后我们还会有更好的工厂。”员工一直是企业最核心的资本，企业采用各种管理手段和激励措施来提升整个团队的满意度和敬业度，使得全体员工能够尽职尽责，为公司奉献，这样企业才能在更激烈的竞争环境中长盛不衰。

3. 风控理念

八、 展博投资

1. 投资策略

趋势投资

当问及如何捕捉趋势时，陈锋认为，趋势投资的核心在于看懂未来经济或者行业的发展方向。回顾之前的两轮大牛市，展博投资认为，2006年和2007年地产行业的牛市，主要源于地产行业基本面的变化和资金的推动。2014—2015年的牛市中的互联网大行情，也是与产业发展、资金推动有关。不过，趋势最大的特征便是变化，墨守成规永远不是趋势投资者的人格属性。展博投资的投资理念，也是在不断地反思中进化演变。 在2016年之前，展博投资信奉的趋势投资相对简单。其认为，当市场或行业处于上升通道时，市场或行业里的个股上涨是大概率事件。然而，当市场处于下跌通道时，即使是最好的公司也难免会下跌。于是，展博投资通过把握牛市或行业的上涨趋势，尽量回避下跌趋势，来为投资者赚取收益。

过去国内经济的高速增长属于粗放式的，所有的公司都有机会，但是现在经过经济转型后，市场开始呈现出新的趋势，有优势的企业会强者更强，分化自然便产生了。目前公司也在顺应这种趋势去做调整。

2. 风控理念

九、 中欧瑞博

1. 投资策略

什么样的理念值得公司在未来长期坚守，同时能获得很好的收益？最终，公司总结出了两点： ◎ 与伟大的公司一起成长，寻找、买入、持有这些有大格局的企业。 ◎ 尊重趋势，策略适配。不同的周期，投资策略必须随之改变。比如牛市中表现较好的进攻、买入、持有策略，在熊市就很难更好地发挥作用。每一种策略都有它最舒服的环境，也有最痛苦的时候，要根据市场环境改变相应的投资策略。

现阶段中欧瑞博投资拥有已经很完善的投资体系，目前公司的投资策略是成长股投资为主，价值股投资为重要补充，同时也不拒绝主题、趋势投资等其他投资方式。 在公司看来，成长股像树，价值股像粮食，主题、趋势投资像菜，都是自然界中存在的庄稼。有种树、种水果发大财的，也有种粮大户，但是不能用种树的方法去种粮、种菜，也不能用种粮的方法去种树。要尊重每一种投资方法，就需要尊重它本身的自然规律，回到道法自然。 同时，公司会将市场转换分为春夏秋冬四个阶段，在不同的市场阶段，公司会采用不同的投资策略，防止出现致命性错误。在对市场所处季节的判断上，公司主要考察综合估值、市场情绪、政策导向、货币面等多个维度。

跟资本市场深度交往了25年，吴伟志对股市涨跌周期的探索集中反映在“春播、夏长、秋收、冬藏”的投资体系中。他认为，四季的气温每天都会波动，短期看股市每天的波动是没有规律的，但是牛熊的演变和转化就跟自然界季节的变换一样，不会因为几天的温度波动而改变季节变换的大趋势。 吴伟志把牛市的形成机制分成三个阶段。 第一阶段，当估值足够便宜的时候，有长期资金的专业投资者入场买最优秀的公司，赚到最优秀成长股业绩增长与估值修复的钱，形成新一轮牛市第一波的赚钱效应。 第二阶段，当最优秀的公司启动赚钱效应之后，可能上涨30%～50%，赚钱效应会引发场外的资金入场推动股市进一步的上涨，多数公司的股价也会跟随上涨，并且形成轮动，不断填平估值洼地，进入了牛市的主升阶段。 第三阶段，赚钱效应形成正反馈持续强化，越来越多的资金入市就形成了股市高潮。最差的公司也跟着补涨。 熊市的形成机制与牛市是反向对称的。熊市开始时，市场估值处于高位，此时有瑕疵的公司领跌，然后出现了亏钱效应，需求的萎缩是倍增的，同时把股指拉下来，最后优秀的公司补跌。

从一个小问题出发，拆解分析，完善自己的武功路数，通过不断反思和总结，吴伟志形成了其独特的吴氏投资方法论。 吴伟志很喜欢读国学，如《易经》《道德经》《论语》等。他非常推崇《道德经》，这是一部讲述规律的书。他把投资比作种庄稼，其实是对不同事物发展规律的参悟和贯通。未来吴伟志也许会进化出新的样子，他可能会总结出新的投资规律、新的定性理论，也许更复杂、更多变、更精细。 英雄不问出处，私募剩者为王。对于热衷学习、持续进化的人来说，长期只要不犯大错，复利效应会带来净值的稳步增长。

2. 风控理念

牛市中的风控三部曲 公司根据多年的投资经验总结出，股市在牛市过程中的下跌一般会有三种性质。针对三种不同的下跌情况，公司也相应地制定了三种应对策略。 第一种下跌为“牛熊拐点”，如果在投资过程中一旦遇到，那么公司会在第一时间进行策略大转换，由进攻转为防守，不等反弹，直接斩掉一半仓位。 第二种下跌为“中期调整”，标准为下跌时间持续两周到三个月，下跌幅度区间为10%～20%。若遇到中期调整，在调整的前三天，公司会完成相应的减仓动作，但减仓幅度一般小于牛熊拐点下的减仓，且最终保证投资仓位不会低于五成。 第三种是“小波动”，下跌时间一般不超过两周，甚至只是一到两天就结束，下跌幅度区间一般在5%以内。在这种情况下，由于市场跌幅不大，公司一般不会做出较大反应。 虽然公司针对不同的市场情况制定了严苛的下跌应对策略，但是在操作过程中难免会有判断失误的时候。比如公司判断市场为中期调整，结果是另外两种情况，中欧瑞博投资会立即纠错并做出相应调整：如果发现市场只是小波动，此时公司会勇敢地纠错，在能够容忍的价差范围内，公司会把原先的股票买回来；如果发现市场出现了牛熊拐点，那就继续执行股票卖出操作。基金经理在做每一个决策时很难做到百分之百正确，因此要做好随时纠错的准备。

3. 投资金句

1.成长股投资的最大风险是把一棵草当成树来种，无论你多么用心去种它，结果都是注定的，草是长不成树的。但你要是判断对了，收益就很大。 2 准确性肯定要多做研究，但也会错，所以我们对于流通性有要求。市值不大，流通性不好的，即便看好，总的投入仓位也不能太高。观察是否有可能犯错，如果实践证明没有错，才敢押上去。好的牛股也是不断试错试出来的。 3 虽然理性的价值投资者可以通过DDM模型给公司计算出一个合理的估值，但我们却从没有见到这家公司的股价会停留在这一位置上。正如钟摆一样，除非钟坏了，否则钟摆绝大多数时间都不静止在最合理的位置上。股价不是退潮时跌穿这一理性价格走向极端不理性的便宜，就是涨潮时向上穿越这一理性价格走向极端不理性的泡沫。这是规律，道法自然。 4 市场先生在熊市中反弹的目的就是把不坚定的投资人骗进来，而牛市中调整的目的就是把不坚定的投资人骗出去。为何坚持正确如此之难？主要原因就是杂音太多。不要为了追求完美，错失了正确！ 5 同样做一件事，起心动念那一刻往往就决定了最终的命运，弄清楚你内心深处究竟是出于何种动因去买？这非常重要！ 如果起心动念是因为价值投资，那你在这笔投资中必须自始至终坚持完整的价值投资的方法论，不要等到股价高估有泡沫时，你说股价上涨趋势还没有结束不应该卖出。 如果起心动念是因为趋势投资，那你就必须严格遵守趋势投资的纪律，不要等到股价走势不符合预期时，忘记了趋势投资的初衷与纪律，说这是一家有价值的公司来为自己违反纪律找理由。 6 投资是一门实践的科学，跟体育运动一样。唯有长期的专业训练，才能将动作做到位。当机会站在你面前时，能否抓得住，不是知识层面的问题，而是心理层面的。 7 要成为一个优秀的投资人首先要“不迁怒，不贰过”，诚实面对投资，面对市场。“不迁怒”就是投资做不好一定要反思自己的原因，不要认为市场不理性，不要找其他原因。“不贰过”也非常重要，如果你能做到“不贰过”，纵使市场中有几百种错误，每年犯二十种错，十年以后就不会犯大的投资错误。 8 只有经过足够长的时间，犯足够多的错，才能抓住大的投资机会。对巴菲特、索罗斯而言，当一个机会放在他们面前的时候，他们会扑上去，因为他们已经见过很多次送钱的机会。 过去没有经历过的人，可能会错过投资机会，而第二次机会来临时则可能尝试参与，第三次机会来临时才会扑上去。会学习的人，经验和犯错是非常宝贵的。

十、 和聚投资

1. 投资策略

a) 通过“运动战”，把握价值投资的机会

从深度思考到系统思维 投资是一门科学，也是一门艺术。它既需要严谨的逻辑，精准的模型，处理大量数据并去伪存真，同时也需要那么一点点的灵感。更确切一点，与其说是灵感，不如说是长期浸润资本市场，深度思考化后形成的系统思维。北京和聚投资推崇在整体框架思维下，进行组合构建和寻找投资机会，而这个整体框架背后是和聚投资作为管理人对市场的理解程度。 深度思考也即是对行业和公司的深度研究。业内公认，北京和聚投资对公司的研究非常透彻，这种投资逻辑是建立在整体框架思维下。猜测宏观和市场的短期走势不是公司的强项，而每天在市场中和无数聪明的头脑进行短线博弈更是胜率很低的事情。对于投研团队来说，日常工作不是在办公室里看K线图，而是离开办公室走出去做产业、企业研究以及股价波动背后的逻辑研究，研究员划不出日K线，但希望可以划出重点品种不断向上的月K线。

正是基于对行业、公司的深度研究，在投资决策上，北京和聚投资以“稳、准、狠”著称，平时审慎防守，精选个股，一旦机会出现便果断出击。尤其对重点关注、持续跟踪的股票而言，当股价有驱动因素时，得益于前期的深入研究，投资经理会积极把握来自基本面的主升浪，享受“α+β”的收益。 与深度思考相对应的投资哲学是北京和聚投资坚持有所为、有所不为，因为不可能在所有领域都达到深度思考的程度，这决定了北京和聚投资会限定投资的能力边界，宁可错过也不要犯随意投资的错误，尤其是不能犯大错。

北京和聚投资创始人李泽刚也是投资品种研究专家，作为财务管理科班出身的基金经理，他在“估值”上非常精通。他热爱研究投资品种背后的逻辑，认为市场的非有效性会长期存在，深度思考可以创造核心价值，并利用市场产生的情绪波动增加锦上添花的配置价值，因此这些金融工具价格的波动经常会带来系统性的套利或低估机会。

b) 北京和聚投资理解的价值投资，即以研究基本面为重心，深入调研公司基本面、产业背景，同时分析不同资产类别的趋势和节奏，把握投资时钟的轮动规律

i. 首先，公司会根据经济转型期“周期股的阶段性与成长股的持续性”特征，自上而下地确定重点投资方向，方向比努力更重要。然后，在方向确定的基础上，深度挖掘重点品种。最后再结合个股估值，资本市场的运行规律，寻找市场最有利的交易窗口，果断出击，同时牢记核心收益来自于被投资企业自身的成长价值。公司尤其善于寻找市场中的成长股和基本面发生较大变化的转机股，这些股票往往市值中等，行业竞争力强，有些是子行业的龙头。在个股基本面发生重大变化时切入，此时的股票爆发力很强。

ii. 通过回顾A股市场几次大行情中从黑马成长为白马的几只具有代表性的大牛股，研究其经济模式、技术以及制度的转换，北京和聚投资将这些大牛股背后的推动因素归纳为“五新”，包括新生活、新经济、新模式、新技术、新制度。它认为，长期而言，创新是驱动大牛股的“唯一”动力，而不是“之一”；短期来看，政策收缩主要针对传统旧模式产业，而其对新经济模式将毫不犹豫地扶持，新兴产业领域正在成为经济增长和政策鼓励双向共振的最大受益者。

iii. 北京和聚投资一直努力寻找Tenbagger，即10倍涨幅的股票。它认为，随着经济进入新常态，A股波动率将显著下降，市场的系统性机会将减少，获取超额收益的关键更多源于个股选择，根据未来产业发展的趋势，考虑政策导向，才可能有较大概率找到黑马股。 相比较于其他经济体而言，中国经济的持续快速增长为企业提供了极其广阔的市场空间，这是产生Tenbagger的肥沃土壤，创新经济板块则更有希望批量产生Tenbagger，成为股价可能翻番的优秀投资标的。在这些创新经济板块下，有望成为Tenbagger的公司应当具备以下共同特质：“轻资产”“竞争性的蓝海领域”和“高毛利、高杠杆的现金流”。其中，“轻资产”是经营模式的变革，其赋予企业增长的弹性和灵活性；“竞争性蓝海领域”则要求企业不断创新，前瞻性地发现新的增长空间；“高毛利、高杠杆的现金流”则是从盈利能力、扩张速度以及经营稳健性等方面对成长股提出的要求。

iv. 此外，在找到有潜力的公司之后，北京和聚投资还会结合其他方面进行综合判断。例如，从趋势角度来说，无论宏观层面还是行业、板块层面，企业是否在做顺势而为的事情；从团队角度来，是否有战略判断力和强大的执行力；从价格角度判断是否合理。

2. 布局国投电力

2012年年初，北京和聚投资重仓买进国投电力，持有两年，到2014年下半年收益丰厚。期间，国投电力股价上涨了120%，超越同期上证综指130%（上证综指下跌了10%）。

当时北京和聚投资对国投电力进行重点投资的原因主要有： 1．公司拥有雅砻江水电的开发权，项目持续在建中，雅砻江资源禀赋优异，潜在价值极为突出。北京和聚投资尤其看好公司水电的资产价值，重点对雅砻江水电的潜在价值进行了客观评估，考虑了水电装机投产进度、资本开支、财务成本、雅砻江水电的上网电价定价机制等驱动要素。北京和聚投资预计截至2015年公司权益装机容量为2011年权益装机容量的1.76倍。由于水电公司的业绩高峰滞后于规模扩张高峰，水电的盈利和价值将在中长期内持续体现。 2．北京和聚投资基于对各种价格驱动要素的分析，对国投电力进行了评估。经测算国投电力只有3倍多的远期市盈率，并处在现金流很好的非周期性行业中，这样低估的情况非常少见。结论很清楚，当时公司的潜在价值被市场严重低估，并且业绩的拐点即将出现。 2012年下半年，煤炭价格快速下跌，公司火电业务的盈利能力显著改善，公司股价脱离底部区域。2012年12月，雅砻江水电收获了政策红利，在电价、电量、资本开支等基本要素明确后，公司的盈利预期和内在价值被市场认可，股价开始持续上涨。2014年6月，国投电力再获政策红利——为继续鼓励大型水电开发，国家给予大型水电增值税退税优惠。公司下属的雅砻江水电、大朝山水电受益于此政策，盈利能力再获提升。2014年以后，国投电力经营状态良好，业绩释放，市场对公司的认知也越来越深入。此时，北京和聚投资认为公司的业绩趋势以及价值得到市场的认可和体现，便逐步退出，兑现收益。

3. 攻防策略

在北京和聚投资眼中，选股完成的只是第一步，而投资则好比“战役”，需要攻守兼备，攻是制胜法宝，守是前提： ◎ 攻，即坚守价值，主动管理创造超额收益。以价值投资为基础，依托深入的基本面研究，主动寻找价值被低估的强势企业，动态调整，打造组合的阿尔法收益。 ◎ 守，即多策略对冲，控制净值波动风险。组合上重视类别资产的均衡配置，品种上谨慎测算价格的安全边际。考虑到A股市场的剧烈波动特征，公司还引入各类交易工具，尽量降低净值的波动率。

十一、 弘尚资产

1. 投资策略

投资永远需要顺应大时代浪潮，关键在于能否寻找到“时代的阿尔法”，把握住各个时代最能够代表经济、最具爆发性的领域，享受与优质公司共同成长带来的长期可持续回报。目前弘尚资产主要关注医药、TMT、环保及消费四大领域，这些领域代表了中国经济转型的方向，未来有巨大的成长空间。

在投资上，弘尚资产以PE的前瞻视角和思维深度优选个股，立足于基本面研究，先从行业入手，即考察公司所处的行业是否是未来高成长的好行业，再从行业里面选择优质的上市公司，不参与跟风炒作。以PE的视角进行投资，意味着深入研究，做行业专家甚至像内部人一样理解公司。与红杉资本合作，正可以弥补二级市场研究上的一些短板和盲点。 例如，中国快递行业是近几年发展最迅速的行业之一，红杉资本早在七八年前就开始跟踪调研，在2012年作为第一家机构投资人投资了中通快递。受益于红杉的前瞻性视角，弘尚资产是当时最早一批关注到快递行业投资机会的机构。它从2015年开始深入研究该行业，并于2016年初进行投资布局，取得了很好的投资收益。当时快递行业对很多投资机构来讲很陌生，市场上根本没有专门的行业研究员去覆盖，弘尚资产可以分享红杉这方面的投研资源，可谓得天独厚，占尽先机。

聚焦有利有弊。利处在于，弘尚资产与红杉资本均聚焦医药、TMT、环保及消费四大领域，红杉资本超过50人的研究团队可以给弘尚资产很好的外部研究支持。而弊处则在于，错过其他板块的机会。如2016年下半年以来的周期行情，由于未深度覆盖周期类板块，公司旗下所有产品在此领域均无所斩获。“弱水三千，但取一瓢。我们能抓住我们能把握的机会，对我们做绝对收益亦已足够。”

不能单用市盈率衡量，还要看估值的增长。 很多成长性公司的价值是不能够用静态的市盈率来衡量的，能够用市盈率衡量的是未来三五年利润稳定增长的公司，另一个要观察的是PEG指标，也就是看估值的绝对增长，要看将来这个企业占有什么样的市场份额，市值是多大，折现过来计算，未来是否会有很好的利润。还要看长期的市值的估值增速是多少，折现过来考察，市值波动风险可能有多大。同时，折现的过程中还要考虑公司融资这种非自发盈利导致的市值变动。

2. 风控策略

十二、 拾贝投资

1. 投资策略

拾贝投资认为，要从投资上赚钱，通俗地说就是考虑3个因素：1．好的价格；2．好的人；3．好的业务，或者说好的生意。 ◎ 好的价格，能够提供比较高的安全边际。 ◎ 好人，代表了好的公司治理结构、股东背景、企业家、团队等。 ◎ 好业务，是指有效解决了社会的某个或者多个需求，比如好的产品、好的行业格局等。

2. 长安汽车

长安汽车一度市值在170亿，公司盈利水平不高，胡建平感兴趣的是长安汽车的子公司长安福特，当时长安汽车占有50%权益，福特汽车为另外一个合资方。当时长安福特在中国并不成功，研究后发现原因在于福特汽车对中国市场不重视，很长时间公司只推福克斯几款车型，2012年，福特改变了策略，公开推出了1515计划，2015年投放15款车型，这种情况下福特和大众相差无几了，如果进度达到预期，它的盈利水平足以与其他车型媲美。后续跟踪中，发现新款福克斯推出后非常成功，销售过万辆，初步证明福特汽车的能力。通过对比海外同类车型，团队认为长安福特取得成功概率很大，如果2015年长安福特达到大众盈利水平，公司会取得200亿盈利水平，长安汽车分得100亿利润，市盈率会提升两倍。回顾这个案例，胡建平认为，当你关注一个行业之后，对行业的知识就会逐步积累，从而帮助你找到更多机会。这些优秀的的公司还会给到一些额外的惊喜，比如吉利汽车。

十三、 淡水泉

1. 逆向投资

赵军认为在市场情绪聚集的地方难以寻找到好的投资标的，而在被市场忽视和冷落的地方却有“淘金”的乐趣。也许是性格使然，早在嘉实基金任职时，他就在潜移默化中形成了自己的投资信仰，比如偏好不扎堆的板块，偏好在市场关注度低的方向做研究。 所以你会看到，他和很多投资者鲜明的区别：对于大多数人来说，在识得一些可能导致市场下跌的信号或风险事件时，有的会采取仓位控制的方法，有的则会偏好配置防御型板块。而淡水泉的仓位普遍维持在较高水平，在市场情绪悲观时，其对于看好的个股敢于逆向投资，越跌越兴奋。 有几个鲜明的操作可以说明淡水泉的逆向投资风格。

2007年在淡水泉成立的初期，当时市场主线主要围绕着金融和地产，赵军反而去提前“埋伏”了造纸、农药等相关板块，这也一定程度上使得其基金在熊市初期抓住了机会并获得了收益。

2008年10月初，A股已大跌一年之久，淡水泉产品回撤也很大。赵军说：“当大街小巷都在讲‘现金为王’时，我们需要做的就是开始投资。”

2009年初，金融危机后，大部分行业的盈利都有所下滑，但是通过实地调研，淡水泉团队发现通信设备公司在加班加点生产，表现出抗周期性，因此重仓了相关个股，取得了不错收益。

2015年7月踩踏式行情中，赵军说：“对我们而言，发生这样的流动性危机时，正是逆向投资的好时机，我们不应该恐慌，应该很兴奋。”越跌越兴奋的风格让淡水泉的产品在两次股市异常波动和一次熔断后成功创出新高。

2017年，市场风格偏好大市值的蓝筹股，淡水泉早期布局的化工、医药等板块个股在其间熠熠生辉，带动了基金净值的上涨。 不从众、不跟随、独立思考，这是淡水泉逆向投资的一大特点。

“当某一类资产被过度追捧，首先可以认为该类资产从长期来看在丧失性价比优势，其次是其对立面的资产肯定是被冷落了。”赵军说，二级市场天然地提供了交易属性，流动性的驱使也使得个股容易受到情绪面的影响，充分利用市场情绪是二级市场投资中非常重要的一环。 为了判断某一类资产的市场情绪是否过热，淡水泉将分析师关注人数、分析报告的数量变化、媒体公开报道的关键词转变、机构投资人的配置程度等作为判断的指标，由此来确定被市场主流情绪忽视的潜力资产。方向一旦确定，赵军就组织集体讨论，最后集中团队力量展开深入研究。

2. 灰马式投资

他认为，逆向投资就是要去寻找情绪和基本面的预期差。那么，什么样的企业会符合这样的特征？赵军有句经典的选股秘籍：“我寻找的不是市场的白马，也不是市场的黑马，而是市场的灰马。”也就是说，太多人关注的股票和没有历史业绩证明的股票，不是他投资的方向。

那么，赵军寻找的灰马股究竟长什么样子？简单讲，就是那些关注度相对低，但仔细研究发现基本面未来会有提升的公司，比如公司所处的行业开始有了拐点，毛利率开始显著提升。怎么识别灰马股，赵军通常会从能力、动力、预期三个方面进行综合判断。 所谓能力，赵军希望相关的公司已经在所处的行业中证明了自己的能力，而非一夜之间“麻雀变凤凰”的公司。因为往往只有坚持在一个领域持续耕耘才会获得相应的市场地位。 动力则是指公司的治理结构，管理层是否在研发、激励等方面做到了足够的投入。这些在不同行业都会有着不同程度的深远影响。有些公司能力确实不错，但是动力不足，未来会有潜在的风险。

除此之外，结合FARM系统，淡水泉也会通过详尽的模型测算来判断企业的盈利预期是否已经反映在其股价之中。综合而言，我们可以发现淡水泉精选出的个股通常主营业务清晰、管理层治理良好，部分子行业也确实在持有2～3年后成为风口或焦点。 以万华化学为例，这是最近三年淡水泉最被津津乐道的一笔“灰马”交易。

l 万华化学案例

2015年，万华化学被二级市场认为是一只周期股，因而被大家所“冷落”。赵军及其团队通过研究和实地调研则认为其实际是一只“周期＋成长股”，其盈利的提升有相当大的空间并且可持续性也很强，因而开始建仓布局。2015年上半年，淡水泉出现在万华化学的前十大流通股股东名单中。2017年下半年，随着MDI涨价，万华化学的股价也随之大幅度提升，备受市场追捧。淡水泉团队则认为，MDI价格在高位存在一定不确定性且市场情绪也开始上升，因而逐步退出。2017年全年万华化学涨幅76%，成为灰马变白的范本。 “我们构建投资组合的时候，会先考虑下行风险，把企业最坏的情况想到。淡水泉可能会犯的错误是，持有标的公司的基本面没有达到我们的预期，而不是追高了一个泡沫化的资产。”赵军说道。 摒弃市场热点，提前“埋伏”一些价值被低估的股票，逆向投资策略本身提供了一定的安全边际。不过，买灰马通常意味着坚守冷门股，这需要极强的忍耐力。更为重要的是，行业及公司业绩拐点的判断。

3. 投资机制建设

我不是一个典型的公募基金经理，我在嘉实一直分管的是机构业务，主要负责社保、险资等资金。我感受最深的一点是，构建‘长期可持续的投资能力’需要构建出一个透明化、标准化的投研体系去实现。” 可以说，这套投研体系直接决定了淡水泉的投资决策质量。它的投研优势体现在哪里呢？总结下来有三个方面：投研系统、投研文化和投研建制。

a) FARM系统汇集研究成果：研究框架标准规范 淡水泉有一个被称之为“FARM”的投研管理系统，其中的内容在不断地更新迭代。最早的FARM实际上是淡水泉通过Excel编辑出的产物，后来逐渐形成了一套完善的系统。 所谓FARM，其每个字母都有着不同含义。F即机构投资人，他们是买方。A则是卖方分析师，买方决定了资金的去向，卖方一定程度影响了买方的决策。R则是监管者和政策决策部门，他们会对整个股市的生存环境产生重大影响。M指上市公司管理层，他们直接影响着上市公司的质量。 FARM对于淡水泉而言，并非神奇的秘密武器，而是其机构化的标志。它网罗市场上不同的声音，帮助投研团队寻找板块和个股的预期差。 现在的FARM，在赵军看来，其实还有着其他的意义：FARM，农场。“资产管理和农夫耕作其实很相似，都离不开辛勤的探索。此外，投资受市场环境影响。相似的，粮食的收成也受天气的影响。天气和市场一样有着变幻莫测的不确定性。一个好的农夫绝对不会因为觉得天气可能不好就放弃耕作。一年有四季，一个好的农夫需要坚持的是辛勤的劳作。” 一分耕耘，一分收获。因此，在FARM系统中除了汇集的信息和观点，还有每个基金经理的研究成果和不断更新的讨论情况。作为机构化之路的标志，FARM系统给淡水泉提供了全面的视角、规范的平台去审视当下组合的优劣。

b) 投研一体化：打造淡水泉的“投研战车” 除了规范的投研管理系统，在投研战车打造上，赵军崇尚透明的投研文化。 众所周知，市场上大多数私募投研采取“研究员提供投资标的，基金经理做决策”的模式运行策略，由此也孕育出了一大批为市场所熟识的明星基金经理。淡水泉的运行方式却和他们大相径庭。 倘若将淡水泉比作是一辆车，赵军便如同这辆车的核心发动机，而旗下的研究员便如同一个个小马达。在协同作战的基础上，力求发挥最大的功效。因而淡水泉在11年间形成了自己没有“研究员”的团队。 之所以说淡水泉的投研团队没有“研究员”，是因为其投研一体化的理念。30多位投研人士既是研究员也是投资经理。

c) 赵军将这样的投研模式分为三层融入产品管理中，分别为大组合、行业组合以及小组合。大组合由赵军进行决策，构成了淡水泉组合的“核心发动机”，标的主要来自行业组合以及小组合提供的股票池。这一部分在产品中占比较高，可以达到七成，因而一定程度上可以稳定其长期坚持的逆向风格。而行业组合和小组合便是淡水泉组合中的“小马达”了。 除了投研一体化的方式让每一位投资经理做到理论与实践相结合外，赵军不会对投资经理进行排名，也不会采取末位淘汰制度，而是提倡透明的企业文化，鼓励团队成员之间充分交流沟通。他希望淡水泉的团队不是分一块蛋糕，而是共同将这块蛋糕做大，打造出成熟的机构化投研体系。

d) 打造T形生态圈：多能力中心配置 这几年私募行业的规模突飞猛进，从2007年的不到10亿元到现在的12万亿元左右。很多人涌入，竞争加剧，未来对于淡水泉来说是“逆水行舟，不进则退”。“A股会成为一个全球关注的市场。我们作为一家投资机构，未来要扛更大的规模。你不做会有人做，那我们就会落后时代。” 虽然当前主要提供股票类产品，但是淡水泉内部已在悄然发生变化。它成立了全球团队、固定收益团队、量化团队以及一级市场团队。而这些团队组建的初衷并非是产品策略的扩张，而是希望打造出一个多资产类别的生态圈，帮助股票团队实现投资策略的进化。

当你想长期投资一个企业，时间越长，人的重要性越大。短期内，可能人的重要性发挥不出来。所以我经常开玩笑说你如果投资三个月，就不要做基本面研究了。要是投三年，最重要的研究是行业风口。你要是投十年，人的因素就很重要了。 我依然觉得投资归根到底还是一个企业基本面的认知以及达成这个认知的目标。如果你不把这个事搞清楚，会出现什么情况呢？我在跟你谈行业风口，你在跟我说这个管理层优秀。这是不对的，因为大家的期限是不一样的。我觉得你可以把它理解为你到底追求什么样的目标。

e) Farm系统

FARM系统实际上是我在打造淡水泉的投研管理体系时提出来的一个系统名称，整个投研流程的成果管理都在里面。FARM对淡水泉最初的意义并不是作为一个秘密武器来产生阿尔法的，而是更多象征着淡水泉走向机构化的发展，让外人觉得我们是一个具有机构化基因的公司。 我们最早的方式是基于Excel把它编程出来，后来慢慢地进行改造，不断升级。它包含了影响股票定价重要的四个角色、四个参与方。现在一个股票定价离不开这四个参与方，但是我们研究一个公司、一个行业的方法论可能在进化，FARM系统里面的内容在不断地更新迭代。 现在我更喜欢FARM的这种感觉。第一，很喜欢这个名字，FARM是农场的意思。我觉得投资和农夫耕种很相似，需要有农夫般辛勤的劳作和探索。第二，我觉得投资的收成确实会受天气的影响，天气在可预测和不可预测之间很多时候是不确定的，但是好的农夫绝对不会因为预测可能天气不好就放弃耕作。我越来越喜欢这个角度，我觉得这也体现了我们对投资的理解。一年有四季，我永远都需要辛勤的劳作，一分耕耘，一分收获。不光是我，包括我们所有的成员对这个系统的理解都是这样的。所以我们的系统其实也是耕耘，每个基金经理的研究成果不断地更新讨论。

4. 投资金句

在复杂变化的市场中，保持一颗平常心非常重要。何谓平常心？首先，要对投资回报有一个合理的预期。并非要追求一时的高回报，这固然能给人以刺激感。但细水长流，常年维持一定的收益率也是不易，即使这个收益率不高。经过时间的沉淀必会成为一笔不小的收益。其次，对资本市场我们也要保持一颗平常心。要敬畏我们所不了解的，同时也要对自己有能力的领域充满信心。 2 市场中没有绝对好或者绝对坏的行业和公司，选择什么时候去买这个行业或者这个公司取决于两个因素，一个是市场的情绪，一个是基本面。 3 市场情绪和经济社会的发展一样，都是有规律可循的，一只股票从不被人喜欢到少数人关注，到越来越受追捧，再到铺天盖地的关注，也是一种规律。当某一类资产被过度追捧，首先可以认为该类资产从长期来看在丧失性价比优势，其次是其对立面的资产肯定是被冷落了。 4 一个公司是否值得投资有三个条件：有能力、有动力和超预期。所谓有能力是指公司的管理团队已经在所处的行业证明了他们的能力。非常多能力不错的公司，管理层缺乏企业家精神，不重视长期发展，小富即安，这种是动力不足的公司。除了上述两个条件之外，公司的业绩还要超出预期，如果业绩已经体现在价格当中，则股价就没有上涨的动力。 5 想要长期投资，第一，一定要坚持基本面研究。K线图只能看出市场走势，只有观察基本面才能发掘隐藏在深处的机会。第二，要遵循一个长期的历史力量，这就是估值。我们要学会根据历史上的分布规律对市值做一个客观的判断。第三，用常识来增强信心。情绪永远是暂时的，当一部分人开始热捧某一类资产的时候，切不可随波逐流，盲目跟风。 6 当发现某类资产出现极端的表现，而你并未布局于此，我们的想法是，站在另外的角度去考虑。这类资产一定会把人（投资者）的情绪调动起来，风吹起来以后，就一定有情绪的对立面，这类资产的对立面就容易出现机会。 7 所有人都知道当前是“现金为王”的时候，大街小巷都在讲“现金为王”的时候，我们需要做的就是开始投资。但当所有人都想把手中的现金拿出去投资时，也是下一个泡沫到来的时候。 8 我们认为，要利用恐慌，而不是被恐慌利用，要利用好此次危机，因为它给我们带来的是机会。（这是2015年股市异常波动时，赵军发表的看法。——编者注） 9 首先，我们认为投资能力是可以培养的。对投资的热爱、艰辛的付出以及正确的引导，三者共同作用能够显著提升个人的投资能力。其次，从长期来看投资业绩会向投资能力回归，个人运气以及市场机会只可能产生短期影响。最后，投资能力可以概括为以下两类：一是在市场下跌的时候保护本金，在市场上涨的时候提供有一定回报的绝对收益型投资能力；二是在任何环境下都能跟随市场指数，并且能始终超越市场指数的相对收益型投资能力。 10 对我们来说，熊市正是调研的好时机。

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