隨著近期2019年報發佈，蔚來汽車已連續第四年虧損，且像滾雪球，越虧越多。雖然銷量、營收同比大漲，但它卻戴上了“虧損之王”的帽子。

3月18日，遠赴萬里之外美國上市的蔚來汽車，終於發佈了2019年報。

作為在紐交所走過了一個完整財年的中國造車新勢力，蔚來的財報可以說是喜憂參半。公告發布當日，蔚來汽車股價暴跌16.21%。

正如蔚來創始人、董事長兼CEO李斌高興地指出，2019年蔚來新增了2萬名用戶，同比增長超過8成；營收同樣實現快速增長。

可憂的是，困擾蔚來汽車的錢的問題，愈發突出。在這份2019年報發佈時，也意味蔚來汽車已經連續第四年虧損，且像滾雪球，越虧越多，某種程度上講，蔚來已經戴上了汽車圈“虧損之王”的帽子。

2019年蔚來虧損額，幾乎是其為之努力的“榜樣”特斯拉的一倍，同期特斯拉虧損約為8.6億美元，同比2018年近10億美元虧損減少11.7%，且其去年四季度實現1.05億美元盈利。即便是國內汽車上市公司眾泰汽車，最高可能的虧損額也僅為90億元。

那麼，對於當前中國市場最受關注的造車新勢力，蔚來汽車經營業績究竟怎樣？今年早些時候，蔚來被傳遲發工資，十三薪則可以選擇拿公司股票暴露了什麼問題？安徽合肥百億資金馳援蔚來，能夠緩解蔚來最突出的矛盾嗎？蔚來目前有哪些優勢？這家公司存在的問題又是什麼……

帶著各種問題，汽車K線將通過《10問》，來解讀蔚來汽車最近發佈的財報。

1問：蔚來經營業績表現怎麼樣？

銷量、營收大漲，挺喜人。

2019年，蔚來車輛交付量為20,565輛，較2018年11,348輛，同比增長81.2%。李斌表示：“截至2020年2月，蔚來已為中國296個城市的34,218名蔚來汽車用戶，提供服務。”

受銷量提振影響，蔚來2019年營業收入大幅提升，全年營業總收入為人民幣78.25億元，同比增長58％。其中，汽車銷售收入為人民幣73.671億元，比上年增長51.8％。

可是從銷量與營收增長率的增幅來看，營收增速明顯低於銷量增速，這表明價格更高昂的ES8銷量減少，以及佔整體比例因ES6上量後迅速萎縮，短期帶來較大成本壓力。

2問：蔚來財務質量如何？

虧損擴大，毛利率下滑至負兩位數。

與銷量、營收大幅增長截然相反，在衡量一家上市公司營業質量和財務的關鍵數據上，某種程度上來講，李斌和蔚來交出的答卷可能“不及格”。

2019年，其淨利潤為虧損112.95億元，較上年同期增長17.2％，虧損進一步擴大。也就是說，蔚來去年每賣一輛車，就會虧損54.93萬元。2016～2018年，蔚來淨利潤分別為-25.36億、-49.85億、-96.6億元。

作為對標奔馳、寶馬的豪華品牌，相比別人數萬元的單車淨利潤，蔚來似乎還有很長的路要走。

由於各種因素影響，蔚來銷售成本在2019年達到人民幣90.24億元，同比增長73.3％，給企業經營造成較大壓力。其中，銷售、一般費用和管理費用為人民幣54.52億元，同比增長2.1％，保持較高水平。

去年第四季度，該公司此項費用為15.46億元，環比增長32.8%，但同比減少20.5%。之所以環比三季度出現增長，主要是因為增加市場營銷和促銷活動，以及在組織構架和銷售網絡改善造成的成本，抵消了裁員減少的費用。

2019年，蔚來研發費用為人民幣44.29億元，同比增長10.8％，佔營收比例達到56.6%；似乎並沒有因為虧損而降低研發投入，值得肯定。可問題是，這樣高的研發投入成果，蔚來要有命活下去才能享受。

另外一組數據同樣讓人擔憂，2019年蔚來毛利率為-15.3％，較2018年的-5.2％，下滑194.23%。

即便除去因缺陷電池導致的召回成本的負面影響，其毛利率也低至-10.9％；車輛毛利率為-9.9％，而2018年為-1.6％。

3問：蔚來當前財務狀況如何？

某種程度上說，捉襟見肘。

截至2019年12月31日，蔚來的現金餘額為10.56億元。

蔚來也清楚的意識到，“公司現金餘額不足以支撐未來12個月持續運營所需的營運資金和流動資金”。蔚來持續經營取決於獲得足夠的外部股權或債務融資的能力。按照2019年燒錢速度來看，蔚來的現金餘額，可能還不夠維持一個月。

因此，李斌治下的蔚來是真的缺錢，從大規模裁員、年終獎轉股票、四處奔波融資……不難看出蔚來對資金的渴望。或許，這就是生存的本能。

所幸的是，蔚來在2020年2~3月，進行了幾次私募可轉換票據，本金總額為4.35億美元，這為其日常運營和業務運轉提供了支持。

不過，受新冠影響，蔚來汽車主營業務將持續受到打擊。蔚來預計，今年一季度，蔚來汽車交付量約為3400~3600輛，環比去年第四季度下滑約56.2%，同比去年一季度下滑9.8%。而美股兩週四次熔斷，國際油價暴跌，海外新冠疫情越演越烈，也給蔚來融資造成困境。

可天無絕人之路，蔚來也可能迎來其史上最大一筆投資。

4問：安徽合肥市會投資蔚來上百億元？

按照蔚來首席財務官魏鋒財報中所言，“ 2月25日，蔚來與安徽省合肥市政府簽訂合作框架協議。”

他還表示，安徽合肥市希望給蔚來提供資源和資金支持，以在合肥建立蔚來中國總部。雙方正在研究將要簽署的、具有法律約束力的最終文件。

言下之意，這項投資尚未真正落地，仍屬於框架協議。當然，如果像魏峰期望的項目簽署，資金迅速到位，或許蔚來能夠撐過2020。

不過這是基於非常樂觀的態度。畢竟，上百億資金恐難一蹴而就。更何況蔚來此前也跟上海、北京、浙江湖州有過磋商，甚至幾乎敲定意向，但在臨門一腳的時候，被無情地放了鴿子。其主要原因或許可以從某地官方給出的答覆一窺究竟：投資該項目，潛在風險太大。

所以，這次蔚來得到安徽合肥市的雪中送炭，讓人著實頗感驚訝。即便作為拉動投資項目，電動車可能是不錯的選擇，但中國市場目前絕對不缺少純電動車產能。如果失敗，意味著國有資產將遭受較大損失，可能也需要有人來擔責。

5問：蔚來資產負債率？資產含金量如何？

財報顯示，資不抵債。

截至2019年12月31日，蔚來總資產為145.82億元。其中，流動資產為49.28億元。

這在上市汽車公司中，資產總額實屬於少的，這主要與其長期輕資產經營有關，也是蔚來能夠持續活下去的重要因素。蔚來至今沒有自建工廠，在售車型均由位於安徽的江淮汽車“代工”，沒有什麼包袱。

雖然總資產不多，但蔚來資產負債率卻高的驚人。截至2019年12月31日，蔚來總負債為194.03億元，資產負債率高達133%，應該屬於資不抵債那一類的。

也難怪，李斌被認為是“2019最慘的人”。值得一提的是，蔚來去年的流動負債高達94.99億元，流動資產僅為49.28億元。這表明蔚來短期償債能力較差，這對本就資金情況緊張的蔚來可謂雪上加霜。

2020年，蔚來既要設法融資維持經營，又要償還近100億元的負債，想想都不容易。

當然，蔚來與安徽合肥市的牽手不代表從此高枕無憂，有了政府背書也不代表後續融資就會更順利。目前蔚來尚未有一款真正走量車型，仍需要不斷的資金輸入，只有等產銷量達到一定規模，才算真正熬過“冬天”。

也許等不下去了，2月，淡馬錫、高瓴資本相繼減持蔚來汽車股票，後者甚至已經不再持有蔚來股票。2018年蔚來上市，高瓴是蔚來第三大股東。

6問：蔚來汽車產品銷量和結構情況？

看似喜人，暗藏危機。

2019年四個季度，從蔚來公佈的銷量來看，基本呈現同環比增長的趨勢。總銷量也較前一年大增八成，但從其銷量構成來看，似乎暗藏危機。

就去年第四季度而言，蔚來汽車交付量為8,224 輛；其中ES6交付6,824輛，ES8交付1,400輛，而2018年第四季度交付量為7980輛，全部為ES8車型。

眾所周知，ES6售價相較ES8低10萬元左右，但成本可能並未相差很大，所以對平攤蔚來高昂的成本，短期有一定影響。

數據顯示，儘管2019年第四季度蔚來汽車銷量較2018同期多出244輛，但銷售額卻較2018年同期下降20.6％。2019年第四季度蔚來汽車銷售收入為26.84億元，2018年為33.81億元。

這同時也表明ES6上市以後並未對原有產品進行補充，相反加之頻發的電池質量缺陷問題，高價值的ES8遭受明顯衝擊。作為蔚來汽車誕生的首款量產車型，其接下來的命運，令人擔憂。

此外，ES6在消化前期訂單，是否會出現如ES8曇花一現的情況，也需要觀望。

7問：蔚來所處行業、政策環境如何？

危中有機。

新能源汽車產業依然是國家重點發展的戰略性新興產業，從早期的粗放補貼式，開始向注重產品技術、商業化和全產業生態鏈轉變。

純電動汽車補貼大幅削減，讓渾水摸魚的企業逐漸顯露原型，也導致了像蔚來這樣的新興企業面對巨大成本壓力。

與此同時，燃料電池汽車、混合動力汽車等節能與新能源汽車技術路線被重視，也表現出中國對汽車工業發展的務實與實事求是的精神。

對蔚來而言，當前主要技術路線為純電動汽車，但其注重品牌和產品體驗、服務，是其後期在市場保持競爭力的重要手段。當然，我們也能夠看到蔚來在智能化、自動駕駛、充電設施領域的佈局，或許能取得不錯的效果。

8問：蔚來有哪些重要潛在風險？

首先是純電動汽車產銷大幅放緩，並出現負增長。由於電動車價格昂貴，蔚來走高端路線，如何推出物美價廉的主流車型成為關鍵。

其次是競爭對手加速湧入中國。例如，去年全球最大的兩家汽車製造商，豐田汽車與大眾汽車集團，均在中國宣佈了激進的純電動汽車戰略佈局。

“南北大眾”已經分別在上海、廣東佛山建立了MEB工廠，生產ID系列電動車；廣汽豐田與一汽豐田也在近期投資建立新工廠，主要為電動車生產製造。加上其他外資企業已經佈局和打算佈局的，以及像吉利、廣汽、上汽、長城、比亞迪等已經將部分重心向新能源汽車傾斜的本土中國汽車企業。

特斯拉則已經在上海工廠投產，2月其在中國電動車市場份額已經超過三成。

第三是產業鏈成本控制。目前，以蔚來的體量，在運營、成本控制、規模化上，完全不能跟傳統汽車製造商相比，在與供應商溢價時不佔優勢。

第四是人才流失。過去一段時間，蔚來軟件發展（中國）副總裁莊莉、蔚來汽車聯合創始人兼執行副總裁鄭顯聰、蔚來首席財務官謝東螢、財務副總裁汪冬寧等多位高管，先後離職或退休。

近期，蔚來汽車用戶發展副總裁朱江，也將正式卸任副總裁一職的消息被傳出。自2017年加盟蔚來，朱江主要負責蔚來的用戶運營業務。

9問：李斌打算如何改善蔚來？

“第二季度毛利率轉正，年底毛利率達到二位數”這是李斌發佈財報後放下的話。他認為優化供應鏈，持續降低電池包成本，增加生產規模和降低車均製造費用，將幫助他達成這一目標。

按照李斌的說法，電池包價格降低，以及供應鏈優化，對於ES6乃至EC6都可以實現零部件成本大幅降低，進而帶來毛利率提升。但這基於即將上市的EC6售價不會很快跳水的假設，且蔚來三款車型要保持一定產銷量。

蔚來不論是與江淮的代工，還是跟廣汽的合資，其實均可再進一步，而最初與長安汽車高調合作，也可以接著探討可能性。多個朋友多條路。

此外，正如前文所述，安徽合肥市如果對蔚來投資，將為從安徽走出來的李斌提供改善蔚來的最大助力。可問題是，屆時安徽合肥會扮演怎樣的角色？蔚來會否參與到江淮的混改？是否會被江淮兼併成為其高端品牌？

10問：蔚來還值得投資嗎？

從2018年9月在紐交所6美元上市，到股價一度飆升至10美元以上，再到遭受種種因素打擊，股價一度跌破發行價，最低跌至1.19美元，有被退市的風險，截至目前蔚來股價為2.93美元（3月26日），不及上市時的一半。

從主要股東來看，截至2020年3月26日，李斌個人持有蔚來1.49億股，持股比例14.13%；上市公司騰訊為第二大股東，持股1.34億股，佔比12.7%；傳統投資經理持股比例為23.32%；風險資本/私募股權投資持股比例約為6.97%。某種程度上，初期的風投可能已經多數套現離場。

對於蔚來汽車的投資價值，未來一要看安徽6400萬人民是不是願意為李斌賭一把，將真金白銀真心實意投給蔚來；其次，則是蔚來在與錢賽跑的過程中，不會跌倒，淘汰出局。

寫在後面：筆者認為，對於蔚來汽車，李斌的個人印記非常強，讓其在融資和上市初期非常成功，但這並不代表後續企業運營就會非常順利。

畢竟，李斌之前從未涉足過汽車製造，而是媒體、投資人的身份半路出家，這跟技術狂人馬斯克造電動車、發射火箭、佈局太陽能儲能等領域不可同日而語。

反倒是像同樣壯志未酬的、雄心勃勃涉足汽車界的賈躍亭，後者同樣胸懷壯志，希望打造一個生態鏈，汽車正是其中的重要一環，可卻因此成為“老賴”。

所以，對於一個技術、資金、人才密集型的行業企業，領導者是“財務派”，還是“技術派”，影響會在企業發展到一定階段顯現出來。

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