前段时间写过白云机场，但是当时只是从免税店的角度，结合中国国旅免税店的业务进行分析，对白云机场分析不够全面，像是盲人摸象，只摸到了大象的腿，就以为它是跟柱子。想看这篇文章的可以点击下面的链接。
今天写白云机场，将着重分析白云机场的非航空性收入，即免税，广告，商业租赁来看白云机场的发展潜力。航空性收入后续基本上保持盈亏平衡，非航空性收入是白云机场从公共事业属性转变为消费属性的商业地产的决定性收入，消费属性才能提升估值水平。
2003年04月28日，白云机场上市，发行价格是5.88元，现在收盘价34元（后复权），上市12年股价上涨了5倍左右，这收益水平还不如买房子。期间有2次股价上升，一次是2006年到2007年的大牛市，一次是2015年牛市，2017年开始，免税行业开始快速发展，白云机场也借着这个风口估值提升。人人都幻想着白云机场能够成为下一个上海机场，上海机场的市值是白云机场的4倍，如果白云机场业绩能够达到上海机场的水平，白云机场的收益率要远高于上海机场。
股价走势
可惜的是，白云机场是有小姐的心，丫头的命，扶不起的阿斗，“给你机会你不珍惜啊”。
连续的利空
- 白云机场二号航站楼于2018年4月26日开始正式营业，并转为固定资产，资产负债表固定资产由原来的86亿元增加至219亿，5亿的无形资产，无形资产由2700万增加至5.5亿。随之而来是2018年的成本大幅上升，共增加了14亿，其中，折旧费用增加了8亿，人工和劳务增加了4亿左右，水电及其他运行成本成本增加2亿左右，这一切都是二号航站楼所致，你说多了一处房产是喜是忧呀？还有就是由于是2018年4月开始折旧的，所以2019年固定资产的折旧费用将达到10亿。
资产负债表情况
成本分析
- 2018年民航发展基金返还政策取消。具体的内容
白云机场的民航发展基金 取消返还公告
内容就是说从2018年11月29日起，机票中所包含的机场建设费将不再不提白云机场。同时也披露了2015-2017年，公司收入中民航发展基金返还数额分别为6.98亿元、7.77亿元、8.37亿元，以及预计2018年公司收入中民航发展基金返还数额为8亿元-8.5亿元。其实这个政策对2018年业绩影响比较小，但是对于2019年的影响将比较大，因为民航返还基金返还的取消，将在2019年得到充分的体现。
2015-2019Q3净利润
2019前三季度在净利润是5.73亿相比较2017年前三季度的净利润11.77亿直接腰斩。2019年的净利润的暴跌可以说是二号航站楼的固定资产折旧，人工，运营，等成本的上升，和民航发展基金返还政策的取消合力造成。
你以为这就完了吗？不，还没有。
- 二号航站区云集市项目扯皮大戏精彩上演。
二号航站楼云集市项目扯皮大戏
2020年2月21日，公司发布公告称自己正在与广州恩明贸易有限公司以及广州明德瑞投资有限公司申请仲裁。详细见下文：
1.请求裁决确认申请人与被申请人一签订的《广州白云国际机场二号航站区云集市（T2L1）项目经营合作协议》已于2019年3月31日解除；
2.请求裁决被申请人一、二立即向申请人清偿从2018年9月1日起至2019年3月31日期间拖欠的合同费用共计人民币49,421,875.16元；
3.请求裁决被申请人一、二立即向申请人支付从2019年4月1日起至2019年7月31日交还场地占用期间的合同费用共计人民币14,512,919.37元；
4.请求裁决被申请人一、二向申请人支付按照合同总额10%的违约金人民币68,807,689.85元；
5.请求裁决被申请人一向申请人缴纳的履约保证金人民币20,853,900元不予退还；
6.请求裁决被申请人一、二向申请人支付因本案纠纷支出的律师费、财产保全费、财产保全担保保险费暂计人民币800,000.00元；
7.请求裁决两被申请人共同承担本案的全部仲裁费用。
以上款项共计为人民币154,396,384.38元。
2020年3月27日，也就是今天，这次是广州恩明贸易有限公司以及广州明德瑞投资有限公司申请减免费用。
1.裁决二号航管公司向恩明公司返还履约保证金20,853,900 元。
2.裁决二号航管公司向恩明公司赔偿装修损失10,960,487.83元。
3.裁决二号航管公司向恩明公司赔偿逾期启用二号航站楼导致恩明公司经营期限缩短的损失19,704,034 元，并将该金额在恩明公司应付二号航管公司的各项费用中等额核减。
4.裁决因二号航管公司未达到承诺客流量而核减恩明公司2018年度应付给二号航管公司的合同费用6,556,395.10 元。
5.裁决将 《广州白云国际机场二号航站区云集市(T2L1) 项目经营合作协议》第三条的经营实测面积确定为2089 平方米，核减二号航管公司向恩明公司出租的34 个铺位中卷帘门外到玻璃门内之间的合计计费面积484 平方米，所涉核减金额合计14,584,323.60 元(从2018 年5 月19 日开始计算到2019 年3 月31 日) (该面积和金额最终以仲裁委指定第三方测量机构测量为基础进行调整)，该核减金额在恩明公司应向二号航管公司的应付合同费用中等额抵扣。
6.裁决二号航管公司向恩明公司核减二号航站T23R16、T23R30租金共9,341,199 元(核减计费面积合计310 平方米，核减费用从2018年5 月19 日计算到2019 年3 月31 日)；
7.裁决二号航管公司向恩明公司退还品牌保证金1,800,000 元。
8.裁决本案反请求仲裁费用、律师费用、测量费用、鉴定费均由二号航管公司承担(以实际发生为准)。
以上款项共计为人民币83,800,340 元。
总之，为了这1.6个小目标不断扯皮。
- 2020年新冠肺炎疫情影响。
2020年1月末，国内新冠肺炎全国蔓延，武汉实施封城政策，受到该疫情的影响，白云机场2月份生产经营数据直接跳水。更让人抓狂的是，新冠肺炎由一个局部流行演变成了全球的蔓延。2020年全球疫情的影响乐观的估计到7,8月份，悲观估计可能持续一至两年。这对于白云机场的航空性收入以及非航空性收入都是致命的打击。
白云机场直接暴跌
希望2020年过后，白云机场利空出尽，不要再出什么幺蛾子了。
现在看下白云机场的估值，现在市值280亿左右，股价13元，对应的市盈率35左右。总的来说还是高估了。
上市以来的市盈率变化
白云机场的市盈率变化
未来有没有可能业绩增长来降低PE呢？
答案：有！而且有三个，分别是免税店租金，广告，有税商业租赁！
我们先从免税讲起，毕竟这个是未来白云机场的现金奶牛，能赚多少钱，全看这位大兄弟了。
白云机场和中免公司签了2个经营合作协议，一个是关于进境免税店，一个是关于出境免税店。
T1+T2（进境店）
中免公司将在本公司现有的一号航站楼及二号航站楼内经营进境免税店。一号航站楼东连廊一层国际到达厅编号为 T1-A9002，面积为300平方米的场地；一号航站楼东连廊一层国际到达厅编号为T1 -A9005，面积为100平方米的场地；二号航站楼国际到达厅编号为T2-A9006 ，面积为700平方米的场地。进境店面积合计1100平米。
中标价：
T2 启用前：一号航站楼（T1）国际到达进境免税店场地首年月保底销售额32，440，000.00 元/月，提成比例：39%；
T2 启用后：一号航站楼（T1）国际到达进境免税店场地首年月保底销售额23，560，000.00 元/月；二号航站楼（T2）国际到达进境免税店场地首年月保底销售额35，330，000.00 元/月，提成比例：42%；
1、中免公司每月缴纳经营权转让费。月经营权转让费为月保底经营权转让费（月保底销售额×提成比例）与月实际销售提成额（实际销售额×提成比例）两者取其高。
2、年度递增额为以下两者取其高：
（1）（上年度月平均实际销售额-上年度月保底销售额）×20%
（2）上一年度月保底销售额×6%
T1+T2航站楼进镜免税店预计收入
T2（出境店）
二号航站楼内经营面积为3544平方米的出境免税店。
2018 年7 月31 日前（含7 月31 日）的月经营权转让费=月实际销售额×提成比例（35%）；
2018 年8 月1 日后（含8 月1 日），乙方按月保底经营权转让费与月实际销售提成额两者取其高向甲方缴纳经营权转让费；
2018 年8 月1 日起月保底销售额为3292 万元，提成比例为35%。
二号航站楼的出镜免税店保守销售提成
以上是两个项目每年能够带来的收入，中国国旅发布的2019年半年报中，白云机场的免税店销售额是9亿左右，我们按照19年全年18亿来算，免税店租金收入大约为6.93亿元（18*0.385），与两个合作协议中的估算3.15+1.42=4.57亿元，多了大概2.5亿元，以上也只是估算。
但是2020年，完全可以按照以上2个协议来估算就是3.33+1.59=4.92亿元。
2025年的吗，免税收入是多少呢？
一种是按照协议来估计，大约为6亿左右，这种估计比较保守。
一种考虑白云机场的免税店的面积是上海机场的1/4,上海机场2025年免税销售200亿，白云机场为其1/4,约50亿，提成为19.25亿元。
我们取2个估算的中间值，13亿。
- 广告收入
1.一号航站楼T1与迪岸公司合作，并做出以下的预估：
一号航站楼T1广告收入预估
2.二号航站楼+GTC与德高公司合作，并做以下预估：
二号航站楼T2+GTC广告收入预估
预估2个航站楼和1个GTC广告收入加载一块大概是8亿元左右。
- 商业租赁
1.二号航站区国际空侧计时休息室
中选价：保底经营权转让费50万元/月，保底经营权转让费年增长率为5%；销售额提成比例28%。
经营期限：8年。
国际空侧计时休息室出租收入
2.二号航站区餐饮
本合同赋予嘉诚至德公司的经营期限为6年，自广州白云国际机场二号航站楼启用之日，即2018年2月1日起至2024年1月31日止。
餐饮每年贡献的收入
3.二号航站区云集市项目
本合同赋予恩明公司的经营期限为6年，自广州白云国际机场二号航站楼启用之日，即2018年2月1日起至2024年1月31日止。
云集市项目的收益
商业租赁三者共计2亿元左右。但是由于，白云机场在和恩明公司扯皮，估计后期云集市的项目收入减半，后期每年贡献1.6亿元收入。
增量收入=免税13亿+广告8亿元+商业租赁1.6亿元=22.6亿元。
营业净利润=增量收入22.6亿-成本5亿=17.6亿元
净利润=营业利润17.6*0.75=13.2亿元。
这样加上2019年8亿元左右的净利润，后期净利润能够达到21.2亿元，在保守估计，净利润为20亿。
给予20-25PE，市值大概在400亿元-500亿元。
对应现在的市值280亿，上涨空间不是非常大。要想实现不错的收益，白云机场市值在200亿元以下，我还考虑介入买入一点。
这样后期只好还有一倍的上涨空间。
同样的我们给出5年后的估值，以及现在买入市值，以及获得年化收益分析。
年化收益分析
200亿亿200亿以下市值买入有很大的安全边际，后期也可以获得不错的收益。
200亿的市值对应的股价为=200/280*13.23=9.45元。
好的，价值算出来了，剩下的就是等了。
一旦价格出现，坚决买入。
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