文 | 曹龙 李晓婷
出品 | 机构投资者评论
在这个案例中，GP可以宣称其账面IRR为26%，TVPI 1.6X， DPI 0.2X。而实际上，LP层面的收益率为账面IRR 3%，TVPI 1.07X，DPI 0.13X，与GP宣称的业绩数据有较大的差距。如果计算现金收益率，则实际上更低。
这是一个“真实”的虚拟案例，用于向机构投资人解释PE基金业绩陷阱是怎样形成的。本案例模拟了一支PE基金是如何通过技术手段来呈现出一个较高的业绩指标，以及LP的实际收益与GP给出的预期收益差别有多远。
可能有哪些业绩陷阱？
从LP角度出发，PE基金的业绩陷阱可能包括：
1. GP可能仅提供部分而非完整信息。但LP对基金是进行完整和全面的评价，而不是仅限于部分指标进行简单评价和比较。
2. 根据行业经验，GP可能会选择性地提供部分符合或超出其预期的业绩指标，而对于不利于体现GP业绩的指标和数据，可能会选择性隐藏。
3. 基于不同层级业绩指标计算的方式，GP可能会选用对其有利的计算方式或者业绩标准，而不是从LP的角度出发，因此可能会在某些层面夸大客观业绩。因此，对于业绩的评估应当回归到LP的角度。
4. 根据行业经验，估值原则和估值方法对于业绩评估的影响非常大，因此GP可能选用更加有利于其业绩呈现的估值方式。LP可以要求GP采用一致性、稳健的估值方法，从而提供符合LP要求的估值基础。
5. GP可能对于不同的LP提供不同口径的业绩报告和数据，因此要加强所有LP数据的一致性和平等沟通。
6. 单一基金的业绩分析往往不能得到以市场为背景的对标，此时需要编制Benchmark进行更广泛的可比分析。
详细示例
我们通过一个示例进行详细说明。假设：
1）某PE基金，总认缴规模20亿，当前实缴规模15亿，投资了10个项目，投资本金10亿；
2）基金从2016年年初开始运行，报告期为2017年年底，因此报告周期为2年时间；
3）管理费按年度收取认缴金额的2%，收取两年，即4%的管理费收取。另有1%的基金费用；
4）某LP认缴该基金25%的额度，即认缴5亿，实缴进度为3.75亿。
基金投资组合层面
基金投资组合层面数据情况如下：
因此，投资组合层面的业绩指标为：
解读：
该层面的数据仅显示投资组合方面的数据，最重要的是未考虑基金层面的成本、费用、剩余资金等问题。对于业绩指标最主要的影响是：以投资成本作为分母实质上夸大了相应的业绩指标。而账面IRR和现金IRR之间的区别在于，是以实际分配现金流为准，还是模拟现金流（将未实现价值模拟成终值）进行计算。
基金层面情况
在基金层面，基金认缴总规模20亿，实缴15亿，待召款金额5亿。完成投资本金10亿，基金管理费8000万，另有其他基金费用2000万，剩余未投资金额4亿。
由于：
基金投资进度=投资本金/认缴规模=50%
基金实缴进度=实缴规模/认缴规模=75%
待召款比例=待召款金额/认缴规模=25%
基金费用占比=（管理费+其他费用）/认缴规模=5%
基金层面数据情况如下：
在基金层面进行业绩计算，最重要的一点是需要以基金的总投入成本作为分母（实缴资金），按照此标准，基金层面的业绩情况为：
LP层面情况
LP的实际情况是，LP的已分配金额=20,000 * 25%，而LP的投入金额（分母）需以实缴金额计算。
在此处，LP的账面和净IRR与上面基金层面的IRR数据一致，主要在于未出现Carry分配，也未考虑基金和LP层面的税费问题。但是，如果出现了Carry分配的情况，则LP的收益率将和基金层面的收益率出现差异。一般来说，LP层面的收益率将低于基金层面。
历史数据，J Curve，以及风险特征
此外，还有一种考量基金业绩的维度是时间维度。PE基金的业绩遵循J-Curve的行业特征，即在时间轴维度上，PE基金的净值、现金流、收益率等业绩数据一般都会呈现一个较为明显的先下行再上行的勺状曲线，行业称之为J-Curve。
在上述案例中，假设基金业绩报告按照季度提供连续、完整、一致性的数据，则基金层面可能会出现如下的数据特征：
风险和收益应当是同时进行考虑的，且都是可量化的数值。资产配置遵循的最基本逻辑就是要做到：在风险恒定的情况下收益最大，和收益恒定的情况下风险最小。上述例子中的静态和动态风险及收益指标具体情况是：
PE基金进行业绩分析的一个重要作用是绘制Benchmark，通过统计的方式，对具体某一支基金的业绩进行对标分析，同时机构投资人的对整个投资组合进行评估。Benchmark以时间年份作为坐标轴，一般以IRR作为可比指标。
总结
1. 基金业绩数据存在至少三个层面的数据，投资组合层面、基金层面、LP层面，一般逻辑关系是数据自上而下递减。
2. 账面收益和现金收益的差别巨大，而最主要的差异在于估值方法对账面收益的影响。
3. 在考虑收益的同时，还可以考虑相应投资收益所承担的风险水平。
4. 汇总相关业绩数据后，可以在更广泛层面上进行业绩统计和分析，为机构投资者提供更全面的视野。
5. 进行业绩评价的最终目标是通过可靠和统一的数据，对收益和风险进行准确的测量，并以此精准地进行资产配置工作。
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