海螺水泥3月20日晚間披露的2019年年報顯示，期內，公司實現營收1570.3億元，同比增長22.30%；歸母淨利潤335.93億元，同比增長12.67%；經營活動產生的現金流量淨額達407.38億元，同比增長12.98%；擬每10股派現2元（含稅），預計分紅總額約105.99億元。2019年，其營收、淨利潤、擬分紅金額均創歷史新高。
圖1：2012-2019年海螺水泥總營收及歸母淨利潤變動
作為行業龍頭，海螺水泥2019年享受到了量價齊升的高景氣紅利。不過，低毛利率業務營收大幅增長以及水泥價格出現高位回調跡象，使得公司未來業績面臨較大的不確定性。
低毛利率業務拖累淨利潤增速
海螺水泥2019年營收增速22.30%，歸母淨利潤增速12.67%，利潤增速小於營收增速。經分析，這主要系公司低毛利率業務營收大幅增長所致。
圖2：2019年海螺水泥分行業業務數據
財報顯示，其主營業務按行業分為自產品銷售業務和貿易業務。2019年，公司貿易業務收入383.49億元，同比增長52.12%，營收佔比約24.42%，較上年同期增加約4.79個百分點。新華財經和麵包財經研究員發現，其貿易業務收入大幅提升，但該業務期內成本達382.86億元，毛利率僅為0.16%，對公司利潤影響較大。而自產品銷售業務是公司利潤的主要來源。
產品結構變化、成本上漲導致毛利率下行
根據財報，受益於全國範圍內水泥行業較高的景氣度，2019年海螺水泥自產品銷量3.23億噸，同比增長8.6%，同時產品價格高位運行且有所上漲。然而，產品的價量齊升並未抬高公司的毛利水平。海螺水泥在財報中表示，由於產品銷售結構變化、外購熟料增加以及原材料採購價格上漲，其自產品銷售毛利率較上年下降0.31個百分點。
圖3：2010-2019年海螺水泥銷售毛利率變動
細查財報，2019年公司自產品銷售中，熟料摻入比例更大的42.5級水泥銷售佔比提升約5.4個百分點，進而拉動了公司自產品綜合成本上漲。
圖4：海螺水泥2015年與2019年產品結構對比
需要留意的是，出於對產品質量的要求，國務院辦公廳在2016年5月印發的《關於促進建材工業穩增長調結構增效益的指導意見》中提出，逐步限制32.5級複合水泥的生產和使用。2019年10月，P.C32.5R複合硅酸鹽水泥正式取消。在相關政策的推動下，未來公司高強度等級水泥的銷售佔比或進一步提升，毛利率也將繼續承壓。
水泥價格高位回調
水泥行業與基建、地產為基礎的固定資產投資密切相關，具有較為明顯的週期性。
2015年前後，水泥的市場價格曾因供需失衡低位運行。然而，在供給側改革和環保限產影響下，大量中小水泥企業關停，行業產能受到制約。加之各區域龍頭企業棄量保價、錯峰生產的共識，水泥的市場價格在2016年初見底之後便一路上揚。
圖5：近7年全國水泥價格指數變動
但是進入2020年，水泥的市場價格出現高位回落跡象。從水泥價格的歷史走勢上來看，春節前後受假期因素影響，季節性回調曾多次發生；但在高景氣週期裡，尤其是2016年之後，價格很快會反彈。
不過，2020年是否會重演前幾年的價格快速反彈，有相當大的不確定性。
一方面，在疫情的影響下，地產、基建項目開工慢，市場需求受到顯而易見的影響。國家統計局數據顯示，2020年1-2月，全國固定資產投資（不含農戶）33323億元，同比下降24.5%；全國房地產開發投資10115億元，同比下降16.3%。
另一方面，行業產能處於近年高位。數據顯示，2019 年全國水泥產量約23.3億噸，同比增長約6.45%，創近四年新高。
預收貨款增速放緩
截至2019年末，海螺水泥賬面的合同負債約34.94億元，同比增長5.45%。公司的合同負債主要涉及公司從水泥及水泥製品客戶的銷售合同中收取的預收貨款。其2019年末5.45%的預收貨款增速較2018年末的54.52%顯著放緩。
圖6：2010-2019年海螺水泥預收貨款金額及同比增速
在年報中，海螺水泥也對2020年可能面臨的相關風險進行了提示。公司表示固定資產投資增速持續回落，地方政府償債壓力加大，重大工程項目資金到位不足，土地購置持續降溫等風險因素，可能對水泥市場需求產生影響。
在交出歷史上最亮麗的年報之後，海螺水泥2020年上半年乃至全年的業績是否能繼續增長，面臨較大的不確定性。
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