長城證券發佈投資研究報告，評級: 推薦。
中國太保(601601)
核心觀點
事件
1.投資+減稅助力增厚利潤，壽險NBV及NBVmargin承壓
2019年集團營收突破3,854.9億元（YoY+17.8%），其中保險業務收入3,475.17（YoY+8.0%），受益於投資端股+基佔比提升及收益率增長，疊加稅優新政影響，助力淨利潤實現277.4億元，同比大增54.0%，與三年前相比翻一番。剔除短期投資波動及重大項目調整，集團營運利潤為278.8億元，仍保持13.1%的穩健增速。
集團EV為3,959.9億元（YoY+17.8%），有效業務價值1,875.9億元（YoY+12.5%）。壽險EV為3,055.2億元（YoY+18.2%），營運偏差扭正至38.2億元、投資偏差增至50.4億元，佔期初壽險EV比重分別為1.5%和2%。NBV達成246.0億元，增速進一步下滑至-9.3%（2019H1NBV同比-8.4%，2019H2NBV同比-10.7%），主要系新保業務負增長影響，其中個險新保業務同比下滑15.2pct，NBVmargin小幅下降0.4pct至43.3%。Q4單季個險新保業務同比增速-30.1%，與前三季度當季增速-13.1%、-3.4%和-18.5%相比，降幅最大。主要原因：一是2018年公司月均代理人規模增至84.7萬人（2018Q2達到峰值89.4萬人），推動個險新保開單基數處於較高水平；二是行業發展進入新週期，公司聚焦長期價值增長，調整短期業務結構，削減低價值渠道，淡化開門紅策略，影響NBV增速。
2.壽險：產品結構調整效果初顯，代理人隊伍精英化轉型仍需發力
受續期業務11.5%的增速拉動，壽險保費收入2,125.1億元，同比增長5.0%。產品結構持續優化，傳統險及長期健康險保費收入增速優於整體，分別達到19.2%和33.0%，佔保費總比重同期提升4.7pct和4.3pct至39.4%和20.7%；分紅型保險業務收入受產品形態切換影響，增速下降5.5%。公司於2019年下半年推出的“金福人生”產品，margin顯著高於2018年的“金諾人生”產品，有助於NBVmargin在2019H1下滑至39.0%的基礎上，回升並穩定於43.3%。業務品質來看，賠付支出同比上升37%，主要由於存量業務增長導致各項給付增加。其中滿期及生存給付、年金給付分別同比上升44.8pc和44.9pct。部分業務繳費期滿引起保單繼續率較同期下滑（13和25個月保單繼續率分別下降2.6pct和1.2pct至90.3%和89.2%），整體仍然保持在行業良好水平。
公司採取堅持優化人才增募、加強技能訓練、強化新技術應用等多項舉措推動營銷員隊伍。2019年末，代理人月均人力79.0萬人，同比下降6.7%，其中月均健康人力和月均績優人力佔比分別較同期下降4.3pct和4.6pct至32.5%和16.5%，增速分別下降17.6%和12.8%，脫落情況較整體惡化。同時代理人月均產能同比下降9.0%，月均FYC下降11.1%，月均新保長險件數下降7.9%。公司“轉型2.0”推動人力隊伍向精英化轉型尚需進一步發力，下一步公司將強化“三支關鍵隊伍”推進力度。
3.車險嚴格控費為承保盈利贏得空間，農險受颱風等突發事件影響賠付
公司產險保險收入1,329.8億元，同比增長12.9%，跑贏大市2.2pct。公司加快動能轉換，業務結構持續優化，2019年末車險、非車險佔比分別為70.1%和29.9%，較同期下降/上升4.6pct。車險實現保費收入932.2億元，同比增長6.0%，增速優於行業。其中續保業務已經成為車險增長的主要動能，貢獻保費67.1億元，提升保費收入7.6pct。公司嚴格執行監管報行一致要求，車險費用支出較同期下降32.9pct，佔車險比重由2018年的22.4%降低至2019年的14.2%。車險COR穩定於97.9%，主要得益於強化費用管理，綜合費用率較同期下降4.4pct,為承保贏得利潤空間。在車險綜合改革+強監管背景下，公司將繼續通過精準定價、提升續保率及強化科技賦能，來積極應對車險市場變化。
非車保費收入保持33.3%的高速增長。主要險種中，企財險扭虧為盈，COR下降至96.0%；責任險保持較好的盈利水平；保證保險聚焦個人類和保證金替代類業務，收入同比增長60.0%，COR95.5%，業務品質良好。農險加快與安信農險的全面融合，打造農險創新品牌，2019年末實現農險原保費收入67.8億元，保持35.6%的高速增長。但由於受“利奇馬”颱風、非洲豬瘟疫情等因素影響，賠付率上升導致農險COR較同期上升4.8pct至99.8%，同時拉高非車整體COR。
4.總投資收益率5.4%增長穩健，分紅率保持較高水平
2019年末，集團管理資產達20,430.8億元（YoY+22.7%），其中集團投資資產14,192.6億元（YoY+15.1%）。公司資總投資收益率5.4%，同比上升0.8pct，淨投資收益率4.9%，與去年持平，增長穩健。
具體來說：1）公司在低利率環境下積極做好固定收益類資產配置，積極配置長久期國債、高等級信用債，固收類投資佔比80.4%，較同期下降2.7pct，其中降低債券投資3.7pct；2）權益類投資提升3.2pct至15.7%，其中加大股票+權益型基金投資，佔比提升2.7pct至8.3%，實現6.3%的年化收益率，積極把握市場機會，創造了明顯的收益；3）另類投資是公司投資的業務特色，增加優質非公開市場融資工具的配置，加大高信用等級基建項目，名義投資收益率達5.6%。
公司保持高位且穩定的分紅水平，自上市以來年均分紅率高達47.3%，過去三年每股分紅分別為0.8元、1.0元和1.2元，2019年每股分紅1.2元所對應的股息率是歷史較高水平。未來公司分紅將更加關注穩定性和可持續性，兼顧營運利潤、會計利潤及償付能力充足率等因素，繼續保持穩定的分紅策略。
5.科技賦能削弱疫情短期衝擊，預期隨著復工復產推進逐步恢復常態疫情對公司運營直接造成影響，壽險代理人線下活動受阻、產險出險率下降，保費端承壓。公司通過推出一系列線上化工具，在產品銷售、理賠支付、保單質押及健康監測等方面為客戶提供全流程服務。截至3月10日，累計簽發電子保是2,517萬張，完成線上保全服務572萬件，線上車險自助理賠10.4萬件，AI平臺提供智能服務3,269萬次。同時，公司創新開發復工復產復市保險方案，尋求疫情期間新的發展機遇。
目前疫情期間對公司業務的影響主要表現在：1）壽險線下活動受阻，對公司Q1保費及NBV達成將造成壓力；2）車險增量型業務，以及人身意外和貨運險等流量型業務受短期衝擊；3）近期資本市場劇烈震盪，或將影響險資投資收益。4）長期得益於公眾保險意識增強，有助於公司大健康產業佈局。預期隨著疫情緩和及結束，社會復工復產的推進，公司業務將逐步恢復正常。
6.估值與投資建議
公司整體業績增長穩定，壽險剩餘邊際餘額持續增厚，產險承保盈利水平高，投資端表現+稅費轉結政策增厚公司利潤。公司全面深入推進戰略轉型2.0，集團客戶數達到13,856萬人。“產品+服務”新發展模式邁出關鍵步伐，“太保家園”高端養老社區加快佈局，“太保藍本”全國億元服務網絡超過2,800家，覆蓋人數超過750萬。公司著眼於長遠戰略規劃，不斷優化公司治理結構，GDR佈局有序推進。科技賦能提升響應能力，有效緩解疫情的短期衝擊。
我們看好公司的發展前景，且我們認為在行業增速放緩的時代背景下，現金分紅在險企PEV估值體系中的重要性提升，太保在上市險企中的分紅率居首，可能面臨重新定價的，需要引起重視。我們預計2020-2022年攤薄EPS為3.19/3.55/4.03元，對應P/EV分別為0.58/0.51/0.45倍，維持“推薦”評級。
風險提示：中美貿易摩擦波動風險；市場大幅下跌；業績不及預期風險；
長端利率下行風險；宏觀經濟下行風險；“新冠”疫情蔓延超預期風險
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