隨著《證券法》的落地，中國資本市場的改革步伐在加快。對於A股市場而言，再融資新規成為市場關注的焦點之一。2月14日，證監會公佈修訂後的再融資新政，被市場認為是春天裡的春風；而3月20日證監會公佈《發行監管問答——關於上市公司非公開發行股票引入戰略投資者有關事項的監管要求》，打補丁嚴防套利通道，這對市場而言有點像“倒春寒”。如何看待再融資新規？對市場影響幾何？這些問題對於資本市場的改革和直接融資市場的發展都值得深入探討。
監管層對戰略投資者在戰略性資源、持股比例、公司治理等多個維度都提出了嚴格的要求，定價定增的參與門檻大幅提升，引入的戰略投資者對上市公司長期發展的協同作用將更加明確。但也有分析認為，目前的戰略投資者的定義仍有模糊的空間，這雖然可能帶來政策尺度把握上的彈性，但也容易被市場利用進行“監管套利”。
最近的財新週刊發表的文章對再融資規則的演變進行了回顧。該文章認為，總的來看，A股再融資政策實際上經歷了“松-緊-松”的過程。這種政策的搖擺引發了種種弊病和後遺症。實際上，上市公司融資本應是企業的一項權利，但因相關政策的搖擺，導致上市公司和大股東更願意從規則和政策中實現套利，而實際上影響了企業的長期戰略。定增制度自2007年引入市場以來，政策的尺度不斷調整，市場定增的規模也跟著起伏。2015年政策放寬後，再融資迎來爆發期，2015-2017年定增規模連續破萬億元。主要是因為非公開發行股票因發行條件寬鬆、定價機制靈活，逐漸成為絕大部分上市公司首選的再融資品種，並出現了過度融資，概念炒作、短期套利、利益輸送等弊端，而公開增發、配股、可轉債淪為再融資的配角。2017年再融資制度開始全方位收緊，導致市場定增規模在2018年縮減到7500億元。對再融資管控的加強，導致正常的融資需求難以獲得，這也是股票質押融資大增，引發了之後的頻頻爆倉。從放鬆到收緊的政策變化帶來了市場的扭曲。
財新週刊的文章認為，新的再融資制度可能導致監管機構“手伸得太長”。中國資本市場的資金來源仍以銀行體系的間接資金為主，加上市場交易中個人投資者比例較高，決定了短線資金和套利資金很容易從事監管套利，扭曲了政策實施效果，放大其中的缺陷。也有的私募人士認為，證監會此舉不是服務於上市公司募集資金，而是在幫上市公司找親戚，實際上扮演了工信部或者發改委的角色。從這個角度來看，新的再融資制度還是應該把重點放在資金來源、限售期限，信息披露和保護中小投資者等保障市場公平方面，避免成為上市公司的“保姆”。
因此，資本市場要走向成熟，需要依靠上市公司自主決定再融資的方式、價格和規模，實現市場的自我約束。實際上，美國註冊制下的再融資市場也是在市場博弈、監管介入和司法規範等複雜的制衡之下，使市場不斷淨化，走向良性循環。中國當前以註冊製為方向的改革，在再融資制度以外，還需要在定向增發、公開發行、可轉債等方面進一步規範和完善，發展多種融資渠道，避免定增一支獨大的局面。
由此看來，市場的擔心在於再融資政策再度放寬後，各種不利市場發展的因素會被放大，因而希望對市場建設予以更全面的推動。在安邦諮詢（ANBOUND）的研究人員看來，再融資新規對定增融資的放寬和“註冊制”改革實際上是相輔相成的。財新週刊提到的這些問題的確是監管方面應當予以考慮和借鑑。政策不能是簡單放開口子，更重要的是之後的市場監管和市場秩序的維護。其實，安邦諮詢之前曾經提出過，中國的資本市場不能只考慮“融資”的問題，更需要考慮的是“投資”的問題。政策的重心應該從維護“融資者”的利益，轉向重點維護“投資者”的利益。從這個角度來探討再融資新規以及“註冊制”改革會更有意義。資本市場的改革方向，真正的市場化仍需要不斷地向這個方向探索和修正。
本次再融資制度旨在對過去的問題對症下藥，遏制過度融資，又期望正本清源，發揮市場作用實現社會資源合理配置，目的是資本市場的長期健康發展。特別是對於戰略投資者界定進一步明確為，擁有技術、市場資源，願意持有上市公司較大比例股份，與上市公司共同成長的機構。但從目前披露的定增預案來看，主要包括大股東/實控人及關聯方、自然人、機構投資者三大類。這意味著，除了大股東/實控人及關聯方，許多方案中的實業企業、基金公司、資管計劃、自然人、員工持股計劃等等，實際上是藉助了“戰略投資者”之名，享受八折、18個月的鎖價優惠。這實際上失去了戰略投資的原意，這些方案能否被中介機構和交易所把關對市場而言仍是考驗。因此，無論如何定義戰略投資者，實際上都會有政策尺度把握的問題，如果僅僅從設立門檻、規範價格等方面來約束上市公司的行為，反而不如從投資者的角度來推動信息公開和保護中小投資者權利上予以市場投資者以公司的決策權，從股東的角度約束公司更加有效。因此，監管機構不應是充當上市公司的“保姆”，而應當是投資者的“保姆”。
從這個方面考慮，此次再融資新規明確禁止“明股實債”的再融資行為，實際上是對普通投資者的保護。這些此前定增中較常見的融資方式，實際上是槓桿資金和間接融資進入股市套利的方式，對普通投資者並不公平。此次否定各種兜底協議的做法，對市場迴歸正常的直接融資具有正面作用。從此也可以看出，再融資新規不僅需要考慮如何將融資權利還給企業，更應該考慮如何把投資決策的權利還給投資者，讓投資市場約束再融資。
最終分析結論（FINAL ANALYSIS CONCLUSION）：
放寬再融資政策、支持上市公司直接融資仍然是資本市場改革的趨勢。各種政策和制度的建設，重要的是使得上市公司可以根據自身需求選擇發行方式，更為重要的是，市場的發展不在於政策尺度的變化，而在於是否真正給與投資者以制度保障和應有的權利。
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