富凱摘要：去年上半年3800多家，到年底近5000家，重拾加盟策略可以迅速上規模，但對融合、管理帶來了較大挑戰。
作者|股伯通
3月25日，老百姓大藥房股價高開低走，沒能跟上上證綜指的強勢表現，全天維持震盪格局。
在富凱君看來，讓老百姓大藥房實際控制人謝子龍鬧心的應該不是股價，陝西省市場監管局對於老百姓大藥房連鎖(陝西)有限公司西安臨潼萬年路店違法廣告的處罰，以及新冠肺炎高峰期間旗下門店的價格違法行為，恐怕才是最令人擔憂的。
2月3日，在謝子龍的大本營，旗下豐沃達老百姓健康大藥房斑馬湖店涉嫌哄抬一次性口罩價格，被長沙市望城區市場監管局已立案調查。
1月23日，老百姓大藥房連鎖(廣西)有限公司南寧東葛店捆綁銷售口罩套裝涉嫌違法價格法律法規，被南寧市青秀區市場監管局立案調查。
老百姓大藥房上市以後，謝子龍在藥店規模上激進擴張，埋下了許多隱患。
賺錢能力顯著落後
截至去年上半年，老百姓大藥房以3289家直營門店排名中國第四，儘管與排名第一的一心堂有不小的差距，但謝子龍管理這些門店花費的代價卻是最大的。
2019年三季報數據顯示，一心堂當年發生的管理費用為2.87億元，大參林為3.35億元，益豐藥房為3.31億元，老百姓大藥房為3.77億元。一心堂直營藥店的家數是老百姓大藥房的1.75倍，而管理費用僅為其76%。
即便如此，這也是老百姓大藥房拼盡力氣之後的結果，在同花順交易軟件上，其管理費用被作為重點信息進行提示。老百姓大藥房稱，隨著門店規模和運營效率的提升，2019年前三季度管理費用率從2018年的4.5%下降到4.2%，與行業均值的差距進一步縮小。
可以看出，老百姓大藥房的管理能力還有待提升，由此導致其經營效率也大幅跑輸同行，通過淨利潤率的比較更能一目瞭然。
淨利潤率是指經營所得的淨利潤佔銷貨淨額的百分比，或佔投入資本額的百分比。這種百分比能綜合反映一個企業或一個行業的經營效率。
2019年三季報數據顯示，一心堂淨利潤率為6.3%，大參林為6.9%，益豐藥房為5.7%，老百姓大藥房為4.7%。老百姓大藥房經營效率僅為大參林的68%，為一心堂的75%。
二股東空等一年不再堅守
對於這些盡人皆知的數據，老百姓大藥房原二股東澤星投資有限公司應該比誰都清楚。
澤星投資成立於2007年9月19日，主要業務為投資控股，其實際控制人為EQT Greater China II Limited，EQT通過一系列特殊目的公司間接持有澤星投資99.30%。公開資料顯示，EQT 是一隻2006 年成立的私募股權投資基金，總承諾出資額為5.35 億美元，專注於大中華及東南亞地區的股權投資業務。EQT中文名叫殷拓集團，是國際投資巨頭銀瑞達公司(Investor AB)進行私募股權投資的載體之一。
2007年，陳秀蘭、石展分別以1.62億元和1381.39萬元的價格將其持有的公司前身老百姓有限25.567%、2.18%的股權轉讓給澤星投資。與此同時，澤星投資以美元現匯摺合成2.47億元對老百姓有限進行增資。2010年，澤星投資又出資890.7萬元受讓老百姓有限部分股權，幾次投資合計耗資4.32億元。
2019年7月23日，老百姓大藥房發佈公告稱，澤星投資擬減持公司股份，最高將實現清倉。對於澤星投資的清倉式離場，老百姓大藥房董事長謝子龍7月23日晚間亦公開表示：“澤星投資是以基金形式入股，早就到期了，澤星投資要退出就必須要減持，對公司的影響是正常的”。
據清華大學五道口金融學院副院長田軒介紹，美國風險投資基金存續期一般是“10＋2”型，即該基金將進行10年的投資，並且LP（有限合夥人）不得在10年內退出，而滿10年後，LP可以選擇退出，也可選擇延期2年退出，即12年後退出。
可以看出，以澤星投資成立的時間計算，清倉公告發布時，還不滿12年，不存在“早就到期”之說，謝子龍所說的“早就到期了”，應該是從EQT成立的時間來計算的。
為迎接基金解散，澤星投資在2018年4月23日股份解禁後，4月27日即發起了減持計劃，計劃於當年5月23日至11月19日間減持不超過855萬股。最終，澤星投資在7月25日至11月19日期間，以每股59元至78.47元的價格減持了750.2萬股，若以該段時間的交易均價61.43元/股計算，共計套現約4.61億元，覆蓋了其此前投資的4.32億元成本。
在此之後，澤星投資應該是說服了投資人繼續延長基金存續期，不過直到去年11月將股份清倉轉讓給方源資本和春華資本，老百姓大藥房的股價經歷了一輪漫長的調整、爬升、再調整過程，清倉前夕股價與2018年的減持價格相當，多堅持一年時間並沒有換來像樣的回報。
零售增長率持續放緩
方源資本董事長兼行政總裁唐葵在公告中稱：“在技術促進和行業整合的雙重驅動下，中國零售藥房行業正面臨可持續的巨大發展機遇，符合中國醫療體系改革和效率提升的大勢。”
在零售藥店行業大整合的趨勢中，全國佈局完善、整合效果良好、經營效率高的當下上市公司將很大概率通過進一步整合併購，成為未來的行業龍頭，其中就包括上文提到的一心堂、大參林、益豐藥房、老百姓大藥房等。
對此，謝子龍去年底也曾樂觀地表示，在零售連鎖藥店行業萬億元市場空間下，還沒有看到市場的天花板，未來仍具有無限的想象空間，如何把競爭對手變成合作夥伴，推動老百姓成為行業的整合者和併購者還有很長的路要走。
實際上，零售藥店面臨的最大挑戰，是市場的飽和與增長率持續放緩的風險。
國家藥監局數據顯示，2018年藥店門店數量共計48.9萬家，同比增長7.7%，店均服務人口數從2014年的3145人/店下降至2854人/店，下降近10%。
中康CMH監測的數據顯示，2018年零售藥店終端銷售額達3919億元，同比增長7.5%，增速有所放緩，其中實體藥店銷售額3820億元，同比增長6.8%，實體藥店營收增速自2011年以來持續下滑。預計2019年國內藥品市場規模將達17,392億元，增速將繼續放緩，預計年增長率4.0%，在2018年增長率5.8%的基礎上繼續放緩。
“經濟增長、人口老齡化以及保健意識增強等因素將促使藥品市場銷售規模將進一步擴大，但醫改政策、醫保控費、藥品招標價格、集中議價、公立醫院藥品零差率、藥佔比限制等改革措施仍將帶來持續影響，從而制約著藥品銷售規模的高增長。”中康資訊副總裁蘇才華說。
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