Version:1.0 StartHTML:000000281 EndHTML:000152276 StartFragment:000001632 EndFragment:000152244 StartSelection:000001632 EndSelection:000152244 SourceURL:https://mp.weixin.qq.com/cgi-bin/appmsg?t=media/appmsg_edit_v2&action=edit&isNew=1&type=10&token=1970530545&lang=zh_CN
生物制品
公司疫苗业务培育多年，控股子公司华兰生物疫苗有限公司是我国最大的流感病毒裂解疫苗生产基地， 目前已上市的疫苗有流感病毒裂解疫苗、 四价流感病毒裂解疫苗、甲型H1N1 流感病毒裂解疫苗、ACYW135 群脑膜炎球菌多糖疫苗、重组乙型肝炎疫苗（汉逊酵母）、A 群C 群脑膜炎球菌多糖疫苗。2019 年疫苗公司共批签发流感疫苗1,293.14 万支（其中四价流感疫苗835.93 万支，三价流感疫苗457.21 万支），占全国流感疫苗批签发数量的42%，其中疫苗公司四价流感疫苗批签发量占全国四价流感疫苗批签发总量的86.9%；疫苗业务收入10.43 亿元，同比增长30.77%，占比提升至接近28.19%，净利润3.75 亿元，较上年同期增长38.92%，按公司75%权益计算，占归母净利润贡献已达21.9%。2020 年公司将整合研发资源，集中优势开发疫苗新产品，做好四价流感病毒裂解疫苗的生产和销售，业绩上疫苗业务仍是当前最主要的增长点。
公司血制品业务具有显著优势，目前共有人血白蛋白、静注人免疫球蛋白、人免疫球蛋白、人凝血酶原复合物、人凝血因子VIII、等11 个品种（34 个规格），是我国血液制品行业中血浆综合利用率最高，品种最多、规格最全的企业之一。公司现有单采血浆站26 家，2019 年公司血制品业务实现收入26.44 亿元、同比增长9.77%，主要是静丙销售大幅增长47.46%，人血白蛋白及凝血因子和特免类产品略有下滑。2019 年公司旗下重庆梁平单采血浆站取得单采血浆许可证，9 月份正式开采，预计将对2020 年采浆增长有所帮助。
公司参股公司华兰基因工程有限公司研发、 生产单克隆抗体药物，基因公司取得了德尼单抗、帕尼单抗和伊匹单抗3 个单抗的临床批件，目前共有7 个单抗品种取得临床试验批件，其中阿达木单抗、曲妥珠单抗、利妥昔单抗、贝伐单抗正在开展III 期临床研究，在研单抗产品上市后将打开公司的长远发展空间。与此同时公司也寻求扩大与国内外优势企业的战略合作，寻找重组兼并机会，增强公司的核心竞争力，逐渐形成血液制品、疫苗、单克隆抗体及重组蛋白药物为核心的大生物产业格局。
19 年公司血制品板块营收26.44 亿元（+9.77%），其中白蛋白9.79 亿元（-4.57%）、静丙8.91亿元（+47.46%）、其他制品7.74 亿元（-0.57%）；对应批签发数据方面，根据医药库统计中检所数据，19 年白蛋白（转化为10g 标准规格）合计批签发量为295.22 万瓶（+16.66%）、静丙（转化为2.5g 标准规格）批签发量为182.21 万瓶（+64.79%），整体来看静丙实际收入同批签发量均保持快速增长，白蛋白则可能由于不同规格换算以及库存因素略有差异。疫苗方面自四价流感疫苗获批后公司持续推进四价替代三价流感疫苗，19 年公司的四价流感病毒裂解疫苗1 号线正式开始生产，四价流感疫苗的生产能力进一步提高。全年公司共批签发流感疫苗1293.14 万支（其中四价流感疫苗835.93 万支，三价流感疫苗457.21 万支），占全国流感疫苗批签发数量的42%，其中疫苗公司四价流感疫苗批签发量占全国四价流感疫苗批签发总量的86.9%。疫苗子公司实现营业收入10.49 亿元（+30.68%），净利润3.75 亿元（+38.92%）。
公司的采浆量和单站采浆能力位居行业前列，估计19 年采浆量过千吨，为20 年血制品的生产提供较为充足的原材料。疫情带来2 月份带来短期采浆暂停，目前已经恢复采浆，短期仍将部分限流。公司目前存浆尚足，有待观察后续情况，预计随着疫情消散修复可期。
公司目前手握25 个浆站，全部在营，主要分布在重庆（15，含6 个分站）、河南（5）、广西（4）和贵州（1）四个省份和直辖市，2019 年收获1 个新站重庆梁平站，获批新建后当年即实现开采，其余浆站大都属于成熟的浆站，除河南鲁山浆站（2018年开采），其余浆站都有3 年及以上的采浆时间，成熟浆站供浆关系稳定、采浆量有所保障，年轻浆站有望在爬坡期继续拉动采浆增速。
公司2019 年血制品批签发总数为682 万，同比下滑-12.0%，其中人血白蛋白214 万瓶（占比31.4%），静丙138 万瓶（占比20.2%），狂免74 万瓶（占比10.9%），八因子58 万瓶（占比8.5%），PCC38 万瓶（占比5.6%）。核心品种静丙批签量表现良好，市占率小幅提升，破免同比增速明显达44.5%。今年初疫情席卷全国，静丙纳入新冠诊疗方案，推荐成为重症患者控制用药，血制品临床用药意识明显提高，短期需求增加明显，有望加速公司静丙库存的出清，缓冲疫情期间停诊带来对其他血液制品产品的波动.
公司19 年全年毛利率为64.95%，分项来看血制品毛利率为57.14%，同比18 年下降1.70pct，主要是由于其他血液制品毛利率下滑；19 年疫苗板块毛利率为85.03%，主要得益于毛利率更高的四价流感疫苗收入增速较快、占比有所提升。期间费用方面19 年公司整体费用率（包含研发费用）为23.93%，同比18 年下降3.01pct，期间费用率改善明显。分项来看19 年销售费用率为14.07%，同比下2.65pct，预计主要是流感疫苗销售体系成熟，其收入增长快于销售费用增长；管理费用率同比略增0.23pct，19 年公司研发费用1.44 亿元则与18 年大体一致。19 年公司净利率为37.27%，同比略有下降，主要是由于流感疫苗存货减值使得公司19 年资产减值损失相比18 年增加0.42 亿元；此外其他收益中政府补贴同比18 年减少0.72 亿元，导
致公司整体净利率略有下滑。
我们认为：“新型冠状病毒”疫情对于公司业绩影响需综合看待，一方面新冠疫情下重症患者的治疗催生出对于静丙等产品的较大需求，这也使得血制品生产企业产成品库存迅速出清，那么以为20 年第一季报将提升公司静丙等产品的销售收入.
另一方面疫情期间大多数医疗机构处于半停诊状态，叠加限制出行使得就诊人数下滑，预计静丙在其他适应症方面的用量也会减少。此外由于各地停工使得企业疫情期间采浆工作停滞，根据血制品生产流程我们预计将会对下半年产品供给产生影响，供给收缩的情况下终端价格存在提升可能性。
环卫服务
玉禾田环境发展集团股份有限公司1997 年10 月成立于深圳，是最早一批成立的环卫公司，起初公司主要从事物业清洁业务，环卫市场化浪潮开启后，公司业务重心转移至市政环卫业务。2016 年7 月，公司在新三板挂牌上市，2017 年7月19 日，终止新三板挂牌并开始IPO 备案，2020 年1 月，公司成功登陆创业板。公司作为专注于环卫行业的优质运营公司，业务区域与项目规格不断拓展。
玉禾田深耕行业23 年，自成立以来，稳居业内的领先地位。公司有为近80 座城市，约1000 家客户提供服务的丰富经验，已确立品牌优势，市场化拿单能力优异。根据环境司南以及各地招标网统计2017 前三季度-2019 年的前三季度，玉禾田分别新签年化订单额4.4 亿、9.7 亿、3.3 亿元环卫项目，截至2019 年10 月共计24.5 亿元，位居行业第六位。2018 年环卫行业公司共13309家，而上市公司中涉及环卫运营公司仅玉禾田、侨银环保、龙马环卫、盈峰环境、启迪环境和北控城市资源。公司成功上市后，融资实力增强，品牌效应强化，行业整合潜力大。
玉禾田2018 年ROE 30.9%，因为市政环卫及物业清洁业务均属于典型的轻资产模式，ROE 明显领先于垃圾焚烧、供水、污水等重资产类公用事业，且公司ROE 也领先同行平均水平的20.0%，体现其业内领先的运营管理水准。另外，环卫运营服务属于刚需，现金流稳定充足，2015 年以来玉禾田收现比一直保持大于1。
2015-2019 年公司营业收入复合增速34%，归母净利润复合增速48%。受益于环卫市场化带来的订单快速释放，公司近年来业绩高增长。2019 年，公司营收总额为35.9 亿元，同比增长27.6%，归母净利润3.1 亿元，同比增长71.5%，环卫行业景气度可见一斑。
2018 年公司市政环卫业务营业收入19.7 亿元，占比70.0%，物业清洁业务8.5 亿元，占比30.0%。2019H 公司市政环卫业务毛利率24.1%，物业清洁业务毛利率12.0%。近些年市政环卫业务收入占比逐渐增高，由2016 年的48.3%到2019Q3 的75.8%，物业清洁收入近年比较平稳。
由于新签订单的初期费用较多、完善社保及公积金缴纳规范性等因素，2014-2018 年玉禾田综合毛利率有所下降（20.8%降至18.8%），但2019半年报的市政环卫毛利率由22.0%上升至24.1%，主要是2019 年公司调整战略，承接优质的大项目并提高老项目的盈利能力。我们认为未来随着机械替代人工降低综合运营成本、作业深度增加带动单位面积支付的价格提升、单体项目管理效率爬坡等，在手项
目整体经营效率改进，届时公司净利率有望继续升高。
2014 至2019Q3，公司管理费用率从8.7%下降至6.5%，但财务费用率有所升高。公司此次上市融资10 亿，可以减少融资成本，多余资金公司可以根据战略收购兼并、技术革新等来扩大业务的市场规模，提高市占率，加快发展步伐。
目前环卫服务市场化率仅40%，较国内垃圾焚烧行业的77%、污水43%、美国的81%差距大，市场化率继续提升推动订单放量，且随着城镇化率、机械化率及人均垃圾产量提高，传统环卫服务需求将保持上升趋势。此外，环卫一体化、垃圾分类赋予行业新兴增长空间，环卫行业从“清洁者”向“城市管家”升级。我们预计2024 年环卫传统空间（道路清扫+垃圾清运+公厕管养）将达到2078 亿元，新增空
间（绿化养护+垃圾分类）有望达到1307 亿元，合计市场空间在3385 亿元，整体空间广阔。
环卫近几年订单的爆发主要源于环卫市场化率提升非常快，三年之内已经从16%到40%，但目前相比焚烧的77%仍处于较低水平，而且根据数据，2019 年美国环卫市场化率达 81%，与环卫产业较为成熟的美国市场相比差距较大。市场化中政府职能由投管运营转变为监督审批，减轻财政压力，且管干分离引入竞争机制，提高环卫作业效率与质量。我们认为未来环卫市场化改革将继续深化，PPP 盘整后购买服务、特许经营等模式续上，市场化率进一步快
速提升，推动环卫市场订单放量。
近10 年我国城镇化率每年提升1%左右，截至2019年年底，我国城镇化率为60.6%，相比发达国家80%以上的城镇化仍有较大差距，城镇化推进的过程中环卫清扫需求持续释放。此外，城镇化伴随着物质生活水平提高，人均垃圾日产量增长，2017 年中国城镇人均垃圾清运量为 0.95 千克/天，距离美国的2 千克/天仍有较大差距，我们预计城市及县城垃圾清运量未来仍以4%-5%的增速持续攀升，随之带来环卫清运需求增长。
美国生活垃圾的清扫与收集机械化率接近100%，由居民先行实施垃圾分类处理，环卫工人直接驾驶垃圾车收集社区住户附近垃圾桶内的废弃物，然后将市政废物运往垃圾转运中心或者最终的处理设
施。2002 年，美国环卫市场化后，固废行业从业人数为28 万人，清扫、清运工人17.2 万人。2003 年美国环卫清运车13.6 万辆、清扫车1.2 万辆，其他环卫车3.1 万辆，共计17.9 万辆，人均0.96 辆，考虑到管理和后勤人员，美国环卫市场化后，环卫工人几乎“一人一辆环卫车”。2018 年中国环卫专用车辆设备总数25.2 万辆，2011 年我国城镇环卫仍业人员超405 万人，与美国情况差距较大。
截至2017 年底，我国城市清扫面积84 亿平方米，其中机械化清扫面积55 亿平方米，机械化率65%；同期县城清扫面积25亿平方米，机械化清扫面积14 亿平方米，机械化率57%。随着老龄化以及人工清扫意愿的下降，机械清扫望持续替代人力清扫。
如今大量环卫项目已经不再是简单的清扫保洁和垃圾收运，+园林绿化、+市政服务、+固废处理、甚至+物业清洁等，服务内容越来越
多，合同的单价越来越大，小环卫向大环卫发展，向区域以及产业链的上下游进行多维度的整合，打包成一体化项目。环卫一体化可分为横向一体化及纵向一体化，其中横向一体化项目包涵景观亮化、路灯维护、绿化养护等新项目；纵向一体化则包括垃圾焚烧等后端处理。这种变化将使环卫产业成为更高端的市场，带来新的增长空间。
2019 年以来垃圾分类全面开局，新增垃圾分类投放、收集、转运需求，作为垃圾转运最前端的环卫企业，增加了新的垃圾分类宣传、垃圾分类回收、巡检、硬件设施配置和维护等业务品种，垃圾分类引领环卫装备及服务升级，未来三年内我国垃圾分类的主要市场将来自城镇垃圾分类市场化运营。
环卫服务属于劳动密集型行业，企业的固定资产投入较小，人力成本高，玉禾田2018 年人工成本占比达78%、侨银环保达67%，而折旧摊销只占4%-5%。通过人均创收及人均创利指标也可以侧面印证，环卫服务企业单位收入所耗费的人员数较多，属于典型的“轻资产、重人力”模式。
市政环卫的合同年限是3-8 年，一般为月度或季度结算，平均的回款周期在2-3 个月的时间，账期较短。且环卫服务属于公共服务事业，收入来源为政府财政预算，具有刚性支出的属性，受宏观经济调控因素影响较小，现金流持续性及稳定性好。2015-2019Q3 玉禾田归母净利润及经营现金流净额几乎相等。
我们认为：我国物业清洁市场发展时间相对较短，但随着我国房地产市场发展带来的新增住房建筑面积不断提高，高档酒店、商
业写字楼、高铁站、机场等公共场所逐渐增多，物业服务开始兴起，物业管理服务领域不断拓宽，未来物业清洁服务需求持续旺盛，行业增长潜力大。
磷复肥
新洋丰农业科技股份有限公司创立于1982年，2014年于深交所上市，主要从事磷复肥及新型肥料的研发、生产及销售，拥有员工近6000人，是全国磷复肥龙头企业、国家级高新技术企业、中国化肥企业百强、中国民营企业500强、中国制造业500强。
公司在上游原材料领域建立了国内最大的磷酸一铵产能（180 万吨），规模稳居行业第一；向下游布局了农业服务业务，围绕复合肥形成了磷肥-复合肥-农业的全产业链协同格局。
2014-2019年粮食价格低位，复合肥行业处于下行期，但公司仍保持了营收和净利润的逆势提升。
• 截至2019年Q3，公司实现营业收入81.2亿元，同比下降3.3%，实现毛利15.31亿元，同比下降5.6%，实现归母公司净利润6.51亿元，同比下降12.71%。
公司营收和毛利主要来自于磷复肥业务。2018年，公司磷复肥业务实现营收93.3亿元，其中常规复合肥56.02亿元，新型复合肥13.7亿元，磷肥23.57亿元。
• 公司整体毛利率为19.81%，其中常规复合肥10.83亿元，新型复合肥3.31亿元，磷肥4.35亿元，各板块产品毛利率分别为19.32%、24.12%及18.46%。
除了2018年外，公司经营现金流净额历年保持在较高水平，并呈上升趋势。
• 2018年公司经营现金流净额达仅为1.85亿，主要原因系前期磷矿、钾肥等原材料价格上涨，公司斥资储备原料，同时年底尿素价格下跌，下游经销商备肥时间后移，预收款同比减少3.47亿元，同比减少24.82%。公司2019年Q1现金流较2018年Q1大幅改善。
新洋丰ROE远高于行业平均水平，超过10%，近三年处于行业首位。
• 产业一体化优势：与磷复肥企业相比，公司复合肥收入占比大，毛利高盈利空间大，磷酸一铵的财务负担小；与复合肥企业相比，公司掌握原材料，成本控制能力强，可让利经销商，提高市占率。
• 拥有钾肥进口权：公司是复合肥行业规模前三甲中，唯一具有钾肥进口权
的企业，每年进口的钾肥可以满足公司一半的生产需求。
• 下游布局现代农业：公司顺应农业现代化发展趋势，产业链向下游延伸至现代农业，产业结构进一步完善。
控股集团拥有约5亿吨磷矿石资源，10处大型生产基地，29个销售分公司，多种分销方式，公司产业链一体化和规模化为公司带来了成本优势。
• 复合肥业务在公司营收占比最大，保持较高增速。
• 公司连续5年复合肥毛利保持在20%以上。
公司实行“磷酸一铵靠近资源地，复合肥靠近市场终端” 策略，4
个磷酸一铵生产基地靠近磷矿资源，8个大型复合肥生产基地靠近市场终端。公司拥有铁路专线、水运码头。能有效降低物流成本。
国内四大磷矿主产地分别位于湖北、四川、云南和贵州，磷酸一铵主要消费地在华北和长江中下游地区，从距离上看公司具有区位优势。假设都运往山东临沂，运费对比如下：
• 铁路运费：湖北相比四川、云南、贵州等地具有60元/吨以上的成本优势。如果考虑到公司利用更加便宜的水运条件，公司的物流优势将更明显。
公司行政人员占比最低，仅为4%，管理效率高。
新洋丰2018年人均创利超过12万元，位居行业第一。
我们认为：公司是目前国内最大的磷酸一铵生产企业，根据磷复肥协会数据，2018年磷肥表观消费量为1180万吨， 2020年化肥使用量零增长的目标基本实现。之后伴随农产品价格上涨，预计农民用肥积极性有所提升，但整体增速在0.5%左右。未来集中度有望提高。
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