各位尊敬的持有人：
您好！
衷心感謝您一直以來對我們的理解和信任。
近期的市場波動的確令人煎熬。作為入行已有十五年的從業人員，我經歷過2008年的全球經濟危機，也經歷過2015年市場的大幅下跌和2016年年初的熔斷，但即便如此，我對這次市場調整的認知也是處於不斷加深的過程。
3月9日，當美股第一次出現熔斷時，市場將其視作無法預料的“黑天鵝”事件，大家一致認為就像春節後開盤第一天的A股一樣，“是對海外疫情衝擊的一次性反映”。然而，接下來兩週的時間，事情朝著失控的方向走去：全球資產價格劇烈波動，市場對經濟通縮充滿擔憂，悲觀情緒迅速蔓延。圈內人重新拿起《失去的二十年》、《債務危機》、《債務與魔鬼》等書籍，討論債務通縮、金融危機等。
有同事問我：“這算不算是你投資生涯中最黑暗的一段時間？”我的答案是：“這的確很困難，但不是黑暗；虧錢讓人愧疚難熬，但如果自己的投資體系和框架被擊潰，才會陷入真正的黑暗。”面對市場大幅的波動，我們需要控制好自己的情緒，客觀地分析影響市場波動的最重要因素。海外市場暴跌主要源於兩條主線——疫情和流動性，釐清這兩方面的線索，會有助於我們更加理性地思考當前市場所處的狀態。
在疫情方面，從中國、日本、韓國，甚至德國等最先受到疫情衝擊的國家來看，防控升級之後，兩到三週左右就會見到新增確診人數的拐點。採取合理的措施，感染率就會急劇下降並讓我們的生活逐步回覆正軌。隨著美國進入“國家緊急狀態”並開始調集各方資源全面升級防控措施，未來兩週疫情很有可能出現從失控到可控的拐點。
至於流動性，一方面，只要疫情得到控制，市場不再恐慌，流動性枯竭的狀況就會緩解。另一方面，各國也同時開啟了龐大的貨幣和財政刺激計劃。尤其是美聯儲打出了一系列的政策組合拳，宣佈了巨量的QE規模，甚至不排除未來直接向ETF市場注入流動性。可以預見，美股受疫情和流動性影響的急跌階段可能接近尾聲，而市場拐點什麼時候出現，則要取決於疫情是否可以得到有效控制。
霍華德.馬克斯在《投資最重要的事》中提到了“鐘擺意識”：“我們能夠肯定的事情之一，是極端的市場行為會發生逆轉”，“與鐘擺類似，投資者心理朝向某個極端的擺動，最終會成為促進反方向回擺的力量……”
站在當前時點，我們應該如何看待A股所處的位置？
首先，從市場情緒來看，VIX指數可能已經見到高點。VIX指數的全稱是芝加哥期權交易所波動率指數，用來衡量對未來風險程度的預期，往往被看作是領先市場的風向標。一個高VIX的市場往往意味著恐慌情緒的蔓延，故在海外這個指數也被稱之為“恐慌性指數”。
根據2008年經驗，如果VIX指數見到高點，道指完成了80%左右的跌幅；對應到A股，A股在2008年先於美股見底，VIX見頂，美股第一階段下跌完成時即見到歷史最低點，隨後一直震盪上漲，直到美股完成第二階段下跌A股開始加速形成2009年小牛市。2008年，VIX指數最高為89；2020年，VIX指數最高達到85並開始回落。長期看，股市是經濟基本面的反映，目前國內經濟已經率先走出疫情陰影、逐步恢復正常社會活動，對A股而言，這也許就是黎明前的黑暗。
其次，A股估值水平已基本接近2016年初熔斷、人民幣貶值時的低點水平。當前A股市場估值已隱含全年GDP2.5%左右增速、上市公司盈利個位數負增長的預期。橫向對比10年期國開債，當前滬深300隱含的ERP為6.1%，已經接近歷史最高水平，意味著市場進一步下行的空間有限。需要關注的是，與美股槓桿率偏高的情況不同，過去幾年國內市場先後經歷了股市去槓桿（2015年以來）和金融去槓桿（2017-2018年），目前市場上整體的槓桿率大幅下降。
第三，從宏觀經濟層面看，疫情對國內經濟最猛烈的衝擊大概率已經過去。隨著3月以來複工復產全面有序展開，工業生產有望快速回升。與歐美不同，我們不僅率先控制疫情，取得了經濟迴歸的主動權，而且中國央行在逆週期調節的財政及貨幣政策上擁有較多的騰挪空間。
正如前文我們提到的，影響市場短期走勢的因素很多，我們很難對其進行準確預判。但是，如果我們看長一點、看遠一點，總有些樸素的真理和規律可以把握。
假設上市公司盈利零增長，當前上證指數點位對應全部A股PB歷史均值負0.9倍標準差左右，從歷史同樣的估值水平來看，未來6個月、一年、兩年取得正收益的概率都超過了90%。短期的下跌或許正是為未來的上漲蓄能，優質企業的基本面沒有發生本質改變，變化的是現在的價格比之前低了很多，現在買入的預期回報率反而在上升。價值投資雖然長期有效，但並非一帆風順。短期市場的波動不可避免帶來產品淨值階段性的回撤。對於短期疫情的發展態勢，我們無法做出更為專業的判斷，但如同人類歷史上任何一次傳染病的流行，其終將過去。一如股票市場，短期的方向、波動幅度以及未知潛在的風險，也無法預料。
中國經濟長期向好的前景，中國資產在全球市場配置中的吸引力，即使會被這次疫情打斷，但不會被改變趨勢。同時，也給了我們在更加合理的價格買入那些行業前景廣闊、管理層優秀、護城河深厚的優質龍頭公司的良好機會。或許我們沒有買在價格的最底部，也可能還會遭受短期公司股價的波動，但獲得長期較高回報的概率卻相對很高。
巴菲特在最近的一次訪談中說：“我們會經歷一些進程的中斷（interruptions），我不知道何時會發生，也不知道這個中斷會有多嚴重。但我知道它們會時不時地出現，我也知道最終看來（我們發展的）會更好。”
當我們在短期的市場中感到焦躁不安的時候，或許我們應該像巴菲特說的那樣，抬起頭看看遠方，而不要被眼前的中斷絆住了前行的腳步。
廣發價值優勢混合基金經理
王明旭
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